作者：Four Pillars
编译：白丁，仙壤
注：Four Pillars 是一家韩国的投资与研究机构，该团队具备对市场与行业发展趋势的深入洞见，并以自身的研判为出发点，投资了 INJ、SUI、Ethena、Virtuals、Hyperliquid 等多个明星项目。本文作为其阐述投资逻辑与持仓理由的研报，Four Pillars 成员深入表达了自己对未来市场发展的看法，在此推荐大家阅读。
每当我们谈起自己从事区块链研究，总有人会这样问：「现在该买什么币？」「 哪些项目值得投资？」。其实 VC 研究员的职责是解析区块链相关技术并研判市场趋势，而非提供投资建议，所以我们通常不愿回答这种问题。
但 Four Pillars 研究团队的特殊之处在于，我们既是行业观察者，也是加密市场的深度参与者，所以与其给出模糊的 「投资建议」，不如直接公开我们的持仓结构，并说明投资逻辑。
您可能好奇：这些全天候沉浸在区块链研究中的 Four Pillars 研究员，究竟持有哪些资产？背后的决策依据又是什么？在详解每个投资标的前，我们将用图表形式直观呈现团队的整体持仓分布：
观察上图我们不难发现，团队的持仓呈现出多元化分布特征，覆盖了多个赛道与生态体系。接下来，我们将逐一剖析每位研究员的投资逻辑，以及他们对这些资产未来潜力的研判。
Steve：以太坊统治力衰退，专注于已在市场中 PMF 的产品
投资组合：Sui, Injective, Jito, Ethena, Azuki, Rootlets, Kumo
智能合约平台不再赢家通吃
Four Pillars 在 2023 年 5 月成立，那时曾有一众被视为以太坊挑战者的新晋公链，它们在 Terra 崩盘与 FTX 事件后集体溃败，当时以太坊牢牢占据了市场主导地位。但我当时就确信：在下轮牛市中，以太坊的市占率必将回落至 30% 左右。核心逻辑有三：
其一，新周期入场用户的规模将远超以往；
其二，增量用户必然带来多元化的价值取向；
其三，以太坊无法满足所有群体的需求偏好。
以太坊生态将 「去中心化理念」置于最高优先级，这让我注意到了其关键矛盾 —— 要实现真正的 「Mass adoption」，则必须兼容那些并不视去中心化为终极价值的用户群体。
当然，区块链技术本质要求 「一定程度的去中心化」，但我认为，并非所有场景都需要以太坊级别的去中心化。相反，其他价值维度如执行效率、合规框架、用户体验等，可能比去中心化更具优先级，这种价值取向的多样性将持续催生市场对除以太坊之外的其他公链的需求。
后续的市场表现验证了我的判断：相较于 2023 年，当前以太坊市占率已稳定在 20-30% 区间。截至 2025 年 1 月 9 日，以太坊市值 3985 亿美元，整个加密市场总市值 1.35 万亿美元。
且我认为，以太坊生态最大的问题并非在技术层面，而是其 「万物终将归于以太坊」的傲慢态度。某种程度上，这与他们倡导的去中心化理念背道而驰。区块链试图构建的开放世界，永远不会按照任何特定群体的意志运行。因此，我认为智能合约平台领域在未来几乎不可能形成赢家通吃的局面。
因为任何人都能创建新的公链，创新随时可能涌现，随着时间推移，越来越多人将熟悉区块链技术，使用新公链的门槛将持续降低，智能合约平台很可能维持激烈的竞争态势。当然，这并不意味着我们会重返那个随意发链的时代。未来，参与竞争的主要公链链数量可能减少，但会持续涌现出新的框架与平台，现有头部公链也会不断完善其基建。
基于这一判断，新型区块链框架与技术始终是我关注的重点。我对 Sui 的兴趣将持续至 2025 年，其在 「新基建技术」的领域处于前沿。此外，我认为像 Solana 和 Injective 这样依托各自优势构建独特生态的公链，终将获得更大的市场关注 ——Solana 凭借其强大的社区基础与媲美 Sui 的可扩展性而著称，而 Injective 则以极速交易、灵活的商业扩展能力及独特的代币经济模型见长。
Source: X (@leptokurtic_)
已有赛道的新机会
当被人问及 「区块链行业哪些领域已实现 PMF」时，我的答案始终是交易所、稳定币与公链这三大基石。在探索未经验证的新兴市场机会前，深耕现有的成熟赛道并进行技术迭代，同样是极具价值的方向。
以稳定币赛道为例，其发展空间其实远未触顶。若能构建差异化模型的同时规避历史上出现过的风险，如类似 Terra 在模型设计上的缺陷，则完全可能催生新的市场需求。Terra 的兴衰已证明：在 USDT、USDC 之外，市场对 Web3 原生的稳定币的确存在真实需求。
