撰文：曼昆
当下，RWA 着实是火。
从 4 月初的香港 Web3 嘉年华，到近期 Web3 律师圈子，大家聊的都是 RWA。也不是没有道理，毕竟 RWA 是比较靠谱和安全的「发币」方式。
前几天，曼昆律师和大家聊过中国新晋 RWA 项目，比如《曼昆研究 | 解码中国内地特色 RWA：实践特征、风险剖析与优化路径》，也和大家分享过当前 RWA 的玩法，比如《曼昆律师｜分裂的 Web3 世界，至少有三种 RWA》。
不过，要说 RWA 的先例和龙头，那咱还得将目光转向美国。里面比较有代表性的，大概就是 Ondo 了吧。尤其是这两天，美国证监会（SEC）还与之会面，探讨合规发行代币化证券方案，着实为 Ondo 的成绩单上再次敲了个大大的 S。
* 图源：SEC 文件截图
因此，本篇文章，曼昆律师就基于 Ondo 的 RWA 模式，来和大家再唠唠美国 RWA 的玩法。
Ondo RWA 模式拆解
Ondo 之所以被业内称为是 RWA 龙头项目，曼昆律师认为最重要的一点是，当大部分项目还在思考「拿什么现实资产上线发币融资」的时候，Ondo 就已经把美国国债、货币市场基金这些资产搬上了链，并融入了 DeFi 玩法。
就拿 Ondo 发行的代币 USDY（Ondo US Dollar Yield Token）来说，其背后锚定的现实资产是短期美国国债和银行存款，这就意味着：
第一，该资产有着实打实的收益支撑。USDY 本质上是收益型稳定币，投资者每日可以享受美债或者银行存款带来的收益；
第二，透明度和安全性有保证。该资产的底层逻辑，比如托管、审计、收益分配等，依然沿用了传统金融的合规标准。
另外，USDY 采用了破产隔离架构，储备资产与发行主体彻底分离，一旦发生极端情况，投资者对储备资产享有优先索偿权。除了 USDY，Ondo 还发行了锚定美国短期国债基金的 OUSG，其逻辑也与 USDY 类似。
因此，曼昆律师认为，从某种程度上，Ondo 更像是把传统金融的理财产品与清算机制搬到了链上，在保障收益和风险可控的同时，赋予资产链上流动性。
说到资产流动性，那就要再提一下 Ondo 团队的另一个产品 Flux Finance。
如果说，发币只是 RWA 的第一步，那么如何让 RWA 代币在链上流动起来，才是增值的关键。于是，就有了 Flux Finance——一个 RWA 专属的借贷协议。
Flux 跟常见的借贷协议（Compound、Aave）不同的点在于，它允许用户把这些代币化国债（比如 OUSG）作为抵押品，借出 USDC 等稳定币。
那么，问题来了：国债这些是 100% 的证券属性，放 DeFi 里会不会触碰美国监管？
Ondo 的解法是许可制：不是谁都能拿 OUSG 来借贷，得通过合规审查，确保你是符合条件的投资者。也就是说，通过中心化的审核制，避免了 DeFi 里「什么资产都能抵押」的无序状态，确保链上借贷活动也在合规框架下进行。
这一设计，无异于为接下来整体链上 RWA+DeFi 的合规，树立了模板。
其实到这里，RWA 的玩法已经是个闭环。但是 Ondo 在 RWA 领域，依然开疆扩土——RWA 既然这么火，各个项目都想做 RWA，那怎么发行，在哪里流通呢？总得有个基础设施吧。
是的，Ondo 在基础设施层面也没闲着。它自建了一条链 Ondo Chain，专门为 RWA 量身打造，核心玩法是：
- 许可制验证人，传统金融机构如 Franklin Templeton、WisdomTree 作为网络节点，确保网络的安全与合规；
- 开放式应用层，任何开发者都可以在这条链上发 RWA 代币、做 dApp；
- 内置预言机 + 跨链桥，链上的资产价格、利率这些数据，直接由验证节点喂价。
这么一套架构，既能满足机构对安全、监管的要求，也保证了 Web3 原生的开放性。
当然，有了基础设施供大家发币，那么代币标准也得安排上。于是，Ondo 在 2024 年宣布打造 Ondo Global Markets（Ondo GM）的计划。
一开始，Ondo GM 的设计还是相对传统，走的是「券商指令模式」，代币代表投资者在传统券商下达的持仓指令，整体偏许可制、封闭式。
但根据 2025 年 2 月 Ondo 博文现显示，在与开发者、TradFi 机构、美监管官员的深入交流后，Ondo GM 正在重新设计了代币化框架，将 RWA 代币打造成类似于稳定币这种，代币本身自由流转，但分发层内嵌合规许可的逻辑。这样一来，任何代币发行者都可以通过 Ondo GM 发行合规且灵活的 RWA 代币。
