编译：吴说区块链
本期《The Chopping Block》播客围绕 OM 代币闪崩事件、做市机制透明化争议，以及中心化交易所应否承担行业监管角色等话题展开深入讨论。四位嘉宾 — — Haseeb（Dragonfly 管理合伙人）、Tom（DeFi 专家）、Robert（Superstate 创始人）、Tarun（Gauntlet 创始人兼 CEO） — — 从投资、协议设计、市场治理等视角出发，分析了 Mantra（OM）通过虚报流通量操纵市值的手法，并探讨 CoinGecko/CMC 数据披露机制存在的漏洞，以及做市协议公开可能带来的博弈反应。他们进一步辩论了 Coinbase 和 Binance 是否应携手推动「行业自律标准」，并就推动披露机制的现实路径和可能副作用进行了观点交锋。
OM 暴跌事件揭露流通量造假与市场操控乱象
Haseeb: 虽然我们现在看到美股下跌、美债下跌、美元也在走弱，这种「三杀」组合通常意味着资本正在流出美国，这是一个非常糟糕的信号。在美国，这种情况极为罕见。通常股市下跌时，美债会上涨，起到避险资产的作用。但这次不是。这对金融资产总体而言是个坏兆头。
这可能意味着美联储将不得不出手，而且可能要比预期更早介入。即使由于关税导致通胀上升，美联储也可能不得不降息，甚至重启量化宽松，以稳定美元和债券市场，不管其他金融资产处于什么状态。从这个角度来看，这或许是当前对加密资产最利好的宏观叙事之一。因为这代表了新一轮流动性释放的可能，哪怕实体经济处于疲软状态。
好了，不然我们节目就要变成宏观经济播客了，咱们转回加密话题。今天的第一条新闻是关于一个叫 Mantra 的代币，它的交易代码是 OM，不是 OlympusDAO 的那个 OHM，是 OM。
这个 OM 的最初版本来自 2020 年的另一个团队，当时它在 Bitfinex 上有过上线记录。后来一个新团队接手并将其重塑为 Mantra 项目，声称是一个做 RWA（现实世界资产）的链。据说项目起源于中东，背后涉及大量中东资本，还有一些来自迪拜家族的 RWA 交易。不过整个项目非常不透明。
过去一年这个代币价格暴涨，涨到一度跻身前25大加密资产。但奇怪的是，哪怕在它排名进入前25之后，我们四个人里几乎没人真正听说过这个项目，更不知道它到底在做什么。这就显得特别可疑，不管是团队、公司还是项目本身。
很多人认为这种暴涨背后的原因是它的流动性极低，而项目方夸大了实际在市场上流通的代币数量。尽管他们声称有几十亿美元的市值，但实际上，据许多观察者指出，真正流通的量甚至不到总供应量的1%。
这个质疑最早是由一位叫 Mosi 的人发起的，他在 Twitter 上经常曝光这类信息，他的推特名叫 Ivana Charmer。
Haseeb: 尽管这个代币一度涨到5美元多，但在上周日90分钟内暴跌了90%，从5.21美元直线崩盘至0.5美元，触发了7100万美元的清算，市值瞬间蒸发数十亿美元。
起初很多人以为这可能是项目方的跑路或者蓄意操控，但目前的证据来看，似乎并非如此。更可能是某个投资者被强平（强制平仓），而市场上根本没有买盘支撑，导致价格自由落体式下跌。也就是说，尽管这个代币看上去市值数十亿，实际上却没有足够流动性。
现在这个代币基本上已经被打回原形，市场普遍认为这里面肯定有问题。而且这可能不是个例。已有不少人开始怀疑市面上还有其他类似的项目，也在通过虚报流通量来误导市场。虽然这种行为可能并不普遍，但也不是零，已有多个项目被点名。
这一切大多是靠项目方「自报」的。像 CoinGecko 或 CoinMarketCap 这些数据网站在收录信息时，会问项目：「你们现在有多少代币在流通？」项目方其实可以随便说个数。虽然这些平台也会进行一些核查，比如：
1. 你有没有上线主流交易所？
2. 你的交易量是真是假？
3. 有多少链上地址？
但说到底，如果一个项目真心想作假，其实是可以绕过这些核查的。你可以把所谓的「社区分发」代币留在自己手上，然后交给做市商去做虚假交易，制造出高流通和活跃度的假象。这样 CoinGecko、CMC 就会以为你真的有那么多代币在市场上流通。
