作者：Alfred@Gametorich
近期随着 CRCL，HOOD 等加密币股的良好表现，有不少投资朋友抛出几个有价值的问题 「稳定币法案真通过的话，市场的增量会出现在哪里」「为什么诸如 SBET，BMNR 蹭上以太坊的热点就会暴涨」「RWA 的机会和以太坊有关系么」「为什么短期价格无论涨跌，你们都坚定看好 ETH」针对不同的问题，我们给出过碎片化的答案，本篇将系统整理，从底层逻辑和更为长期的视角给出总结，同时作为此前报告的补充内容。
「ETH 的上涨不是由一两家机构的买入或宣传推动的，是在变革布局时，主流机构共同的选择，而趋势变化的临界点即将到来」
一、从数据出发
稳定币实现了超越市场预期的发展速度，总市值来到历史新高的 2583 亿美元，美国的《Genius》法案通过参议院投票，来到共和党主导的众议院阶段，特朗普要求美国的稳定币法案在 8 月国会休会前完成立法程序。香港《稳定币条例》已经通过，8 月 1 日将生效。美国财政部长贝森特预测，若美国的稳定币法案通过，稳定币市值将在未来几年快速增长至 2 万亿以上规模（当前的 10 倍+）。而资产代币化是除稳定币外发展速度最快的市场之一，RWA 从 2023 年的 52 亿，增长至目前 243 亿美元，增幅为 460%。
目前，传统金融总市值超 400 万亿，加密市场总市值 3.3 万亿，稳定币总市值 0.25 万亿，RWA 总市值 0.024 万亿，根据渣打银行、Redstone、RWA.xyz 等行业预测，到 2030-2034 年，全球 10%-30% 的资产可能被代币化，即规模为 40-120 万亿，RWA 的总市值有望扩大至目前的 1000 倍+。
推动稳定币与加密货币 ETF 最积极的「贝莱德们」还在布局哪些业务？
（1）贝莱德 BUIDL 基金：BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）是贝莱德推出的基于区块链的代币化美元挂钩基金，使用代币化形式代表底层资产（主要是美国国债），目前 AUM 来到 6 亿美元（RWA 市场 11.7%），95%的资金部署在以太坊上。
（2）Securitize：由贝莱德、Jump 领投，Coinbase 等机构参投的资产代币化公司。除与贝莱德发行 BUIDL 外，还与多家传统金融机构合作发行了多种代币化产品：与 Hamilton Lane 合作代币化其私募股权基金；与 VanEck 合作，探索代币化投资产品的发行；与 Apollo 合作，将其部分私募信贷和另类投资产品代币化；协助 KKR 进行基金代币化。通过 Securitize 发行的代币化产品市值达 37 亿美元（RWA 市场 15%），80%部署在以太坊上。
（3）富兰克林邓普顿 BENJI 基金：BENJI（BENJI Tokenized Fund）是富兰克林推出的代币化基金，将传统资产（货币市场基金或债券）转化为数字代币，实现资产的数字化和分拆，允许小额投资者参与，同时支持智能合约功能，用于收益分配或再投资。目前 AUM 7.43 亿美元（RWA 市场 3%），59%的资金部署在 Stellar 上，10%部署在以太坊上。
还有更多的传统金融在推进资产上链和资产代币化业务，当前的机构采用浪潮代表着多年的基础设施建设最终走向了生产规模部署。
二、重新审视 RWA
RWA（Real-World Assets）指通过区块链技术或代币化手段，将现实世界中的有形或无形资产（如房地产、艺术品、债券、股票、商品等）数字化并映射为区块链上的数字代币或资产。广义上我认为，行业里 RWA 主要是对应区块链原生资产之外的，任何资产的链上化、代币化，使其底层资产的权利归属，流转与结算全部通过区块链完成。
代币化具有如下结构性优势：