而这正是我看好 Ethena 的核心逻辑 —— 它通过资金费率构建了高收益，在底层架构上与 USDT、USDC 相比，形成了本质的创新。Ethena 的突破性在于：除 「高利率」这一基本吸引力外，持续拓展 USDe 的应用场景，如 USDe 与 Bybit 集成，可作为抵押资产来交易永续合约就是一个很好的例子。
虽然熊市中 Ethena 资金费率收益可能收窄，但项目方已着手开发 USDtb 等衍生品对冲市场波动，展现出了成熟的风险管控意识。
基于上述理由，我对三类已得到市场验证的赛道 —— 交易所、稳定币、公链，的创新实践保持高度关注。以 Hyperliquid 为例（尽管我尚未持仓），其通过订单簿模式在衍生品交易体验上进行革新，展现出与 Ethena 相似的创新基因，这类 「在红海赛道开辟蓝海」的项目，始终是我的重点观察对象。
什么是真正的社区
「社区」或许是 Web3 领域被滥用最多的词汇之一。几乎所有项目都标榜自己在 「服务社区「，但多数情况下，社区不过是他们的 「流动性出口」或 「上币门槛」—— 这种虚伪的社区叙事，如今已被大多数散户识破。
我并非在此否定空投的价值。作为冷启动工具，空投确实是构建初始社区的有效手段。但空投仅仅是启动的手段，只有当用户感受到币价之外的东西时，社区才能真正存续。区块链在某些方面类似国家，但又缺乏强制约束力，使得它更接近宗教。
除了经济激励，能将人们自发凝聚在一起的，唯有引人入胜的叙事，这正是以太坊和 Solana 拥有强大（甚至略显狂热）社区的原因 —— 它们分别经历了 DAO 攻击与 FTX 事件的崩溃，但又浴火重生，形成了独特的社区叙事。
在 NFT 领域，Azuki 是少数构建了这种 「叙事」的项目。尽管开局惊艳，但在过去三年的运营中，Azuki 团队与创始人 Zagabond 经历了重重考验。正因为他们克服了这些挑战，才铸就了今日坚实的社区基础。由此可见，真正的社区不是靠砸钱就行的，人们需要通过 「患难与共的经历「 在经济激励之外获得归属感。
基于此，我对已建立这样性质社区的项目持乐观态度，相信拥有坚实社区基础的项目将在行业中表现出色。毕竟，代码可以被分叉，但社区无法复制。
Jay：哪些项目将真正推动 Adpotion？
投资组合: Solana, Sui, Jito, Ondo Finance, Ethena, Send, SOON Girl, MadLads, Kumo, SOON
EVM 之外的虚拟机
2024 年是非 EVM 生态发展的关键转折点。以 Solana 为例，SVM 生态下的多个 DeFi 项目与消费级应用，如 Pump.fun、Photon、Daos.fun 等，均展现出了比肩甚至超越以太坊生态头部项目的表现。尤其在稳定币支付领域，Solana 成功整合了 Visa、Shopify 等主流企业，大幅提升了市场对其 mass adoption 前景的预期。
除了 Solana 外，Sui 凭借 「Move on SUI」 持续壮大其生态，并通过引入突破性技术创新实现极低的交易延迟。此外，专为 Sui 设计的 SuiPlay0X1 掌机发布，标志着其在游戏生态或迎来爆发式增长。
宏观地看，一个明显的趋势是：越来越多的生态正逐步摆脱 EVM 的框架，开发或整合自己的专属虚拟机，构建定制化的生态系统。尽管以太坊作为首个智能合约平台确实引领了行业发展并孕育了众多创新理念，但我对非 EVM 公链超越以太坊生态持乐观态度。根本原因在于：EVM 缺乏清晰使命导向，存在诸多固有缺陷。
当下我们见证着多样化虚拟机的崛起，这些创新正在突破 EVM 生态的边界。最终，应用的多样性与质量将取决于虚拟机的发展水平，其中的关键挑战在于：如何充分发挥各 VM 的优势，构建面向特定场景优化的全栈应用。展望 2025 年，非 EVM 基础设施及其组合创新或将迎来更广阔的发展空间，以满足市场日益演进的需求。
真正理解具有 Web2 与 Web3 协同效应的 RWA 项目
区块链的最大价值是什么？我认为是其资产通证化的能力。通证化可以使任何资产获得流动性，这样可以带来很多优势，比如提升资本效率与可及性、构建快捷的基础设施、实现智能合约自动化、增强合规性与透明度。加密行业长期面临的 Mass adoption 难题，从根本上也要从通证化机制上做突破。
然而，尽管多年来无数项目尝试对各种资产通证化，我们却鲜见成功案例。究其根本，是因为这些项目未能构建出令人信服的价值流转体系，无法表现出通证化的优势。随着传统行业对加密领域的兴趣持续升温，未来最受关注的将是那些能有效实施通证化的项目。
