随着加密货币交易所IPO接连不断，有分析指出，上市交易所的企业价值相比单纯的业绩，与比特币(BTC)价格走势的关联性更大。 Kaiko Research的Laurens Fraussen在最近的一份报告中比较了Coinbase、Bullish、Gemini和Kraken后指出，受监管交易所的股票更像是一种"杠杆比特币"的替代工具在交易，而非独立的实体企业。
该分析综合考察了2021年至2026年4月的现货市场份额、2025年年度交易量和收入、截至2026年4月的BTC-USD价差和订单簿深度，以及2025年9月以来的股价与比特币(BTC)之间的相关性。随着受监管的主要加密货币交易所纷纷进行IPO，投资者首次能够在同一标准下直接比较这些企业。
最引人注目的变化是Coinbase市场主导地位的削弱。 Kaiko Research数据显示，Coinbase的现货交易量份额已从2021年的63%下降到2026年第一季度的37.27%。而同期，Bullish则升至35.85%，几乎追平了Coinbase。Kraken保持在24.85%的水平，走势相对稳定；Gemini则从3.39%下降至2.02%，存在感进一步减弱。
以绝对交易量来看，Coinbase仍然领先。2025年现货交易量方面，Coinbase以1.16万亿美元位居首位，Bulish为6360亿美元，Kraken为4870亿美元，Gemini为1060亿美元。然而，交易量并未直接转化为盈利能力和估值。Coinbase将这部分交易量转化为了71.8亿美元的年收入，而Bullish的调整后收入仅为2.885亿美元。Gemini虽然交易量规模较小，却创造了1.796亿美元的收入，这被解读为其卡片、服务产品等非现货业务比重扩大的结果。
这种差异也体现在当前市场如何评估交易所上。从市销率(P/S)来看，Bullish的交易价格是其2025年收入的22.56倍，获得了最高的溢价。Coinbase为7.29倍，Gemini为3.15倍。通常情况下，收入规模或盈利能力强的企业会被赋予较高的倍数，但这次的情况却近乎相反。这意味着市场已经提前反映了对Bullish未来能将其当前的巨大交易量转化为更高盈利结构的预期。
实际的流动性指标支撑了Bullish的优势。在2026年4月BTC-USD买卖价差比较中，Bullish在四家交易所中保持了最窄的报价。Coinbase紧随其后，Kraken处于中等水平，Gemini的价差则最宽且波动性也最大。这被解读为Bullish以机构和做市商为主的交易流为基础，提升了成交质量。不过，窄价差也意味着低利润率。相反，Coinbase由于散户投资者和高费率产品占比较高，形成了相对更强的相对于交易量的盈利能力结构。
在订单簿深度方面，也证实了Coinbase和Bullish的竞争格局。在2024至2025年周期中，Coinbase的1%价差内BTC订单簿平均深度维持在4000万美元以上，提供了稳定的流动性。Bullish自2023年推出后，也以较快速度提升了流动性，呈现出显著的增长势头。而Kraken和Gemini则分别停留在2000万美元左右或以下的水平。
尽管如此，投资者购买交易所股票的核心原因，与其说是看重业务竞争力，不如说是为了获得比特币(BTC)价格敞口，这一点正变得更加明显。从2025年9月1日至2026年4月，股价与BTC的相关系数分别为Coinbase 0.9707、Gemini 0.9331、Bullish 0.8726。这意味着这三个品种几乎都与比特币(BTC)同向波动。特别是在下跌区间，其跌幅往往超过比特币，这也印证了交易所股票实际上扮演着"杠杆比特币"风险敞口的角色。
尚未上市的Kraken也不例外。反映IPO预期的非公开估值，在2025年9月为150亿美元，11月升至200亿美元，但到2026年4月又回落至133亿美元。这表明其对交易所自身业务业绩的敏感度，低于对比特币(BTC)市场周期的敏感度。
最终，受监管加密货币交易所的IPO热潮为投资者提供了新的比较对象，但市场尚未像对待传统意义上的股票那样来评估这些企业。交易量、市场份额、流动性和盈利结构无疑是差异化因素，但股价的方向性仍然由比特币(BTC)所主导。 Kaiko Research的Laurens Fraussen认为，当前上市的交易所股票，与其说是对运营业绩的投资，不如说更接近于反映对比特币价格信心的资产。在"市场"将交易所重新评估为独立企业之前，加密货币交易所股票与比特币(BTC)投资之间的界限很可能将在未来一段时间内保持模糊。