总之，这是一种很容易被滥用的机制，而 OM 只是其中一个被揭开的案例而已。
项目方如何通过伪装流动性操控价格与排名
Haseeb: CoinGecko 或 CoinMarketCap 有时也会查看链上的地址分布，确保数据看起来合理。但说实话，如果项目方真的想造假，平台也很难查出问题。怎么造假呢？你可以声称发放了空投或完成了社区分发，实际上却把这些代币留在自己手里，然后把代币转给做市商，在交易所刷量、制造交易假象。这样，链上的数据看起来没问题，分布图表看起来正常，但实际上，根本没有任何散户真正持有这些代币。你只需要非常少量的真实流通，就能轻松操控价格方向。
我觉得这就是 OM 的故事。还有其他人几周前在 Unchained 播客中也讲过类似的现象。那你们怎么看？你们觉得这种事情是普遍现象吗？如果是，我们作为行业内部人士，有什么办法能更好地遏制它？除了说「OM 做错了」之外，它背后的根源是什么？
Tarun: 我先说个事儿。你们一定要去看四小时前刚上线的那个 OM 创始人和 Coffeezilla 的访谈。兄弟听起来真的一脸心虚。
Tarun: 就那种，「我没有操纵价格，警官。」他说话的口吻就像是比尔·克林顿在解释什么是「性行为」。他们俩对「市场操纵」的定义根本不一样。OM 创始人的意思是，只有自己亲自操盘才叫操纵，如果是第三方做的，那就不关他的事。
Tarun: 对，他的意思是，只要不是我自己下单交易，就不算操纵。这真的值得一看。我本来对 OM 也不太熟，但这让我回想起我在 Cosmos 生态里的投资经历。说实话，我从 Cosmos 那边学到了不少「反面教材」。
Haseeb: 你是说 Cosmos 社区里经常有人硬推项目？
Tarun: 对，OM 是 Cosmos 生态的链。我第一次听到 OM，是它还没大涨的时候，主要是 Cosmos 社区的人在推。每次这种情况一出现，就让我有种「应该做空」的直觉。就不是对 Cosmos 技术本身有意见，而是 Cosmos 社区在金融产品方面的操作，历史上真的很糟糕。
Haseeb: 听起来你对 Cosmos 的「价格行为」并不看好。
Tarun: 对，从技术上说 Cosmos 很强，很多用户甚至不知道自己在用它。但从金融产品的角度，它历史上真的很容易出问题。
Haseeb: 是啊，OM 和 Terra 这些案例确实让 Cosmos 的口碑受损不少。Tom，你想说什么？
Tom: 我之前就听说过 OM 这个项目去年是通过「接盘旧代币」的方式操作的，我蛮惊讶这么少有项目也在干这事。我还以为 Bitfinex 早就把这个代币下架了，没想到它居然能「复活」 — — 确实很奇怪。
而且，不光是流通量的问题，你去看链上的数据就知道，几乎没有交易量，没有 TVL，没有真实用户，整个链就是「鬼城」，却能跑出一个几十亿美元的 FDV。这本身就很值得怀疑。
Tarun: 说到旧代币，你们还记得 Avalanche 刚上线的时候，原本想用 AVA 做代币代码，但被一个老项目 Travala 占了，后来才改用 AVAX。当时 Binance 也不愿意让他们拿回 AVA。现在这些旧链就像「垃圾代码堆」，谁想要谁拿走。
Haseeb: 这更像是「反向借壳上市」吧？有点像是直接收购一个老链，买断原来的代币和市值，再重启做新项目。这其实挺聪明的，比自己从头上线一个新代币更经济高效。甚至可以把 Binance 或 Coinbase 的老币直接买下来，再启动一个新故事。
Tarun: 真的是把币安上线资格当成域名在交易了。
Haseeb: 没错，这种「收购旧项目壳子」的策略反而是更有效率的方式。不然这些链就是慢慢死掉，变成交易所上的「墓碑订单簿」。
回到 OM 的故事，当我们注意到它价格开始飙升的时候，我们去看它的链，发现完全没人在用。这就很明显是人为拉盘。
另一个很重要的信号是，当市场整体都在跌时，某个代币却逆势上涨，这通常是非自然交易的迹象。比如大盘都在跌 5% 到 10%，但 OM 却在涨 — — 很可能就是项目方自己在买。
另外，大家总说看 TVL，其实想做到 10 亿美元的 TVL 非常难。即使你的代币市值有 100 亿，要落地真实的 DeFi 使用场景，仍然很难。