Source: How Ondo Finance Is Redefining Tokenization to Lead the RWA Market
我们以 RWA 领域的龙头 Ondo Finance 为例进行说明。Ondo 不仅将美国国债产品通证化上链，更通过构建跨 Web2 与 Web3 生态的合作伙伴关系，实现两大目标：
1）确保资产获得机构级投资者的保护；
2）通过与各类协议的交互最大化其效用。
这种策略可以为 Web2 和 Web3 投资者创造价值。深刻理解链下与链上领域的特征，并以此为基础实现两者的有机扩展与协同创新，此类项目将在未来几年获得越来越多的关注。
为社区创造真实价值的项目
Hyperliquid 的推出可以说是革命性的。在没有外部融资的情况下，团队完全依靠内部资源开发与社区共同成长。尽管在 TGE 时流通了超 30% 的代币，项目仍在短短一周内突破 100 亿美元的 FDV。随后 HYPE 代币价格飙升，引发了热烈反响。这犹如一次对行业传统模式的抗议，凸显了社区友好型项目的重要性。
那么，什么才是真正的社区友好型项目？简而言之，就是能为社区提供实质性价值的项目。在我看来，这种价值可以通过两大途径实现：经济收益与文化认同。
首先看经济收益层面。鉴于 Web3 生态对激励机制的敏感性，项目方长期探索各种方式维持代币持有者社区并鼓励 ren 持续参与。正如我以前所讨论的，这些经济激励在传统上通过两种方式实现：一是直接与代币持有者分享收益，二是通过空投、回购、销毁或 DAO 金库等间接方式提升原生代币的价值。
然而，近期出现了一些更精细、更以社区为导向的策略。例如，越来越多项目在早期以低估值向公众开放投资机会，建立与社区的互利价值，Legion、Echo 等项目是这方面的典型案例。采用此类策略精心设计社区关系的项目，往往在启动阶段就能获得高度关注。
如果说经济激励是从外部吸引用户的有效手段，那么文化认同则致力于培养用户的归属感，建立并统一社区身份认同，该过程类似于宗教团体在共同理念下的凝聚，是维持发展势头、推动创新与宏伟计划的重要动力。
要实现这一点，项目方不能仅仅编造口号、分享表情包，还需要举办各种大规模、跨多个地域的活动，促进成员间的深度互动。此外，项目方还应创造合适的环境，让社区成员能够自主组织活动，加强彼此联系。这种主动塑造社区的方式，将比单纯为一次性空投而组织的非自发活动更有效，也有利于构建更持久凝聚的社区。
Heechang：DeFi 正处于长期发展中
投资组合：Ethena, LayerZero, Morpho, Ondo Finance, Uniswap
我投身加密领域是为了长期发展，不是为了在两三年内牟取短期利益。我认为 DeFi 是加密世界的核心，没有 DeFi，区块链将始终局限于小众群体。大多数人进入加密领域是为了赚钱，为了获得更高的资产收益，这就是 DeFi 的潜力所在，更何况还有自托管等多元化的收益方式。
加密市场中用户所有行为都源于对金融的参与倾向，而这就是我关注并持有那些正在持续发展的 DeFi 项目代币的原因。
DeFi 的历史短暂但发展迅速，早期的 AMM 通过实现链上交易而获取了发展动力，随后又涌现出链上借贷、永续合约等其他原语。每种原语都经历了多种机制的测试，特别是在链上交易领域，基于 AMM 和订单簿的 DEX 分别探索了不同的产品方向。
如今，随着现货 DEX、永续合约 DEX 和借贷协议等 Defi 生态原语实现了持续且可观的交易量，它们正在迈向进一步发展的阶段，并创造更多价值。这就是我为什么关注 DeFi 基础设施的原因。
加密领域具有开放、无需许可的特性，项目扩展其基础设施以捕获更多价值是自然而然的。DeFi 应用曾经只是智能合约，但这种认知正在改变。这些 DeFi 应用正在扩展其基建，以解决 MEV 和高 Gas 费用等问题。随着 Rollup 框架、应用特定排序（ASS）和互操作框架等新工具的出现，构建新型 DeFi 基础设施变得越来越容易。
接下来，我将探讨 DeFi 从智能合约拓展到底层基础设施这种趋势的演变，以及我认为的更具有创新意义的 DeFi 项目。
Source: Application Activity | Artemis Terminal
DeFi 的 「金钱乐高」正堆砌得更庞大（以 Morpho、Ethena 为例）
加密领域的 「金钱乐高」（Money Legos）指的是 DeFi 的可组合性，该术语描述了不同的 DeFi 协议如何组合以搭建出更复杂的金融产品。一个典型的例子是跨链交易聚合器 LI.FI。LI.FI 允许用户在一个界面内通过 15 个以上的 DEX 和 20 个以上的跨链桥进行代币兑换或跨链操作，这正是 DeFi 应用开放性的体现。
