撰文：David，深潮 TechFlow
HashKey 要上市了。
12 月 1 日，这家香港最大的持牌加密交易平台通过港交所聆讯，正式进入 IPO 冲刺阶段。摩根大通、国泰海通、国泰君安国际担任联席保荐人。
所谓「聆讯」，是港股上市流程中的关键节点，上市委员会审核公司的申请材料，通过后意味着监管层面的主要障碍已经扫清，接下来就是定价、路演、挂牌。
从行业视角看，这将是继 OSL 之后，香港第二家登陆港股的加密资产相关企业。但两者定位不同：
OSL 更偏向机构托管和经纪服务，而 HashKey 以零售交易所起家，业务线更宽，也更直接地面对加密市场的周期波动。
招股书（聆讯后资料集）是了解一家公司最扎实的材料。本文将从收入结构、财务表现、用户数据、股权架构等几个维度，拆解这份文件中的关键信息。
业务全景：不只是交易所
很多人对 HashKey 的认知停留在"香港持牌交易所"，但招股书揭示的图景要复杂得多。
HashKey 将自己定义为"综合性数字资产公司"，业务架构围绕三条主线展开：交易促成服务、链上服务、资产管理服务。
很明显， HashKey 试图构建一个覆盖"交易-托管-质押-资管"全链条的数字资产生态。
交易促成是基本盘。这部分包括大家熟悉的现货交易所，以及面向大额交易的 OTC 业务。
截至 2025 年 9 月，平台累计促成现货交易 1.3 万亿港元，平台资产规模达到 199 亿港元。按 2024 年交易量计算，HashKey 是香港最大的持牌平台，市场份额超过 75%，也是亚洲最大的区域性在岸平台。
链上服务是差异化所在。这条线包括三块：质押服务、代币化服务、以及自建的 HashKey Chain（一条 L 2）。
其中质押业务规模最为可观。截至 2025 年 9 月，质押资产达到 290 亿港元，这个体量让 HashKey 成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八。
代币化业务则聚焦于将现实世界资产（RWA）搬上链，目前主要是金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域。
资产管理是机构化的延伸。HashKey 通过两只旗舰基金管理客户资产，截至 2025 年 9 月，自成立以来的管理规模为 78 亿港元，完成了超过 400 笔投资。 这部分业务既包括早期项目的风险投资，也包括二级市场的主动和被动策略。
从收入结构看，2025 年上半年，交易促成贡献了 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%。交易仍然是核心，但链上和资管的占比在逐步提升。
收入结构：交易占近七成，波动如影随形
HashKey 的收入增长曲线相当陡峭。2022 年收入 1.29 亿港元，2023 年增至 2.08 亿（同比增长 61%），2024 年跃升至 7.21 亿（同比增长 247%）。
这是一条典型的加密牛市受益曲线。
但 2025 年上半年，增长戛然而止。这半年的收入为 2.84 亿港元，同比下降 26%。 这个转折点值得进一步拆解。
我们可以把 HashKey 不同业务的财务情况分解如下：
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交易业务是收入的绝对主力。
2025 年上半年，交易促成服务贡献了 68% 的收入，具体来源包括交易佣金、OTC 价差、以及数字资产公允价值变动。 其中，佣金费用主要来自 USDT、BTC 和法币交易对。
招股书披露了两个关键指标：月交易客户和变现率。
先看月交易客户，2024 年每月交易散户在16000 人左右；截至到 2025 年上半年，每月交易散户在14000 人左右；这个数字算不上多；另一方面，机构客户虽然相对于散户较少，但其贡献的交易量从 2025 年上半年来看则更多。
另一个是变现率，即佣金收入/交易量。机构客户的变现率约 0.07%，零售客户约 0.19%，Omnibus 客户（通过合作伙伴接入的客户）约 0.04%。
这个数字直接反映了 HashKey 的定价能力和客户结构。零售客户虽然单笔交易量小，但费率更高；机构客户交易量大，但费率被压得很低。
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交易量的波动直接传导到收入端。
2024 年上半年，HashKey 的交易量达到 3,476 亿港元，但 2025 年上半年骤降至 2,140 亿。
这个下滑有两个原因：一是市场整体低迷，二是 HashKey 主动收缩了百慕大市场的业务（因为法币出入金渠道缺失），战略重心回归香港。
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链上服务和资产管理的占比在提升
2025 年上半年，链上服务贡献了 18.7% 的收入，资产管理贡献了 13.3%。 链上服务的收入主要来自质押奖励和代币化服务费，资产管理的收入则来自管理费和业绩提成。
