撰文：刘红林律师
最近工作上比较忙，没太关注市场行情。昨天打开某安 App，一眼就看到了特朗普家族发行的稳定币USD 1的推广活动，赫然写着「活期收益年化 20%」。
回想一下近期数字人民币活期高达 0.5%的收益，不得不感慨美帝资本主义的镰刀还是挥得太狠了。
这让我想起 2025 年 6 月 Circle 上市后，也曾在多家平台搞过类似的 USDC 高息撒钱活动。此次币安力荐 USD 1，看来是 CZ 同志又想在美国「追求进步」了。
当然，今天写这篇文章的目的不是为了吃瓜，而是想透过现象聊聊本质。在加密世界，类似这样的稳定币「高息羊毛」会持续存在，但这背后其实是全球监管部门和稳定币赛道玩家之间一场心照不宣的猫鼠游戏。
此话怎解？
我们要知道一个大背景：目前无论是欧盟的 MiCA 法案，还是美国正在推进的《支付稳定币清晰度法案》，监管层的核心逻辑只有一条铁律——严禁稳定币发行方（Issuer）向用户支付利息。
这也能理解，如果 Circle 可以直接给 USDC 持有者发 5%的国债利息，那它就成了实质上的银行，传统银行还怎么活？
但现实情况却是，用户手中的稳定币依然在生息，甚至收益率比银行存款高出几十倍。这钱从哪来的？这其实是一场精妙的法律结构设计游戏。
今天红林律师就从法律合规和商业架构的角度，扒一扒Coinbase、PayPal、Ethena 这些顶级玩家，是如何在「禁止付息」的红线边缘，把钱「合法」地输送给用户的。
玩法 1：Coinbase&Circle——把「稳定币利息」洗成「营销费」
这是目前最教科书级别的合规操作，堪称「左手倒右手」的艺术。我们知道，USDC 的发行方是 Circle，但其最大的分销渠道是 Coinbase。根据公开披露的 SEC 文件（特别是双方 2023 年 8 月签署的《合作协议》），双方的利益分配机制非常有意思。
从表象上看，Circle 持有美元储备购买国债，赚取了巨额利息。监管明确规定，Circle 作为发行方，绝对不能把这笔利息分给持币用户。
但在实操中，Circle 与 Coinbase 签署了一份精妙的收益共享协议。Circle 会根据 Coinbase 平台上的 USDC 存量，向 Coinbase 支付一笔巨额费用。在财报里，这笔钱不叫「利息分成」，而被称为「分销费」（Distribution Fees）或「平台服务费」。
资金输送的最后一环，是 Coinbase 拿到这笔钱后，转身向用户推出了「USDC Rewards」计划，提供约 4.7%的年化收益。
Coinbase 在用户协议（User Agreement）里写得非常「鸡贼」：「Coinbase 提供的奖励并非由发行方 Circle 支付，而是 Coinbase 作为营销活动，自掏腰包给用户的忠诚度奖励。」
你看，法律逻辑完美闭环了：
Circle 没付息，它付的是 B 2 B 的服务费；
Coinbase 没付息，它发的是营销红包；
用户拿到的钱，在法律定性上从「金融孳息」变成了「赠与」或「营销所得」。
这就是为什么 Coinbase 最近甚至把高收益做成了 Coinbase One 会员的专属权益——进一步坐实这是一种「会员福利」，而非「存款利息」。
玩法 2：PayPal&PYUSD——借 DeFi 的刀，生合规的息
PayPal 发行的 PYUSD 同样受限于「禁息令」。作为传统金融巨头，PayPal 的策略是「借花献佛」，把用户导向 DeFi 协议。
在架构设计上，PayPal 与 MakerDAO（现 Sky Protocol）的马甲协议 Spark 达成合作。用户在 PayPal 界面或合作钱包里，实际上是将 PYUSD 存入了 Spark 协议的智能合约。
资金流向变得很有趣：收益并非来自 PayPal 的资产负债表，而是来自链上协议的运作（Spark 用这些钱去链上放贷或通过 RWA 机制投资）。
这便构成了完美的合规隔离。当监管问责时，PayPal 可以双手一摊：「我们只是提供了 Web 3 入口，收益是用户自己去去中心化协议里赚的，那是代码的行为，与我无关。」 这种做法巧妙地利用了「技术中立」的抗辩理由，将中心化机构的合规责任，通过智能合约进行了风险隔离。
玩法 3：Ethena (USDe) —— 「积分大法」好
如果说前两者还在传统金融的框架里绕圈子，Ethena 就是直接掀桌子，搞了一套「合成资产+积分期权」的玩法。USDe 之所以在合规圈争议巨大，是因为它本质上不是稳定币，而是一个「结构化对冲基金」。
其收益来源并非买国债，而是通过在交易所做空 ETH 赚取资金费率（Funding Rate）。这笔收益在牛市时极高。
为了规避证券法，Ethena 不能直接把这笔交易利润分给用户，否则 USDe 百分之百会被认定为「证券」（Howey 测试跑不掉）。
于是 Ethena 发明了「积分大法」：我不给你钱，我给你「积分」。官方口径咬定积分没有任何货币价值，只是活跃度证明。但市场心照不宣的是，积分未来对应代币（ENA）空投。且部分平台（如 Whales Market）可以直接对积分进行定价交易。
Ethena 通过「收益的不确定性」（积分能换多少币是不确定的），试图切断 Howey 测试中「合理的利润预期」这一链条。在监管大棒落下之前，这种「影子利息」已经吸纳了百亿美金的流动性。
玩法 4：交易所的「羊毛」——CAC（获客成本）的会计游戏
经常薅羊毛的朋友都知道，像某安这些交易所，存 FDUSD 或 USD 1 往往能有 10%-20%的 APR，这显然高于国债收益。这钱哪来的？
在会计处理上，这不是利息支出，这是获客成本（CAC,Customer Acquisition Cost）。
其背后的逻辑是 Launchpool（新币挖矿）：交易所通过上币费（Listing Fee）或项目方提供的代币额度，将这部分资产免费分发给稳定币持有者。
从法律定性来看，这属于「空投」或「促销赠品」。用户持有稳定币并未直接产生法币收益，而是获得了一种具有波动性的资产。监管很难禁止企业「烧钱」做营销。只要交易所愿意把这部分利润（哪怕是亏本）补贴给用户，这就是合法的商业促销。
曼昆律师总结
看完这些案例，你会发现「禁止稳定币付息」的监管规定，在实务中已经沦为了一种形式主义。
只要美元利率维持在高位，资金的时间价值就不可能凭空消失。监管堵住了「发行方直接付息」的大门，资本就会通过「分销协议」、「DeFi 嵌套」、「积分期权」和「营销补贴」打开无数扇窗户。
对于 Web 3 创业者而言，这里的启示很明显：不要试图硬刚监管去发「生息稳定币」，那是自己往枪口上撞；但你可以通过商业设计，把「利息」变成「服务费」、「积分」或者「会员权益」。
这不叫钻空子，在法律上，这叫结构性合规。
而这些商业创新和法律合规的结构设计，便是我们的日常。如果你也有 Web 3 项目商业创新与合规结构设计的需求，欢迎联系曼昆律师。