通过混搭不同的 DeFi 构建模块，Defi 协议能够创建定制化的解决方案，满足特定市场需求，利用多个平台的优势来解决问题。这一点在 Morpho（MORPHO）、MakerDAO（MKR）、Spark 和 Ethena（ENA）的合作中得到了充分体现。
Morpho 的基础设施 Morpho Blue 和 MetaMorpho 作为底层架构，使 Spark 能够分配来自 MakerDAO 的流动性，以获取 Ethena 中的 sUSDe 收益。这种合作凸显了 Defi 可组合性促成金融工具创新的潜力，而这在传统金融中难以实现。
随着成熟的 DeFi 协议建立起良好的信誉并实现更简化的集成方式，协议间的可组合性将加速发展。像 Morpho 这样提供可定制借贷服务的协议，以及 Ethena 这种提供高额稳定币收益的协议，将引领跨协议和 DAO 的 Defi 整合浪潮。
Source: DeFi Value Flows: Understanding DeFi Business Models and Revenues | by Aw Kai Shin
DeFi 基础设施正在高速发展（以 Uniswap、Ethena、LayerZero 为例）
2022 年，Dan Elitzer 发文论述了 「Unichain」的必然性，他认为这一趋势的原因在于现有 DEX 系统中的低效和价值流失。正如该文章所述，Uniswap 交易者面临着三大成本：支付给流动性提供者的交易费用、支付给以太坊验证者的 gas 费、MEV 成本。
Uniswap 在 2024 年宣布推出自己的 Unichain，旨在解决与执行质量、用户体验和流动性碎片化相关的问题，这使 Unichain 能够从其用户群体中捕获更多价值，并为 UNI 代币增加应用场景。不仅是 Uniswap，其他 DeFi 协议也陆续宣布推出自己的专用基础设施 ——Frax Finance 的 Fraxtal、Swell Protocol 的 Swellchain、Worldcoin 的 Worldchain、Zerion 的 Zero Network 等。
这些设施的独特之处在于，没有任何实体能够控制其 「价值流」，每个参与者都可以参与构建或扩展，以最大化捕获价值。在传统商业体系中，价值如何被他人捕获、通过扩展又能够捕获多少价值，都是非常模糊的，公开信息很少。然而在加密领域则不同。协议具有主权，而市场仅由供需关系驱动。
在这一趋势中，我认为 Ethena 和 LayerZero 是捕获最多价值的两个协议。Ethena 在一年内 TVL 从 0 增长到 60 亿美元，成为本轮周期中最成功的 DeFi 项目。他们正准备推出自己的基础设施，以增加 ENA 代币的应用场景，并为其稳定币 USDe 构建生态系统。
随着未来 Ethena 的基础设施通过 LayerZero 的 OFT（Omnichain Fungible Token）框架实施代币部署，协议的收入将进一步增长。此外，DeFi 协议通过构建自己的 Rollup 或部署到多条公链上来扩展基础设施，其中跨链安全性至关重要。在该场景下，LayerZero（ZRO）可以提供最好的体验。
DeFi 与传统金融的融合正在加深（以 Ondo、Ethena 为例）
在过去，加密领域的用户基本仅限于反政府人士和激进的交易者。然而，随着 DeFi 在资产管理方面的优势日益明显，传统金融（TradFi）逐渐进入加密领域。目前，两大传统金融群体正在慢慢融入 DeFi 生态。
首先是金融科技公司，它们一直在监管范围内推动传统金融层面的创新。金融科技的兴起相对较晚 ——2010 年之前，主流的支付方式局限于银行转账和现金。移动互联网的到来推动了金融科技的发展，Stripe、Robinhood 和 Revolut 等公司陆续涌现，为支付、交易和资产管理提供了更好的服务。
DeFi 协议同样旨在改进金融系统，只不过是在监管边界之外。金融科技公司的实验精神促使它们涉足加密领域，比较明显的例子包括 PayPal 在 Solana 生态中推出的稳定币 PYUSD，TVL 已达到 5 亿美元，以及 Stripe 以 11 亿美元收购的 bridge.xyz。此外，Robinhood 也准备推出稳定币，Revolut 也在参与 DeFi 活动，这些事件说明 DeFi 与金融科技的融合正在加速。