这两块业务的毛利率相对较高，但规模还不足以对冲交易业务的波动。
收入结构揭示了一个核心矛盾：HashKey 的增长高度依赖交易量，而交易量又高度依赖市场行情。这是所有交易所的宿命，但对于一家即将上市的公司来说，这种依赖意味着业绩的可预测性很弱。
用户数据：3 年，注册用户从 18 人到 144 万人
HashKey 的用户增长速度有明显的后程加速特征。
2022 年底，平台只有 18 个注册用户；到 2023 年底，这个数字变成 15.86 万；2024 年底跃升至 133.72 万；2025 年 6 月进一步增至 144.69 万。两年半时间，用户规模增长了 8 万倍。
但注册用户只是表象，真正有意义的是"有资产客户"，即在平台上持有数字资产或法币的用户。
2023 年底，有资产客户只有 3,753 人；2024 年底增至 12.07 万；2025 年 6 月达到 13.85 万。 这个转化率（有资产客户/注册用户）从 2023 年底的 2.4% 降至 2025 年 6 月的 9.6%，说明大量新注册用户完成了 KYC 并留存下来。
招股书披露了一个关键指标：有资产客户的留存率高达99.9%。
这个数字看起来很漂亮，但需要注意的是，这是"有资产客户"的留存，而非活跃交易客户的留存。换句话说，用户把资产放在平台上，但不一定频繁交易。
同时，客户结构的变化更值得关注。
HashKey 将客户分为三类：机构客户、零售客户、Omnibus 客户（通过合作伙伴接入的客户）。
从交易量占比看，机构客户的份额在持续提升：2024 年下半年占 62%，2025 年上半年进一步升至 68%。 与此同时，零售客户的交易量在 2025 年上半年大幅下滑，从 2,156 亿港元骤降至 310 亿港元。
这个变化既反映了市场情绪的冷却，也说明 HashKey 在有意识地向机构化方向倾斜。
Omnibus 客户也是一个有趣的增量。2024 年下半年，这部分客户的交易量只有 2 亿港元，但 2025 年上半年激增至 373 亿港元。 这说明 HashKey 通过 B 2 B 2 C 模式，与其他平台或机构合作，间接服务终端用户进行快速扩张。
地域分布上，香港市场保持稳定增长，但百慕大市场在 2025 年上半年大幅萎缩；原因是法币出入金渠道缺失，导致用户活跃度下降。 这也是 HashKey 战略收缩百慕大业务的直接原因。
从用户数据来看，HashKey 正在从零售驱动转向机构驱动，从直接获客转向合作伙伴获客。
这是合规化交易所的典型路径，但也意味着零售端的活跃度和粘性仍需验证。
财务真相：亏损收窄，但未盈利
HashKey 的财务状况正在改善，但距离真正盈利还有距离。
从综合损益表看，HashKey 的亏损呈现明显的三段式：2022 年亏损 5.85 亿港元，2023 年基本持平为 5.8 亿港元，2024 年骤增至 11.9 亿港元，几乎翻倍。
2025 年上半年出现转机，亏损 5.063 亿港元，比 2024 年同期的 7.7 亿港元收窄了 35%。
招股书披露，2024 年的巨额亏损主要来自：一是经营亏损从 5.262 亿扩大到 10.073 亿，增加 4.8 亿；
二是财务成本从 3,627 万飙升至 1.693 亿，增加 1.3 亿；
三是"其他亏损净额"从 2023 年的 826.5 万收益转为 3.991 亿亏损，一正一负就是 4 亿差距。最后这项主要来自"数字资产公允价值变动"。当市场剧烈波动时，做市和自营持有的数字资产账面价值大幅缩水。
收入下滑 26%，交易业务是主要拖累
2024 年全年收入 7.207 亿港元，是 2023 年的 3.5 倍。但 2025 年上半年收入 2.840 亿港元，比 2024 年同期的 3.842 亿港元下降 26%。降幅几乎全部来自交易业务：佣金收入从 1.261 亿降至 1.080 亿，数字资产交易收入从 8,668 万骤降至 2,133 万，降幅 75%。唯一亮点是上币费从 166 万激增至 4,358 万。
招股书将此归因于市场交易活动放缓和主动收缩百慕大市场。
毛利率从 72.5% 降至 65.0%
2024 年同期毛利率为 72.5%，2025 年上半年降至 65.0%。原因是数字资产交易和做市业务的毛利高度依赖市场行情：市场下跌时，交易量萎缩，持有资产还会产生账面亏损，双重挤压毛利。
股权结构：谁在分蛋糕？
在 HashKey 的股权结构中，有三个关键问题：谁控制这家公司？谁将从上市中获益？以及，那些可赎回负债最终会变成谁的股权？
招股书披露，HashKey 将由四方构成控股股东：
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鲁伟鼎：非执行董事，万向集团实际控制人
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GDZ International Limited：关联实体