1、可编程性-智能合约驱动的资产管理革新： 可编程性是指通过区块链上的智能合约，将资产的规则、条件和执行逻辑编码为自动化、可验证的代码。代币化资产可嵌入分红、赎回、质押等功能，消除人工干预。使资产从静态持有转向动态管理，从人工传输数据演化为链上自动化更新。
2、结算革命-效率提升与风险控制：代币化通过区块链实现点对点的即时结算，取代传统金融体系中困扰多年的冗长 T+2 清算周期。交易双方可通过代币直接转移所有权，无需中心化中介，降低了交易对手风险和资本要求。
3、流动性革命-传统金融拥抱加密的核心：代币化通过将传统上低流动性资产（如房地产、私募股权等）分割为标准化的小额代币，在二级市场交易并结合逐渐成熟的 DeFi 系统，将显著提升资产流动性。区块链特有的 7*24 交易环境进一步放大这一效应。
每当一种资产上链，结算效率提高，闲置资产被 DeFi 使用。「价值清算的速度越快，资金重新投入的频率就越高，从而让整体经济规模进一步扩大。商业模式将不再依赖于对[流动]过程的收费，而是通过[动量]效应创造新的收益来源」（-Sumanth Neppalli）。这便是传统金融融合加密的核心。
4、全球可及性-打破资本碎片化的地理障碍：代币化依托区块链的分布式特性，允许全球投资者通过互联网访问代币化资产，无需复杂的跨境中介或本地账户，这显著扩大了投资者群体，同时降低了分销成本。稳定币的全球化应用便是最好的证词，而这一趋势正在股票市场等更多市场衍生。
哪些标的正在代币化？
1、私人信贷-最大的 RWA 代币化领域：和大多数的认知不同，目前私人信贷是资产代币化规模最大的市场，总规模达 143 亿美元，占 RWA 总规模的 58.8%。Figure、Tradable、Maple 分别正在提供了 106 亿，20 亿，8 亿的活跃贷款。
2、国债-传统机构的代币化起点：代币化国债市场规模达到 74 亿美元，占 RWA 总规模的 30%，其中具有代表性的是贝莱德的 BUIDL；富兰克林邓普顿的 BENJI；Superstate 的 USTB；Ondo Finance 的 USDY。传统金融机构以代币化国债产品为基础，开始探索链上的衍生金融产品开发和 DeFi 融合。
3、代币化股票市场正在加速实现：6 月 30 日，加密交易所 Kraken，Bybit 宣布通过 xStocks 推出了美国股票和 ETF 的代币化，实现 5*24 小时交易，虽然不是交易区块链原生的股票，但是可以通过股票代币化参与价差交易，打破了美股市场的地理边界。而 Robinhood 宣布正在 Arbitrum 区块链上构建「Robinhood Chain」，旨在支持未来资产所有权的去中心化管理。这标志着其从传统经纪商向区块链原生平台的转型，它将股票代币化分为三个阶段，以整合区块链获得可组合性优势。同时，Coinbase 将代币化股票定位为「重中之重」，其首席法务官 Paul Grewal 正积极争取美国证券交易委员会 (SEC) 批准其提供基于区块链的股票交易服务，将利用其 Base Layer 2 网络作为未来代币化股票结算的潜在基础设施。在今年或许我们能见证这些领先者们推出原生于区块链的热门股票。
4、商品代币化以黄金为主：黄金几乎占代币化商品的 100%。Paxos Gold (PAXG) 以约 8.5 亿美元的市值领先
5、私募股权代币化积极探索：私募股权是代币化的终极目标，这项技术可以解决数十年来的结构性问题，改变传统私募股权极差的流动性极差。
三、稳定币-RWA-DeFi
稳定币是传统金融融入链上最重要的底层基础，它使得货币变得可编程，去中心化，是所有链上金融资产流转和结算的基础。Hashkey Group 董事长肖风博士与孟岩老师的访谈也曾分享「美国总统团队和国会在稳定币立法动机的问题上是比较坦率和透明的，第一是为了让美国支付和金融系统现代化，第二是巩固和增强美元的地位，在几年内为美国国债创造数万亿美元的需求」「比特币国家储备对于美国来说是第二位的，美元稳定币才是第一位的，是美国的核心利益」。