除了金融科技公司，BlackRock 和摩根大通等传统金融机构也在积极探索加密生态。相比 Tether 在 2024 年上半年创下的 52 亿美元收入，BlackRock 同期净利润仅为 31.26 亿美元，这样的对比让传统机构也希望在加密领域分一杯羹。
值得注意的是，BlackRock 已推出收益来源为国债的稳定币 BUIDL。OndoFinance（ONDO）等加密原生协议正在监管框架内与金融机构密切合作，而 Ethena 等协议则已与 BUIDL 集成，为链上用户提供更广泛的国债收益渠道。随着监管门槛的降低和稳定币市场的持续增长，DeFi 与传统金融的融合将不断加速。
JW：消费者应用的 Adoption 与以应用为中心的生态转型
投资组合: Pengu , Abstract, MegaETH
投机作为产品与消费者应用的崛起
2025 有望成为加密领域消费者应用的突破之年。从历史来看，加密领域始终遵循一个熟悉的演进模式：从以基金交易者为代表的早期用户开始，逐步扩展到更广泛的受众。我们在比特币、稳定币和 DeFi 的发展中都见证了这种模式。现在，消费者应用赛道已逐渐活跃在大众视野中了。
为了让加密领域不再只有经验丰富的交易者间相互博弈，需要扩大加密领域的影响力，吸引新用户和资本以推动生态系统的增长。这一演进很可能通过更简洁化的应用来实现，这样的应用可以利用加密技术的一些独特优势，包括 meme、SocialFi、NFT 和 Gamefi。我预判这些领域将重新获得市场关注，只不过与前几个周期相比，方式会更加成熟和复杂。
令人振奋的是，行业正转向开发用户易于使用的产品，无论是通过 meme、NFT 还是 AI 相关应用，我们看到了一波新的应用浪潮，它有效地利用了加密技术的独特优势，创造了独特的用户体验。
2024 年开始获得关注的 AI Agent 和 DeSci 项目，可以被视为投机演变为独特赛道和用例的经典案例。最初因投机进入该领域的用户往往会深入探索更广泛的加密用例，如 DeFi、稳定币支付和预测市场。
当前市场条件特别适合加密领域的主流消费者应用，因为用户体验相比之前已显著提升：钱包更加直观和无缝，移动端可访问性大幅改善，之前围绕可扩展性的技术障碍已基本解决。这些改进使加密市场获得了接近传统金融服务的用户体验。
随着市场情绪整体向积极方向发展，我们可能会看到用户 Adoption 的持续增长。此外，特朗普政府转向更友好的加密监管，美国或许会有一个对加密更有利的监管环境，并催化全球市场在监管方面的积极演进。
AI Agent 的崛起与衰落
在 2024 年底 $GOAT 出现后，AI Agent 一跃成为了加密领域最热门的赛道，且有望在 2025 年达到更高峰。正如我们看到的，新技术擅长捕捉公众想象力并催生出强大的 Meme。从元宇宙热潮到模块化区块链，再到如今的 AI Agent，每一波都代表了技术创新与投机狂热推动下的极端乐观情绪。这里需要明确的是，我们讨论的是加密领域内的 AI Agent，而非传统的 AI 行业。
AI Agent 和之前的赛道有一个关键区别。DeFi 和模块化区块链等领域在各自泡沫破裂后成功站稳脚跟，进入基于实际效用的 「启蒙斜坡」阶段，稳步获得采用，但今天的 AI Agent 跟它们不同，更类似于元宇宙那样的炒作周期，二者面临着同样的问题：用例定义不清、目标用户不明确、价值主张被流行语掩盖。
展望未来，尽管 AI Agent 可能会继续主导市场注意力，并在技术叙事的推动下实现价格快速上涨，但该领域同样面临重大隐患。如果没有颇具意义的长远增长动力或具体用例，AI Agent 或许只能急剧衰落，并且很难再复苏。而 AI Agent 赛道的投资者能否获利，只能取决于能否在泡沫破裂前兑现利润并退出。
链与应用之间的动态变化
2025 年，加密行业可能将经历关于链与应用之间传统关系的根本性转变。长期以来，公链被视为生态系统的重心，但随着行业加速向应用驱动范式过渡，这一观念正受到挑战。加密行业的传统模式是自上而下，区块链作为生态系统发展的基础。尽管 2025 年备受期待的公链将会走进大众视野，包括 Monad、Bera、MegaETH 和 Initia，但这可能是最后一代能成功启动的通用型区块链。
区块链开发的未来趋势正在从通用公链转向两种截然不同的模式：一是像 HyperLiquid 和 Ethena 这样，将成熟应用扩展为完整的生态系统，二是像 Uniswap 这样成功的协议推出自己的区块链。
