撰文：Cubone 吴说区块链
在特朗普上任之后，美国加密货币监管全面放松，美股代币化也成为了一个超级大热点，几乎所有的大型交易所都参与其中，「用美债抵押的美元稳定币炒美股，让美国再次伟大，特朗普该多么喜欢这个点子！」
2025 年 6 月 30 日，Bybit 与 Kraken 分别上线由瑞士合规资产代币化平台 Backed Finance 提供的 xStocks 产品。相关代币由真实股票 1:1 支撑，由受监管托管机构持有，并部署在 Solana 链上，实现 7×24 小时不间断交易与链上结算。因合规限制，该服务目前仅面向非美国用户开放。
同日，Robinhood 宣布在欧洲推出基于 Arbitrum 网络的股票代币交易服务，计划逐步扩展至 7×24 小时交易，并代币化部分未上市公司股权，包括 OpenAI 和 SpaceX。该服务当前不向美国用户开放。
主流加密交易平台美股交易方案分类与对比
1. 第三方发行 + 多交易所接入模式（代表平台：Bybit、Kraken、Gemini）
由受监管发行方（如 Backed Finance）发行与真实股票 1:1 锚定的代币，并部署于公链（如 Solana）。加密交易所作为接入平台提供撮合服务，支持链上转账与 DeFi 应用，用户可 24/7 全天候交易并享有相应经济权益（如分红）。该模式的合规责任主要由发行方承担，交易所本身多数不持有证券牌照，服务范围通常排除美国用户。
2.持牌券商自建链 + 自营发行模式（代表平台：Robinhood）
由持牌券商直接发行股票代币并托管底层资产，实现发行、清算与结算全流程链上整合。Robinhood 当前基于 Arbitrum 提供该服务，并规划推出自有 Layer 2 区块链 Robinhood Chain，支持用户自托管与 7×24 小时交易。通证持有人可获得实际股票的经济权益（如分红）。该模式具备高度合规性，适用于监管严格市场，但技术与合规门槛较高，落地平台仍有限。
3. 差价合约（CFD）模式（代表平台：Bybit）
通过 MT5 等系统提供美股价格的差价合约交易，用户可使用 USDT 保证金进行多空杠杆操作，无需持有实股。该模式交易便捷，适合短线投机，但用户不享有任何股东权利或分红。CFD 属于金融衍生品，在欧美市场受严格监管，多数平台在未持牌情况下仅向特定离岸市场用户开放，欧洲用户使用可能受限。
此外，Coinbase 正寻求获得 U.S. SEC 批准，计划在合规框架下推出代币化股票交易服务。该方案拟通过区块链发行代表股票所有权的数字代币，支持链上结算与撮合。目前 Coinbase 已向 SEC 提交试点申请，若获得无异议函（No-Action Letter）或豁免许可，将成为首批在美国落地代币化美股服务的合规平台之一。
上一周期代币化美股实验回顾：FTX、Binance 与去中心化协议的尝试与失败
FTX（与 CM-Equity 合作）：加密衍生品巨头 FTX 是代币化美股早期探索者之一。2020 年 10 月，FTX携手德国持牌金融机构 CM-Equity AG 和瑞士数字资产公司 Digital Assets AG，上线了美股代币交易服务。FTX 允许非美国用户交易一系列美国上市公司股票的代币，包括 Facebook、Netflix、特斯拉、亚马逊等热门股。这些代币由合作方实际持有股票作为支撑，并支持碎片化交易，用户最低几美元即可购买部分股票代币，极大降低了投资门槛。FTX 此举一度取得不俗进展：2021 年第四季度，其代币化股票交易量达到峰值，单月（10 月）成交额约 9.4 亿美元。然而，受限于当时的不友好监管环境（各国监管机构对这一创新产品态度谨慎），FTX 的美股代币业务始终未获主流监管认可。2022 年，FTX 因自身风险和资金挪用问题爆发危机并于 11 月破产清算，其代币化股票服务也随之戛然而止。FTX 的尝试暴露了合规信任问题：一旦发行平台出现信用危机，投资者持有的代币化资产可能无法兑现。此外，由于缺乏明确监管指引，FTX 的相关业务在多地都受到质疑和限制（例如德国 BaFin 曾警告 FTX 此类产品可能违规）。FTX 案例表明，在没有稳固合规框架支撑的情况下，交易所单方面推动证券代币化难以持久。