Tarun: 除非你有足够大的借贷协议支持你去构造 TVL。比如说你可以把代币抵押出来再借更多币制造虚假 TVL，但 OM 这边连借贷协议都没有，可能只有 Mars 那种超小型的，根本玩不起来。
Robert: 我在 Twitter 上看到有人分享 OM 崩盘前的截图，有人想拿 OM 作为抵押去场外借钱，比如说按 60% 的 LTV 去借稳定币。
Haseeb: 所以我们回头来讨论一下，该如何避免这种情况再次发生。我要先说明，这种现象并不普遍，不是前100名项目里有一半都在这么搞。大概也就5到10个项目存在这种行为，而且通常还蛮容易识别：没用户、没使用场景、突然暴涨，没有人知道它在干嘛。
那我想问你们的是，如果你是 CoinMarketCap 或 CoinGecko，你怎么去审核项目方上报的流通量？因为大家都有动机去虚报，把自己代币流通量报高，这样市值排名就更靠前。
Tarun: 如果通胀是别人制造的，那就不叫撒谎了（笑）。这个梗在 Coffeezilla 的视频里也有，他们就是这么解释的。
Haseeb: 其实这也正好对应了 Hester Peirce 上周发布的一份建议清单，她建议项目方披露更透明的信息，比如源码、多签结构、代币供应机制等等，全都是合理且可行的披露项。
建议披露做市协议以提升行业透明度
Haseeb: Hester Peirce 在她的建议清单中提到了一点非常重要的内容：做市协议。我当时的反应是，没错，我们确实应该推动行业逐步常态化地披露做市协议的内容。当然了，做市商们肯定会讨厌这一点，他们绝对不愿意让这些协议公开。
Tarun: 但这其实和提交 S1（上市申请文件）时的流程是一样的。
Robert: 对啊，在传统证券市场，这是完全正常、必须披露的内容。
Haseeb: 没错，完全同意。
Robert: 每一个想要在纳斯达克上市的发行人，必须找三家做市商。这是硬性规定：你必须有三家做市商为你提供流动性。
Haseeb: 但我觉得，真正起作用的是，如果能把做市协议的全部条款、附加协议、边信（side letter）等内容都公开披露出来，那么像 OM 这种流通量作假的问题基本上就能被解决。当然，有人还是可能会撒谎、不披露全部信息，那这就是欺诈了。如果有人明知故犯，那我们也没法完全防住。但至少有这个披露机制，问题就能解决一大半。你们怎么看？
Robert: 我觉得首先要区分一下 — — 有些项目本来就有意愿主动进入「披露机制」，而有些项目根本不打算这么做。比如那些注册在离岸、历史混乱的项目，它们肯定不会自愿披露。
Haseeb: 我不是说这些项目一定要在美国注册，而是希望行业能形成一个「默认标准」：比如你想在 Binance、Coinbase 这类交易所上线，那你就必须公开你所有的做市协议。
Robert: 对，这种规则如果是作为一种「自律性标准」由大型交易所统一执行，那就再好不过了。
Haseeb: 是的，我的设想正是如此。
Robert: 如果这种机制真的能在行业内推行，那绝对是好事。信息披露越充分，资本配置就会越高效。这样一来，真正优质的项目能获得更多资金支持，那些靠操控、虚假宣传吸引投资的项目就会被排除。大家也会少一些「被骗出局」的抱怨，资金才会流向那些真正创造价值的团队和产品。
交易所、项目方与做市商间的激励博弈与潜在反作用
Tarun: 我来稍微唱唱反调，算是从「恶魔代言人」的角度说说。虽然我在哲学层面上同意信息披露是好事，但如果我们从交易所的商业逻辑来看，不管是传统市场还是加密交易所，他们的核心目标其实都是最大化手续费收入。也就是说，他们希望提高交易量，同时把做市风险外包出去。
本质上，交易所会通过给做市商提供折扣、返佣等奖励机制，鼓励他们承担代币库存风险，而交易所本身则可以坐享交易手续费。这是一个典型的「我来收租，你来扛风险」的分工模式。
如果你强制执行披露做市协议这种规则，那些做市商可能就会纷纷退出市场。所以我认为要打破这个局面，可能真的需要一个正式的监管框架。否则在现实博弈中，交易所很难自己主动推行这类高标准披露机制。