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HashKeyFintechIII：本公司附属基金
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普星能量有限公司（股份代号：00090）
由于招股书尚未最终定稿，这四方的具体持股比例尚未披露，文件中以"[编纂]"标注待补充。
在 HashKey 的权力结构中，有两个名字必须提及：
肖风：执行董事、董事长兼首席执行官。招股书将其列为肖博士。他是中国区块链行业的早期推动者，曾任博时基金总经理，2015 年创立万向区块链实验室。在 HashKey 的叙事中，肖风是精神领袖和战略设计师。
鲁伟鼎：非执行董事，招股书称其为鲁先生。万向集团董事长。万向集团是中国最大的汽车零部件供应商之一，也是 HashKey 的重要股东。鲁伟鼎通过直接持股和员工持股平台表决权，实际控制了公司的大量投票权。
鲁伟鼎还拥有一项特殊权利：他有权根据上市前股权激励计划，行使由员工持股计划平台持有的5.786 亿股员工持股计划股份所附带的表决权。招股书披露，这部分股份占上市后已发行股份的比例同样待最终确定。
换句话说，控股股东不仅直接持股，还通过员工持股平台间接控制大量表决权。招股书明确指出：
紧随[编纂]完成后（假设[编纂]及[编纂]未获行使），控股股东将控制本公司约[编纂]%的表决权。
这是一个相当集中的股权结构，也意味着上市后的公司治理将高度依赖控股股东的意志。
招股书还披露了一个值得注意的细节：
往绩记录期间，HashKey Fintech III、GDZ International Limited 和 HashKey Fintech II均为公司的五大客户之一，且为控股股东或其关联方。
这说明，HashKey 的早期收入高度依赖关联方交易。虽然这一比例在下降，但仍然提示了一个问题：公司的商业化能力有多少是真正独立的？
供应商端也有类似情况。招股书披露，万向区块链实体在 2022 年、2023 年、2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日止六个月均为五大供应商之一，且为公司一名股东的关联方。
综合来看，HashKey 上市的主要受益者包括：
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控股股东：持股比例最高（具体比例待最终披露），且通过员工持股平台控制额外表决权
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上市前投资者：可赎回负债转股后，将成为重要股东，上市是其退出的关键窗口
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员工：通过员工持股计划持有 5.786 亿股
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管理层：招股书披露，2024 年公司确认了5.662 亿港元的股权激励开支，这是一次性的大规模授予。
而在招股书之外，根据瑞恩资本所披露的 HashKey 股东持股比例则更加细致，可以作为交叉参照。
这张表印证了前文的判断：控股权高度集中。GDZ International 持股 42.47%，加上员工持股平台（22.92%，投票权由鲁伟鼎行使）和 XChainX（16.25%，肖风持有），三者合计超过 80%。上市后的实际流通盘会很小。
值得注意的是股东名单里的几类角色：
一是传统资管机构。富达（Fidelity）通过两只基金合计持股约 2.9%，这在加密公司的股东表里并不常见，说明 HashKey 的「合规叙事」对传统机构有吸引力。
二是港股和 A 股上市公司。美图（01357.HK）、九方智投（09636.HK）、海联金汇（002537.SZ）都在列。对这些公司来说，入股 HashKey 是获取加密资产敞口的一种方式。
三是一线人民币基金。高榕创投、鼎晖投资都是早期投资者。上市是它们退出的主要窗口。
值得一提的是，在加密行业里，OKX 和 EOS 也有参投。
接下来看什么
聆讯通过后，HashKey 进入定价和路演阶段。按照港股流程，正式招股到挂牌通常需要两到三周。届时，发行价区间、基石投资者名单、募资用途的具体分配都会明确。
有几个数字值得跟踪：
一是估值。此前彭博报道称募资不超过 5 亿美元，但具体对应多少倍市销率、相对 OSL 是溢价还是折价，要等定价出来才能算。
二是基石投资者构成。如果传统金融机构（银行、券商、资管）愿意做基石，说明机构对「合规加密资产」这个叙事是买账的；如果主要是加密原生基金或关联方，那就是另一个故事。
三是上市后的交易量和股价表现。OSL 上市后股价波动剧烈，流动性一般。HashKey 体量更大，但港股对加密资产标的的定价能力仍是未知数。
招股书是静态的，市场是动态的。这份文件回答了「HashKey 是谁」，但「它值多少钱」这个问题，要等市场给出答案。