RWA 本轮快速发展得益于机构合规在不断探索新的融合方式，并推动数字资产市场结构法案立法，当稳定币和市场结构法案立法完成后，大量资产将会被快速推动上链，交易、收益、结算等环节在原生区块链上运行，以稳定币作为基础的货币单元和价值载体。
大量的资产上链后，DeFi 将开始发挥作用，将新上链资产与越发成熟的 DeFi 协议融合，实现效率化，自动化，合规化。推动衍生产品的创造和高流动性的收益产生与分发。本周期或许是继 DeFi Summer 以来，整个 DeFi 生态新一轮的蓬勃发展机会。
RWA 和 DeFi 融合的案例
1、Securitize 通过 sTokens 连接 DeFi 系统：
全球最大的代币化资产发行商 Securitize，其发行的原生代币化证券因为合规等考量不支持直接 DeFi 协议中使用，代币必须先存入 sVault ，铸造出与 DeFi 兼容的版本 sTokens，便可接入现有的 DeFi 生态。
BlackRock BUIDL 与 Euler 协议: Securitize 的 sBUIDL（BUIDL 的衍生代币）已接入 Avalanche 上的 Euler 借贷协议。持有者将 sBUIDL 存入 sToken Vault 后，可借入其他资产，同时继续获得 BUIDL 的每日收益。
Apollo ACRED 与 Morpho 协议: ACRED 的 sToken 版本（sACRED）通过 Morpho 在 Polygon PoS 上运行，持有者可将 sACRED 作为抵押品借入 USDC，自动循环再投资以放大收益。
2、Ethena 的 USDtb 融合 BUIDL 获得稳定的收益下限
Ethena 风险委员会批准在 Delta 中性融资策略达到局部最小值时，将 USDtb 作为主要支持资产。USDtb 90%的储备持有于贝莱德的 BUIDL 基金中，具有双重功能：为中心化交易所的保证金交易提供低风险抵押品，并在不利的融资环境下提供合规的国库敞口。
「USDe 加入 USDtb 支持，间接催化了复杂的 DeFi 收益策略的爆炸式增长，尤其促成了 Pendle 的分割本金 (PT) 和收益代币 (YT) 的稳健货币市场——传统金融将这些工具视为利率市场。在加密衍生品融资利率变为负值或大幅压缩的时期，USDtb 支持提供了至关重要的收益下限稳定性（通常为 4-5% 的年利率）。这种可预测的最低收益基础对于 PT 代币估值和 AAVE 的预言机系统至关重要，它能够为零息债券机制提供更准确的定价模型和更安全的清算机制。」
目前传统金融机构从稳定币出发，以代币化国债产品为基础，开始探索链上的衍生金融产品开发和 DeFi 的合规化融合。
四、ETH 是目前机构的主流选择
目前从数据来看，ETH 依然是机构进行资产代币化的主要公链，ETH 上代币化市值 75 亿美元，占比总规模 58.41%，ETH 的 L 2 ZKsync Era 上代币化市值 22.45 亿，占比 17.47%，其他公链中排名第一的 Aptos 代币化市值为 5.4 亿美元，占比约 4.23%。
从底层逻辑思考，机构首选 ETH 为资产链上化的主要阵地有三点原因：
1、以太坊拥有目前各公链中最高的安全性。累积十年的安全记录，没有出现过宕机等严重问题。当以太坊从 Pow 向 PoS 进行升级时，以太坊在不停机的情况下完成核心架构升级的能力，被形容为「在飞机飞行中更换引擎」。优秀的技术基础和组织整合能力所展现的稳定性，符合机构进行新业务布局的审慎原则。
2、拥有最成熟的 DeFi 生态和最好的流动性，最成熟的 DeFi 协议。最具创新的产品机制大多存在于以太坊，机构上链 ETH 后能够快速接入成熟的 DeFi 系统，并享受到最好的流动性。