综上，当别人还在研究怎么发 RWA 资产的时候，Ondo 已经做起了一套 RWA 资产如何从传统金融世界，顺利嫁接到链上的全链路系统。
Ondo 之于美国 RWA
聊完 Ondo 的 RWA 模式，咱们再来拉高一层，看看 Ondo 到底解决了什么问题，又推动了美国 RWA 行业哪些进展？
曼昆律师认为，可以从以下两个层面出发：
市场层面
当前行业中，很多人聊起 RWA，更多的叙事都停留在「帮传统企业发币融资」这一步。但曼昆律师认为，RWA 的真正价值，从来都不只是发个币。对优质资产来说，探索 RWA，是让已具备价值的资产获得更高的流动性机会和使用效率，门槛较之 ABS、REITS 等相对宽松，更可以使用通证可编程的特性，在未来找到更多激活资产的组合方式。
在这一点上，Ondo 的设计算是给行业树立了一个标准。
不管是它已经发行的两款 RWA 代币，还是正在打造的 Ondo GM，都在建设一个 7*24 小时流通、随时铸造和赎回的新金融市场，打破了传统金融那套「只在上班时间开盘」的规则。
当然，流通只是第一步。传统金融产品也不是不能流通，只不过，它们的流动性往往局限在特定时间、特定平台，跨市场、跨资产的玩法基本被锁死。就像你买了黄金 ETF、债券基金，这些资产虽然在账户里「流着」，但你能干嘛？最多等着涨跌，或者换个平台再买卖，想参与点借贷、收益、衍生品这样的玩法，基本是没门。
而 Ondo 的 RWA 设计，就是将这些「围墙」打破。尤其是 DeFi 玩法，可以将这些代币化的传统金融资产拉进链上各类应用场景。说白了，就是让这些原来只能「躺赚」的资产在链上重组增值，这可能才是挖掘 RWA 真正价值方向。
合规层面
市场层面的逻辑其实很好实现，有技术有资金就好办。但在美国市场，想把证券资产搬上链，合规才是关键门槛，尤其是在前几年美国 SEC 步步紧逼这下。
所以说，Ondo 能在这样的背景下，做大做强，合规层面必然有一定的说道。
首先，曼昆律师在访问 Ondo 平台时发现，很多产品在美国 IP 下无法使用，比如代币类。这意味着，Ondo 在产品设计上，通过主动对美国用户设限，规避掉美国监管的高压区域。
当然，光屏蔽美国 IP 是不够的。因为锚定的资产来自美国市场，Ondo 在托管、审计、破产隔离这些与资金直接挂钩的环节，必须严格遵循了美国合规标准，即使面向用户来自海外。因此，Ondo 在这些环节采取了诸如：将资产托管在受美监管的信托机构（如 Ankura Trust），借贷玩法严格进行许可和资质审核，设计破产隔离机制，保障投资者优先索偿权等措施。
但问题在于，海外市场有了，美国市场又该怎么办？
2025 年，Ondo 联合 Davis Polk 律师事务所，与美 SEC 就代币化证券合规进行商谈，于是有了上文曼昆律师提到的「包裹型证券代币」的方案，即通过分发层嵌入权限控制，探索注册豁免、市场结构豁免等路径，试图让代币化证券在美国市场找到合法落地的空间。
也就是说，Ondo 一边用现有的合规框架，稳扎稳打跑通非美市场；另一边又主动和美国监管对话，试图在高压环境中，探出一条 RWA 资产合规落地的可能性。
曼昆律师实务建议
聊了这么多，让我们重新回到最关键的问题：美国 RWA 到底怎么玩？
曼昆律师的建议是：别幻想一步到位，规避 + 探索，平衡 + 分步，才是最现实的打法：
第一，市场不缺产品，缺的是「活路」。美国证券市场体量大、资产质量高，确实是 RWA 的理想池子。但监管壁垒也高，从证券法、市场结构，到经纪商、反洗钱，每一环都是「地雷区」。虽然现在加密友好的 SEC 主席上台，但谁也不知道接下来监管方向会往哪里拐弯。所以说，还是非美市场先落地，资产端保证符合监管为上。
第二，想学着设计更多玩法，但边界也要注意。尤其是 DeFi 玩法，固然很丰富，但在美国市场，玩法越花哨，监管越敏感。另外，也别总想着去中心化那条路，事实证明想合规，还是需要中心化的参与，尤其是借贷、衍生品这类高风险场景，中心化的限制让玩法更加安全透明。
第三，多与监管对话，提前铺路。别想着绕过去，绕不过去的。美国市场监管强势，想做大，必须有自己的合规布局，包括提前与律所合作，或者组建自己的法务团队，主动与美 SEC 对话，探索合规路径。
总之，先把市场和合规两大护城河挖好，再慢慢找路突破，别想着一口吃成胖子。