Binance（股票代币）：全球最大加密交易所 Binance 紧随其后，于 2021 年 4 月推出美股代币交易服务，以特斯拉（TSLA）为首支上线股票。Binance 同样与 CM-Equity 和 Digital Assets AG 合作发行代币，支持用户以加密资产购买微量美股份额。当时，Binance 的这一举措意在与 FTX、Bittrex Global等竞争，为其庞大用户提供股票交易渠道。然而，该业务仅维持了约三个月。由于各国监管机构迅速表态（例如英国金融行为监管局 FCA 和德国 BaFin 质疑其合规性），Binance 被迫于 2021 年 7 月主动下架所有股票代币，转而寻求更合规的产品方向。据报道，Binance 当时未取得发行证券型代币所需牌照，因此面临较大法律风险，不得不仓促终止该服务。Binance 的经历凸显了监管压力对中心化平台尝试证券代币化的巨大影响：顶尖加密公司若未事先解决合规问题，贸然上线此类产品将迅速遭遇监管阻击，使其无法持续运营。
Terra 的 Mirror Protocol（合成资产）：与中心化交易所路径不同，Terra 区块链生态在 2020 年底推出了 Mirror Protocol，走的是完全去中心化的合成资产道路。Mirror 允许用户铸造锚定美股价格的合成代币（称为 mAssets，例如 mTSLA、mAAPL），通过算法和预言机使其追踪真实股价。用户需在 Terra 上质押超额的抵押物（如 UST 稳定币）来生成 mAsset，并通过 AMM 交易池实现交易。Mirror 一度受到追捧，为全球无法直接投资美股的群体提供了无需 KYC 的链上渠道。然而，其命运和 Terra 稳定币生态紧密相连：2022 年 5 月 Terra 链的 UST 稳定币崩盘，直接导致 Mirror 协议的抵押品价值归零，大量 mAsset 迅速失去锚定，流动性枯竭。更糟的是，监管层也紧盯该协议 — — 美国 SEC 在 2021 年曾向 Mirror 发送传票，2023 年更在起诉 Terraform Labs 时指控 Mirror 涉及未注册证券发行。最终，Mirror Protocol 因技术和合规双重失败而走向终结：一方面算法稳定机制脆弱，无法承受市场极端冲击；另一方面其绕开监管的模式终究难以被主流金融体系接受。Mirror 的兴衰反映出上一周期去中心化合成证券的尝试基本碰壁，为本轮项目转向有实际资产支撑、符合监管要求的代币化方案提供了教训借鉴。
Synthetix（链上合成资产）：Synthetix 是以太坊上资深的去中心化衍生品协议，曾于 2020 年推出合成美股资产（Synth），例如 sTSLA（特斯拉合成资产）、sAAPL 等。其模式是通过超额抵押加密资产铸造锚定股票价格的合成代币，投资者无需持有真实股票即可在链上获得价格敞口。这一合成资产模型无需托管实体，也无地理限制，交易完全在去中心化交易所进行，理论上实现了无许可的全球交易。然而，实际效果并不理想：以 sTSLA 为例，推出以来链上总交易（含铸造和赎回）仅 798 笔，交易量长期低迷。由于缺乏足够用户需求，大部分做市商不愿承担铸造合成资产所需的做空风险和资金成本，流动性逐渐枯竭。再加上监管层面隐忧（这类合成股票绕过证券监管），Synthetix 于 2021 年后陆续下架了美股类 Synth，转向外汇等其他衍生品领域，合成美股路径宣告失败。这一经历表明，纯粹去中心化且无真实资产支撑的股票代币模式难以持续，找不到可行的商业模式和产品契合度 (PMF)，很难与更合规透明的模式竞争。
未来趋势讨论，能否合规落地？
本轮代币化证券热潮能否持续发展并真正合规落地，取决于技术创新与监管环境的良性互动。从监管层面看，美国政治风向的变化为该领域带来重大转机。特朗普政府上台后释放出更开放的加密监管信号：新任 SEC 主席和委员持更友好态度，SEC 已撤回对 Coinbase、Binance、Kraken 等多家加密公司的诉讼，并成立专门的数字资产工作组制定新规。例如，SEC 执法部门近期态度转变，明确表示某些形式的质押并不构成证券发行。国会层面，稳定币立法亦取得突破性进展，美国联邦有望出台稳定币法案，为链上美元提供法律锚定，这将成为 RWA 发展的基础设施。现实世界资产（RWA）正得到前所未有的正面评价：美国政界和监管高层开始承认，通过合规手段将国债、股票等传统资产引入区块链，有助于提高市场效率和巩固美元金融地位。这些积极的政策基调，为代币化证券在核心金融市场的落地扫清了一些障碍。
与此同时，欧洲和亚洲等地的监管框架日趋明朗，MiCA 等法规为证券通证提供了基础指引，地域监管套利空间逐渐缩小。像瑞士、新加坡等先行司法管辖区已颁发相关牌照（如瑞士 DLT 法案下 Backed 的平台许可 、新加坡 MAS 的 RMO 牌照等 ），为合规运营树立标杆。这意味着新一轮参与者更倾向于在监管沙箱和牌照范围内开展业务，以避免重蹈上一周期灰色操作遭遇打击的覆辙。