行业的融资格局也在随着这一转变而演变。以社区为中心的代币分发变得越来越重要，MegaETH 成功复兴 ICO 模式，而 HyperLiquid 和 Pudgy Penguins 的大规模空投也很成功。此类项目的重点已经从传统的 VC 融资，转向用户采用和社区参与。特别是成熟化的应用在推出自己的代币或链时，可以利用现有的用户群体产生流动性和网络效应，减少对传统融资途径的依赖。
Ingeun：比特币背后的区块链基础设施蓄势待发
投资组合: Ethereum, Solana, Ethena, Mantle, EigenLayer, Puffer Finance, Zircuit , EtherFi
2024 年牛市中，比特币价格从前期低点上涨了超过 2.4 倍。虽然比特币的四年减半周期和特朗普再次当选美国总统等因素带来了利好，但我认为这并不是比特币增长的主要驱动力，而是公众对加密货币认知的逐步转变、区块链行业的进一步发展，以及传统金融势力参与加密生态的完善。
作为区块链行业的风向标，比特币的价格上涨自然会带动其他加密货币的上涨。然而，正因比特币处于主导地位，资本高度集中在比特币上，加密行业其他领域的资本重分配尚未完全发生。在过去的牛市中，比特币的价格上涨通常伴随着其主导地位的下降，因为资本流入了山寨币。
尽管许多人仍然关注比特币的持续上涨，但 2025 年资本有望重新分配到其他项目，如以太坊和其他公链，以及 L2。这些项目一直在比特币的光芒下默默准备着，随着资本流入，它们可能在今年大放异彩。而我的投资组合正是顺延这一思路，下面我将阐述对一些优秀项目的看法。
关键基础设施链：以太坊与 Solana
以太坊在本轮牛市中正面临着不小的挑战。尽管以太坊持有者对其抱有很高期望，并在 2024 年 Devcon 大会上雄心勃勃地公布了 Beam 链及其未来路线图，但以太坊的发展被以 Solana 为首的新公链的持续进步所掩盖，与后者的对比使得以太坊在 2024 年颇为艰难，这在其价格表现中得到了充分体现。
从 ETH/BTC 价格趋势来看，以太坊近期一直处于下行轨道。虽然它仍然保持第二大加密货币的地位，仅次于比特币，但势头明显减弱。尽管如此，我相信以太坊即将迎来反弹。尽管许多公链都在争夺以太坊的王座，但以太坊在规模上仍占据压倒性优势。在其竞争者中，Solana 是最强大的对手，然而以太坊的市值（截至 2025 年 1 月 14 日）仍然是 Solana 的 4 倍多，锁仓在以太坊 DeFi 生态系统中的资产也超过 Solana 的七倍。
此外，以太坊是继比特币之后首个获得 ETF 批准的加密资产，传统金融机构和机构投资者更容易参与其中。通过以太坊 ETF 流入的资金稳步增加，2024 年 12 月净流入达到创纪录的 20.8 亿美元，是 11 月的 10 亿美元的两倍多。值得注意的是，贝莱德的 ETHA 基金在 12 月流入 14 亿美元，而富达的 FETH 基金流入为 7.52 亿美元。
无论从内部还是外部来看，以太坊都在持续加强其基础。此前不稳定的 Layer2 生态系统现已成熟并发挥作用，而以太坊对 ZK 的重视也在众多项目的支持下稳步增长。同时，以太坊的 Restaking 服务起源于其生态内的共识系统，具有独特的定位，也在不断进步。
ETH 的数量没有固定上限是以太坊投资者最大的担忧之一，不过该问题已得到了很大程度的缓解。自 2021 年 8 月伦敦硬分叉以来，以太坊的增发量有所减少，其当前流通供应量部分处于通缩状态，促进提高了 ETH 价格的稳定。
2025 年初以太坊是否处于危机？我的答案是肯定的。但危机往往伴随着最好的机遇。以太坊引入了比特币在结构上无法实现的全球计算机概念，并不断完善自身，2025 年以太坊会克服自身的危机，并证明其作为王牌公链的价值。
以太坊最强大的竞争对手 Solana 正在区块链生态系统的各个领域积极追赶前者。Solana 的生态系统已经发展到了相当大的规模，在以太坊之外的的公链中无与伦比，拥有独特的规模优势。
Source: Solscan
Solana 通过优先考虑性能和用户友好性，而非像以太坊那样强调去中心化。虽然这意味着 Solana 的运作结构略显中心化，但它能够实现每秒几千笔交易的 TPS，这为 Solana 用户提供了近乎无缝的环境，无需承担不必要的风险。
此外，Solana 利用其庞大的开发者和用户社区，保持在技术和市场前沿地位。在本轮牛市的早期，Solana 引领了 Meme 币的潮流，通过更迅捷的文化 Adoption 超越了其他链。最近，Solana 又通过组织 AI 黑客松等活动紧跟 AI 潮流，展示了其持续引领新潮流的能力。
不同于以太坊的叙事发展，Solana 一直重塑着加密领域对去中心化看法。它提出了一个根本性问题：如果以太坊所倡导的高度去中心化最终对用户产生负面影响，是否还应该不惜一切代价追求去中心化？
