撰文：菠菜菠菜
2025 年 12 月，香港财经事务及库务局与证券及期货事务监察委员会联合发布了一份重要文件。文件分为两部分：一是针对 VA 交易服务（VA Dealing）发牌制度的咨询总结，二是针对 VA 咨询服务和 VA 资产管理服务的进一步公众咨询。
对于行业从业者而言，首先需要厘清一个问题：这份文件里哪些是「旧制度的确认」，哪些是「真正的新东西」？
本文将逐一拆解。
一、先厘清背景：哪些制度已经落地？
在解读本次文件之前，有必要回顾香港虚拟资产监管的现有框架。以下制度已经生效，并非本次文件的新内容：
1. VATP 牌照制度（2023 年 6 月生效）
虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度于 2023 年 6 月 1 日正式启动。任何在香港运营或向香港公众积极推销的中心化虚拟资产交易平台，都必须获得 SFC 牌照。截至目前，共有 11 家机构获得正式牌照。
2. 传统牌照升级提供 VA 服务（2023 年底通函）
2023 年 12 月，SFC 与 HKMA 联合发布《中介人虚拟资产相关活动联合通函》，允许持有传统金融牌照的中介机构在满足特定条件后，提供虚拟资产相关服务：
- 持有 1 号牌（证券交易）的机构，可通过「综合账户安排」为客户提供 VA 交易服务
- 持有 4 号牌（证券顾问）的机构，可就 VA 交易提供咨询意见
- 持有 9 号牌（资产管理）的机构，可管理含有 VA 的投资组合（需符合 10% 豁免或其他条件）
截至 2025 年中，已有约 40 家机构升级 1 号牌、37 家升级 4 号牌、40 家升级 9 号牌。这些都是在现有框架下完成的，并非本次文件带来的变化。
二、本次文件的核心内容：三件事
厘清背景后，我们来看本次文件到底说了什么新东西。核心内容可以归纳为三件事：
第一件事：VA Dealing 牌照的咨询总结（确认细节）
2025 年 6 月，财库局与 SFC 曾就「VA 交易服务发牌制度」发起公众咨询。本次文件的 Section A 是该咨询的总结回应，确认了以下关键细节：
（1）范围与定义的最终确认
VA Dealing 服务的定义将与《证券及期货条例》下的 1 号牌（证券交易）高度对齐。具体而言，任何人以业务方式从事以下活动，都需要申请牌照：
- 与他人订立或要约订立协议，以买卖、认购或包销虚拟资产
- 诱使他人订立上述协议
原咨询文件中曾提及的「limb (b)」（涉及 VA 衍生品和结构性产品的活动）已被删除，因为这类活动通常已受《证券及期货条例》下的 1 号牌、2 号牌或 11 号牌规管，无需重复发牌。
（2）豁免情形的确认
以下情形可获得豁免，无需申请 VA Dealing 牌照：
- 通过 SFC 持牌 VA 交易商进行的交易
- 作为本人（principal）进行的交易
- 集团内部交易
- 使用 VA 作为购买商品或服务的支付手段
- HKMA 持牌稳定币发行人的相关活动
- 持牌 VA 资产管理人在提供管理服务过程中附带进行的交易
（3）无「视为持牌」过渡安排
这是从业者最关心的问题之一。SFC 明确表示：不会提供「deemed licensed」过渡安排。新制度生效之日，所有未持牌的 VA 交易服务提供者必须立即停止相关业务。
SFC 解释称，「视为持牌」安排可能导致公众对机构监管状态产生混淆，不利于投资者保护。但 SFC 同时承诺，将考虑合理的生效日期，给市场参与者留出调整时间。
（4）快速审批通道
对于已持有 SFC 牌照的机构（如 VATP 持牌平台、已升级的 1/4/9 号牌持牌公司），将提供快速审批通道。这类机构已通过适当人选审查，申请新牌照的流程将大幅简化。
（5）禁止未持牌者向香港公众推销
文件确认，未经 SFC 发牌或登记的机构，不得向香港公众积极推销其 VA 交易服务。SFC 将就「积极推销」的具体范围（是否包括网络广告、社交媒体、直接外联等）发布进一步指引。
第二件事：VA Advisory 牌照的进一步咨询（新增）
这是本次文件真正的新内容。SFC 提议在《打击洗钱条例》（AMLO）下新增一个独立的发牌类别：VA 咨询服务提供者（VA Advisory Service Provider）。
（1）为什么要新增这个牌照？
目前，如果一家机构想就虚拟资产投资提供咨询服务，需要持有 4 号牌（证券顾问）并按照《联合通函》的要求运营。但 4 号牌本质上是针对「证券」的牌照，而大部分虚拟资产并非证券。
新增独立的 VA Advisory 牌照，是为了填补这一监管空白，确保「相同活动、相同风险、相同规管」原则的贯彻。
（2）定义与范围
「就虚拟资产提供咨询」包括两类行为：