3、极高的去中心化和全球性业务触达，也是大机构和全球投资的利益平衡中心。稳定币对于美国的战略意义如此重要的原因之一是，稳定币通过链上实现去中心化的全球触达，打破了过去以政治划分的国家货币壁垒，将美元等价物通过网络推向全球。资产代币化亦是如此，比如近期的美股代币化，使得过去无法投资交易美股的人可以绕开国家准入，通过链上参与美股。ETH 得益于最好的流动性和影响力，是全球业务触达的首选公链，同时得益于其去中心化的特点，是大型机构和全球投资者的利益平衡中心，主权国的大型机构都不会愿意选择一条被另一个国家完全主导控制的公链上去发行产品和参与大型金融活动。
看看 Etherealize 怎么说
EF 经历了明显的职能分化与专业化，内部重组为三大事业群，同时将特定功能分离至外部组织，Etherealize 由此诞生。其定位为以太坊生态系统的「机构营销和产品支柱」，专注处理与传统金融和华尔街的对接，以加速以太坊在机构中的采用。
Etherealize 认为 ETH 不应被评估为一只科技股，而是一种全新类别的资产：ETH 是数字石油——为互联网的新金融系统提供动力、担保和储备的资产。
「传统金融体系正处于从模拟基础设施向数字原生架构结构性转型的开端。以太坊有望成为基础软件层——类似于一个操作系统，比如微软 Windows——全球新的金融系统将在此之上构建。
当这一切实现时，ETH 将成为一个综合性全球平台的基础资产，该平台将涵盖金融、代币化、身份、计算、人工智能等领域的未来。这种固有的复杂性使得 ETH 更难界定，特别是相对于像比特币这样简单的价值储存资产而言——但这也使得 ETH 在战略上更具价值，并意味着 ETH 拥有更大的长期潜力」。
同时，ETH 不仅仅是一种加密货币，它是一种多功能资产，其作用包括：计算燃料；附带收益的价值储存资产；原始结算抵押品；通缩资产；代币化经济增长的体现：储备交易对：战略储备资产。
因此，ETH 无法通过折现现金流法进行准确估值。相反，ETH 必须从战略价值储存和效用驱动稀缺性的角度来看待。ETH 为数字经济提供动力、保障数字经济的安全、从数字经济的增长中获取价值、由于其供应动态和发行上限、具有内在的稀缺性。随着全球经济向代币化基础设施转型，ETH 将变得不可或缺，不仅仅作为燃料，更是未来金融体系货币和结算层的原生资产。
为什么 ETH 会落后于 BTC？
答案很简单：比特币的叙事已被机构接受，而以太坊的叙事还没有。相比之下，以太坊的价值主张更难界定——并非因为它较弱，而是因为它更广泛。比特币是一种单一用途的价值储存资产，而以太坊则是支撑整个代币化经济的可编程基础。
加速 ETH 重新定价的进程正在发生：
- 需求激增：机构层面已开始大规模快速采用和部署以太坊上的代币化资产和金融基础设施，本文的数据已是证明。
- 原生加密收益需求加速：当机构大规模以 ETH 为基础进行建设的趋势下，以太坊的 ETF 质押便只是时间问题，机构实物申购/赎回模式的出现，也将大幅提升机构对 ETH 质押收益的兴趣。
- 战略性囤积 ETH：以太坊生态系统内正在掀起一场将 ETH 作为货币溢价价值储存资产进行囤积的竞争。近日美股上市公司 Bitmine Immersion Technologies 募资了 2.5 亿美元启动 ETH 财务战略，推动其股价两日由 4 美金涨至最高 74 美金，涨幅高达 180%+。
- ETH 作为机构资金资产：ETH 的独特特性——原始抵押品、中立性、收益和全球效用——使其成为机构和全球范围内首选的资金储备资产。
简单总结，ETH 并不是机构进入区块链长期的唯一选择，但是当下大规模资产上链最优解。结合数据、实例，底层逻辑和近期 Big News 来看，ETH 被重新重视的趋势山雨欲来。
参考文献
- 《Beyond Stablecoins》
- 《Real-World Assets in Onchain Finance Report》
- 《The Bull Case for ETH》
- 《对话肖风博士：美元稳定币与 RWA》