上有以太坊这一强大对手，下有各种 L1 链的挑战，Solana 的下一步行动至关重要。随着它继续开辟自己的独特道路，我会继续密切关注 Solana 如何在加密领域中发展。
Restaking 生态系统的持续增长
「Restaking 允许用户重复使用已质押资产，为多个公链或应用提供额外的经济安全性，使被质押的资产得以循环利用，提高了可扩展性和流动性，同时获得额外奖励。」
如上所述，Restaking 是一种基于金融工程的方案。通过重复利用质押资产，以提高可扩展性和流动性，在 2024 年实现了显著增长。
值得注意的是，作为 Restaking 生态设施的 EigenLayer，以及 EtherFi、PufferFi 和 Zircuit 等平台，吸引了大量资金，推动了 Restaking 市场的扩展。
如果 2024 年 Restaking 的关键词是 「Restaking 首次亮相」 和 「聚焦以太坊」，那么 2025 年的关键词可能是 「更多 Restaking 参与者的出现」 和 「Restaking 向其他 L1 链的扩展」。
以太坊可以说是 Restaking 的发源地，EigenLayer、Symbiotic 和 Karak 等基础设施提供商之间的竞争正在加剧。虽然 Symbiotic 和 Karak 对于 Eigenlayer 是新入场者，目前管理的质押资产少也于 EigenLayer，但它们正积极地开辟着自己的利基市场。
例如，Symbiotic 支持 Ethena（ENA）等多种资产的 Restaking 以吸引更多存款，而 Karak 则通过支持跨链资产质押（包括 Arbitrum、Mantle 和 BSC）来使自己更具独特竞争力。
因此，2025 年我们可能会见证以太坊生态系统内 Restaking 提供商之间的激烈竞争。与此同时，Restaking 叙事可能会扩展到以太坊之外的生态系统，进入新的增长阶段。其中，BTC 和 Solana 是 Restaking 叙事扩展的关键生态。
比特币利用其无与伦比的总资产规模，可以将 Restaking 作为在其他区块链上产生额外盈利能力的手段。Babylon 是利用比特币质押和 Restaking 机制来增强其他 PoS 链安全性的项目。值得注意的是，Babylon 允许将 BTC 直接在比特币网络进行质押，而无需桥接或映射封装，提供了更高的可用性和简便性。
Solana 的高速交易速度和低廉的费用，促进了众多 Restaking 服务的发展，如 Jito 和 Solayer。Jito 作为 Solana 生态内知名的质押提供商，已将其专业知识扩展到 Restaking 领域，基于其成熟的质押技术提供稳定可靠的 Restaking 方案。同样，受 EigenLayer 启发的 Solayer 专注于提高便利性，同时进一步推动 Solana 生态系统的发展。
2025 年，Restaking 赛道内的竞争将不仅在以太坊内部加剧，还会在比特币和 Solana 等其他 L1 链中展开。Restaking 将继续作为区块链生态系统中的关键创新不断演进。
新年值得关注的区块链项目
2024 年出现了众多新项目。2025 年，那些在 2024 年夯实基础的项目与今年新涌现的项目之间会有一番角逐。从这个角度来看，我们可以着重关注 Ethena 和 Mantle。
Ethena 在美元稳定币中脱颖而出，成为了增长最快的项目之一。它通过独特的高收益策略、BlackRock BUIDL 支持的安全抵押管理、靠美国国债实现的稳定性，以及 Ethena 网络的全面扩展计划，在 2024 年实现了显著增长。
Source: The Verge of Crypto Dollar War and Strategy of Ethena (Feat. UStb, Network) | 4Pillars
Ethena 的美元稳定币 USDe 通过质押奖励、delta 中性市场策略和流动性稳定币收益为用户提供明确收益而脱颖而出。这导致大量资金从 USDT 和 USDC 等其他美元稳定币流入 USDe。随着用例的持续增长以及金融科技公司越来越多地采用稳定币，其在市场中的主导地位应会持续下去。基于这样的趋势，Ethena 和 USDe 的增长也应会在 2025 年继续。