技术和市场方面，本轮代币化证券项目在产品设计和市场契合度上也较前周期有所改进。一方面，各平台高度重视资产真实性和透明度 — — 代币 100% 有实物资产支撑，托管、审计信息定期披露，利用区块链的可验证性增强投资者信心。例如 Backed、Swarm 等每月发布储备报告，Chainlink 预言机实时监控代币 / 资产对应关系，极力避免出现 「 影子资产 」 或脱锚风险。另一方面，新方案更加重视用户体验：Robinhood 等引入成熟移动端平台提供便捷界面；Bybit 等将股票代币融入现有交易应用，实现加密资产与传统资产一站式管理。同时，24/7 交易、T+0 结算、碎股交易等特性真正落地，使用户享受到比传统券商更灵活高效的交易服务。这些改进有望解决前周期产品未能找到产品市场匹配（PMF）的问题：过去纯粹的合成资产模式对加密投资者缺乏吸引力，而如今有真实价值支撑的代币股票叠加 DeFi 功能（如质押借贷、流动性挖矿），可能形成新的需求增长点。
尽管如此，代币化证券要走向主流仍面临不少挑战。合规落地的最后一公里尚需打通。在美国，尽管监管气氛转暖，但真正允许散户交易链上股票尚需法律明确。Coinbase 等正积极寻求 SEC No-Action 许可 ，但监管者能否很快给出 「 绿灯 」 仍不确定。如果美国市场迟迟不能开放，大规模的全球证券链改仍会受制约。不过，业内预期如果 Coinbase 此类龙头取得突破，将为整个行业树立标杆。Odaily 调研指出，大部分已合规的平台因严格的 KYC 限制，用户体验接近传统券商甚至更繁琐，难以吸引纯加密用户，而无执照的平台又让用户心存顾虑。此外，对于追求高波动性的加密交易者而言，美股的涨跌幅相对有限，并不能直接复制加密市场的投机热度。因此，如何在合规与便利间取得平衡、找到差异化的应用场景，将决定代币化美股能否爆发式增长。有业内人士建议，未来可探索通过权益拆分、去中心化自治组织（DAO）持股、证券 + 游戏化等方式，创造链上原生的新型证券投资体验，以激发加密社区的兴趣。
其次，美股代币化（Tokenized Stocks）的难点之一在于二级市场的流动性匮乏。因为它不同于在传统交易所挂牌交易的股票，而是托管方或平台自己在链上发行的 「 代表权利凭证 」，这些代币通常只能在特定平台（如 xStocks、Bybit、Kraken）上交易，并且缺乏与传统金融市场的直接套利路径。
做市商的参与对解决流动性至关重要，但有几个难点：1. 资产无法自由套利对冲：做市商如果在链上做市 xAAPL（苹果代币），但无法在美股市场同步对冲风险（因限制 / 成本 / 监管），其风险敞口无法有效控制。2. 缺乏链上合规结算系统：真正的代币代表证券所有权就必须处理股息分红、投票权、清算等问题，而这些功能在链上很难标准化，做市商也难以评估其真实价值。3. 平台信用风险高：做市商面临较高的平台信用风险，参与意愿较低，除非有极高收益率补偿。
为应对这些挑战，一些平台可能采托管方合作提供强信用背书；引入稳定币交易对和链上奖励计划吸引做市商提供初始流动性；通过链上 AMM 或 order book 与 off-chain 流动性池联动。但整体来看，除非这些代币化股票获得与真实证券市场更紧密的桥接机制，否则流动性问题依然结构性难解。
此外，如果这些代币化美股服务向中国用户开放购买渠道，无论从平台方还是中国投资者的角度，都存在显著法律与监管风险。中国严禁未经许可的境外证券服务或中介行为。即使平台注册地在海外，如果面向中国用户提供美股交易相关服务（尤其涉及分红、投票权、金融杠杆），可能被视为 「 非法证券业务 」。中国个人不得自由投资境外证券（需通过如 QDII 等渠道）。使用加密方式间接投资可能被定性为非法换汇或规避监管。
综上所述，新一轮代币化证券浪潮背靠更友善的政策环境和更成熟的技术方案，具备比上一周期更坚实的基础。如果监管开放与行业自律齐头并进 — — 既有特朗普政府推动的宽松政策和法律保障，又有业内对合规风控的高度重视 — — 那么代币化美股产品有望逐步走向持续发展，成为连接传统金融市场与 Web3 世界的有机桥梁。当然，这一过程将是循序渐进的：只有当市场真正找到用户需求痛点并提供独特价值时（例如实现全球市场 7×24 联动、新型流动性挖掘机会等），代币化证券才能摆脱 「 概念噱头 」 标签，迎来大规模的合规落地与普及应用。
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