Haseeb: 可是为什么交易所不会愿意这么做呢？很明显他们也看到，自己在上线这种「问题代币」之后，用户的信任正在流失。比如说，如果你在任何时候买了 OM，你几乎一定会被套。
Tarun: 但你真的看过这些「问题代币」上线前后的手续费收入吗？其实有些项目上线后交易活跃，交易所赚得更多，这对他们而言也是收益最大化的一部分。
Haseeb: 可你看 Binance 的行为就知道了。最近他们还在 Twitter Space 上专门开了场对社区的回应会，因为社区在抱怨他们上线了太多「垃圾币」。Binance 一直以来被认为是少数在上币标准上不太被质疑的交易所，但现在连他们都被骂了。
而且这种抱怨不是空穴来风。像 OM 这种代币，不只是 Binance，连 OKX、Bybit 等大所也都上了。这让用户越来越怀疑，这些新上线的代币到底还能不能信任。虽然并不是所有用户都会因此流失，但这显然对平台的长期品牌是有伤害的。
交易所当然还是赚大头的钱来自主流币种的交易，但如果这些边缘项目频繁「崩盘」，平台整体的用户信任就会受损，对生意本身也是有害的。
是否应由 Coinbase 与 Binance 推动自律机制
Tarun: 我同意你的观点，但这里面还有一个复杂的激励机制问题：强制交易所执行更严格的上币流程，实际上是在间接地让他们承担更多的风险和成本。
Haseeb: 你是说为了满足这些要求，交易所可能要付出更多？
Tarun: 是的。比如说，交易所为了确保新上线代币有足够的流动性，往往需要给做市商更多的返佣或补贴，类似 IPO 市场的做法。每个交易所都依赖这些返佣机制来引导流动性，而不是自己承担库存风险。我的观点是：一旦强制披露做市协议，这会增加做市商的风险暴露，他们会要求更高的返佣作为补偿。
Robert: 可这些成本应该是项目方出的，不是交易所啊？
Tarun: 是的，但你强制披露做市协议之后，会影响做市商报价的策略。他们知道自己的协议将被公开，可能就会提高报价，从而要求更高的返佣。这个成本最终可能会传导给交易所。
Haseeb: 可是这个成本为什么一定要由交易所承担？为什么不能继续由项目方买单？尤其像 Binance 或 Coinbase 这样的平台，在项目争相上线的情况下，市场是高度「缺乏价格弹性」的，项目方其实没太多议价空间。
Tarun: 但问题是，一旦所有做市协议都变成公开信息，价格就不再是「黑箱」了。项目方会看到别的项目的真实花费，然后开始压价，或者逼你匹配前面项目的待遇。
Haseeb: 没错，这种透明化肯定会让做市商讨厌，价格战就开始了。
Tarun: 这正是我说的关键点。为了抵消这种价格透明带来的压力，做市商就会向交易所要求更高的返佣。
Haseeb: 可是他们为什么不能向项目方多收钱？为什么一定要找交易所补贴？
Tarun: 因为项目方现在知道了市场价格，有了议价权。他们会说：「你之前给那个项目收这么多，现在凭什么收我更多？」所以市场变得对做市商越来越不利，他们就只能向交易所施压。
Haseeb: 他们可能会说：「我们过去只花这么多，现在你们要我多付，是因为要披露了。」于是代价就提高了。
Tarun: 是的，这部分成本最终一部分会由交易所承担。因为所有协议内容、手续费安排、贷款条款等都被公开之后，做市商未来签新协议会更困难。他们自然会想通过提高返佣来补偿自己的「信息透明带来的损失」。
Haseeb: 我赞同，但我也有个不同的猜想。也许结果会是相反的：真正优秀的做市商会从这场披露中获利，而那些「阴间做市商」会彻底失去市场份额。因为有了披露机制后，项目方更倾向于找信誉好的做市商合作。虽然短期内做市商的客户会少一些，但整体需求会向头部集中。那些原本靠「黑箱操作」吃饭的小做市商反而被淘汰。
最终结果可能是整个行业变得更集中、更透明。头部做市商更强，而底层的「边缘玩家」则被挤出市场。
Tarun: 在传统金融里，确实更容易实现这种协调，因为有像 NBBO（全国最佳买卖价）这样的制度，强制所有交易所同步价格，违规还会被处罚。但在加密行业，你随时可以开一家新交易所，专门上那些没人愿意碰的「垃圾币」。这个门槛太低了。