- 直接建议：就「是否买卖、买卖哪种、何时买卖、以何种条款买卖」虚拟资产提供意见
- 发布分析报告：为帮助接收者做出上述决策而发布的分析或研究报告
（3）豁免情形
参照 4 号牌的豁免框架，以下情形可获得豁免：
- 仅向集团内全资公司提供建议
- 作为持牌 VA 交易商或 VA 资产管理人的附带行为
- 律师、大律师、注册会计师执业中的附带行为
- 注册信托公司履行职责中的附带行为
- 通过公开出版物或广播提供的一般性信息
（4）监管要求
VA Advisory 服务提供者需遵守的要求将与 4 号牌持牌公司基本一致，包括：
- 反洗钱及反恐融资（AML/CFT）要求
- 财务资源要求：500 万港元实缴资本；10 万港元流动资金（不持有客户资产）或 300 万港元（持有客户资产）
- 知识与经验要求（如通过监管知识考试）
- 客户适当性评估、风险披露、利益冲突管理等
第三件事：VA Management 牌照的进一步咨询（新增）
与 VA Advisory 牌照类似，SFC 同时提议新增另一个独立发牌类别：VA 资产管理服务提供者（VA Management Service Provider）。
（1）定义与范围
「虚拟资产管理」指为他人管理虚拟资产投资组合，且被授予投资决策权。典型场景是基金管理人——客户将资金交给你，由你决定买什么、何时买卖。
（2）不设最低门槛
这是一个关键细节。SFC 明确表示：不设 10% 最低门槛。
目前，9 号牌持牌公司在管理投资组合时，如果虚拟资产占比低于 10%，可以豁免额外的 VA 相关要求。但新的 VA Management 牌照制度下，只要投资组合中包含任何比例的虚拟资产，都需要申请牌照。
SFC 的理由是：
- 虚拟资产本身风险较高，即使占比很小也应遵守同等监管标准
- 防止机构刻意将持仓控制在门槛以下以规避牌照要求
这一规定可能对小型资管机构形成较大合规压力。
（3）托管要求：尚在考虑中
SFC 正在考虑是否要求 VA 资产管理人必须将客户资产托管于 SFC 持牌托管商。
目前的 9 号牌制度下，管理私募基金的机构可以自行选择境外托管商，只要尽职调查充分即可。如果新规收紧这一灵活性，将对现有运营模式产生较大影响。
同时，SFC 也承认了一个现实问题：私募股权 / 风险投资基金在投资新发行代币时，这些代币可能尚未被持牌托管商支持。因此，SFC 正在考虑允许在一定限额内进行自托管，而无需申请托管牌照。
（4）监管要求
与 VA Advisory 类似，VA Management 服务提供者需遵守的要求将与 9 号牌基本一致，包括 AML/CFT 要求、财务资源要求（500 万实缴资本、10 万 -300 万流动资金）、客户适当性评估等。
三、时间表与从业者行动指引
时间表
从业者行动指引
1. 如果你目前从事 OTC 或 VA 交易服务
- VA Dealing 牌照咨询已完成，预计 2026 年立法
- 无「视为持牌」过渡安排，需在生效前完成申请
- 建议立即联系 SFC（fintech@sfc.hk）启动预沟通
2. 如果你目前提供 VA 投资咨询服务
- VA Advisory 牌照目前处于咨询阶段，尚未定案
- 如有意见，可在 2026 年 1 月 23 日前向财库局提交反馈
- 若已持有 4 号牌，未来可通过快速通道申请
3. 如果你目前从事 VA 资产管理
- VA Management 牌照同样处于咨询阶段
- 特别关注「无最低门槛」和「托管要求」两项规定
- 若已持有 9 号牌，未来可通过快速通道申请
4. 如果你已持有 VATP 牌照或 1/4/9 号牌
- 新牌照制度下将享有快速审批通道
- 但仍需关注具体要求，提前准备申请材料
四、小结：这份文件的核心信息
用一句话概括本次文件的核心信息：
香港正在将虚拟资产监管从「交易平台单点监管」扩展为「全牌照矩阵」——交易、咨询、资管三大业务线都将有独立的发牌要求，与传统金融的 1/4/9 号牌体系完全对齐。
对于从业者而言，需要关注的核心变化是：
2026 年将是关键之年。立法进程、实施细则、生效日期——每一个节点都将直接影响从业者的合规策略。建议密切关注 SFC 和财库局的后续公告，并尽早启动预沟通程序。
本文基于香港财经事务及库务局与证券及期货事务监察委员会于 2025 年 12 月发布的《规管虚拟资产交易的立法建议咨询总结》及《规管虚拟资产咨询服务及资产管理服务的进一步公众咨询》撰写，仅供信息参考，不构成法律或投资建议。
Reference：https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/consultation/doc?refNo=25CP12