Haseeb: 这种「垃圾所」现在已经有很多了。
Tarun: 是啊，所以你要是作为一家头部交易所想推动改革，结果就是这部分交易量会流向那些愿意迎合「低质量项目」的小交易所，你反而被边缘化了。
Haseeb: 但我觉得 Binance、Coinbase、OKX 这些顶级平台根本不怕这事。
Tarun: 我倒觉得像 Upbit 这种平台可能会更倾向于继续上线这些代币，它们的风险偏好不一样。Binance 的确比 Upbit 上币更激进。
Tom: 你可能更多是想到 Gate 或 MEXC 这种平台了，那确实不是 Binance 的对标。
Tarun: 没错，那些交易所完全在打一场短期博弈。而 Binance 毕竟还要维护品牌声誉。
Tarun: 所以我觉得「淘汰掉所有劣质做市商」这个想法有点理想化了。信息披露会带来成本，这部分成本最后可能由项目方和交易所共同承担。除非有监管强制推动，否则这种行业规范的演化速度会非常缓慢，甚至是不稳定的。
Haseeb: 我觉得「交易所靠上线垃圾币赚钱」这个模型是错误的。币安上什么用户就会交易什么。Crypto 用户天生对交易上瘾，不缺交易标的。
Robert: 而且如果大家相信平台上币质量高、没有跑路风险，交易意愿会更强，说不定总交易量反而会上升。
Haseeb: 对啊，币安不缺新币可上。相反，如果他们筛选出来的项目都表现好、涨幅大，用户更有信心，平台的交易活跃度只会更高。所以「整理花园」、提高资产质量，长远来看对 Binance 是有利的。利好用户，就是利好平台。
Tarun: 是，但这只是最终状态。从现在到那个理想状态，中间平台需要放弃部分短期收入，比如可能要「割掉」某些币种带来的交易手续费。这个决策对很多平台来说并不轻松。
Haseeb: 可是 spot（现货）交易收入在平台整体收入中只占很小一部分。你说「砍掉20%收入」可能根本没有实际意义。
Tarun: 我只是举个例子而已。确实每个平台情况不同，但想推动整个行业改变，必须有一定程度的协同和「默契」。比如 Binance 和 Coinbase 要同步做这件事才有可能让全行业效仿。
Haseeb: 是的，所以我觉得这件事可以从 Binance 和 Coinbase 同时推动开始。如果他们联手制定标准，比如「所有新币必须披露做市协议」，那整个行业就会被带动起来。任何一个想获得真正流动性的项目，就必须遵守这些标准，否则就只能沦为「B级项目」。
Tarun: 那你等于把 Binance 当成了「行业监管者」了。他们的市占率就是他们的权力基础。
Haseeb: 没错。Binance 的现货交易市占率那么高，如果他们愿意推动，那就等于是「事实上的监管者」。
Tarun: 这也回到了我们刚才说的问题：这种规范不是市场自然演化的结果，而是要靠行业龙头「强行」推动。
Robert: 所以最终要有人起个头。
Haseeb: 我们现在就是在「抛出一个提案」。如果 Binance 的人听到了，觉得有意思，欢迎找我们聊一聊。现在这个问题已经被越来越多的人关注了，我们如果能解决这一点，也许就能一并解决很多其他问题。
Haseeb: 我也不确定披露做市协议是否真能彻底解决问题，但它看起来是一个相对优雅、容易执行的方案。它不需要全球监管共识，只需要几家头部交易所说：我们从今天起，新上线的代币必须披露做市协议，老项目可以豁免。这就足以推动行业改变。因为做市商为了配合新的合规要求，自己也会调整定价方式。
Tarun: 我不是不同意这个概念。我只是觉得如果只有一两家交易所照做，而其他人不跟，那就很容易「破局」，回到「谁先背叛谁先赢」的状态。这种博弈在传统金融也曾发生，比如美股历史上实施 NBBO 和监管 NMS 就是为了打破这种「囚徒困境」。
Haseeb: 我不太同意这是完全一样的情况。在加密行业，很多规则没人去试而已。不是大家计算过后放弃了，而是没人认真想过。
Tarun: 总有人会率先「叛逃」的。这是我担心的。
Haseeb: 是的，会有个别项目或交易所偷偷不披露，但即使这样，哪怕只有90%的情况遵守新规则，也比现在这个「零披露」的状况好得多。