Mantle 在 2024 年通过推出 Mainnet V2、提供质押奖励和分发其他代币的空投来扩大其影响力。这些努力使得 Mantle 扩大了用户群体，并建立了强大的存在感。在技术方面，Mantle 与 Succinct 合作，探索从基于 Optimism rollup 过渡到 ZK rollup 的模型。此外，Mantle 与 Chainlink 合作，整合 Chainlink 跨链互操作性协议 CCIP，为将 Mantle 生态升级为多链生态奠定了基础。
Source: Mantle Reward Station
从生态系统角度来看，Mantle 巩固了与 Bybit 的合作关系，扩展了 Mantle 的用例并增加了其用户基础。此外，Mantle 的质押计划允许用户赚取 MNT Power（MP）作为奖励，可以参与其他空投，从而促进用户积极参与。这些举措使得 Mantle 在市场中的推广非常有效，且我预计这一势头将持续到 2025 年。
Mantle 与 Bybit 有着密切的关系。Bybit 是一个正在迅速追赶币安的交易所，Mantle 与 Bybit 的合作为其进一步增长奠定了良好基础。Mantle 持有者数量的增加可能会带来主网上更多的活跃度，形成有利于整个 Mantle 生态的正向反馈循环。在这一趋势下，2025 年有望成为 Mantle 生态大幅扩张的一年。
Eren：链上市场的新角色与 AI Agent 热潮引领的发展方向
投资组合：Virtuals Protocol, Axal , Tetsuo , Redacted Research and Development
零散资金流入的催化剂：链上小市值交易
链上流动性向中小型资产的流入预计将进一步加速。与中心化交易所上上线大市值资产相比，这些资产将创造更多元化的机会，因高预期回报成为吸引散户进入加密市场的关键驱动力。这种链上发行资产的模式在去年的 memecoin 周期中已经显现。过高的 VC 币估值导致了所谓 「高 FDV」 的现象，VC 币的回报预期下降，很多人将注意力从 CEX 上的 VC 币转向链上 memecoin 交易。
在此背景下，去年最令人印象深刻的，或许就是 memecoin 价格大幅上涨，比如 Chillguy 和 Moodeng。Phantom 钱包在应用商店下载量中名列前茅，这也表明即使是之前没有链上经验的用户，现在也开始积极使用链上钱包和 Moonshot 等工具，交易 memecoin 这样高回报预期、高风险的资产。
这一场景标志着加密 Adoption 的重要转折。虽然我们此前判断，通过基础设施开发和新的应用来吸引和承载链上用户是关键，但加密市场独特的投机性及其高回报预期，无疑可以成为推动加密 Adoption 的催化剂。
因此，2025 年相较之前更加明显的变化将是，链上中小市值资产交易不再仅限于老用户，而是成为零散资金流入的强大催化剂，由此产生的趋势值得关注。例如，DEX 交易量相对于 CEX 的占比预计将持续增加，适合创建中小市值资产的新叙事可能会不断出现，就像 AI Agent 和 DeSci 赛道那样。
此外，如 Daos.Fun 在 Pump.fun 模型之外整合融资过程，这样的项目构建方法预计将成为主流，同时项目必须保证公平启动。
AI Agent 浪潮中，哪些会存活，哪些会消亡
去年，AI Agent 在整个市场中占据超过 70% 的关注度，是表现最突出的叙事。即使在 2025 年的今天，AI Agent 周期仍在继续，加密与 AI Agent 的结合仍将是一个关键话题，因为 AI 被认为是几乎所有行业的关键词。然而，假设加密市场逐渐消退并进入长期的调整阶段，我们预计一旦由短期投机需求推高的兴趣消退，将只有一部分 AI Agent 项目存活下来，而另一批会走向消亡。
在这种市场条件下，能够存活的项目是那些超越技术想象和具备新颖想法，又不乏实际价值的项目，Virtuals Protocol 就是一个典型例子。考虑加密与 AI Agent 结合在创建可持续用例和业务方面的长期可行性，Virtuals Protocol 为 AI Agent 开发框架和 AI Agent 代币创建启动平台，提供了集成服务，这将保证其在 AI Agent 市场中作为生态系统基础层的独特地位。
值得注意的是，$VIRTUAL 代币与所有 AI Agent 代币配对交易，并在人们使用启动板等工具时像基础货币一样被消耗。这种 「从所有平台互动中积累价值」 的代币模型，是支持 Virtuals Protocol 可持续增长的关键基础。
与此同时，从 AI Agent 生态系统必须产生实际利润的角度来看，DeFi 与 AI Agent 的结合似乎是最合理的路径。DeFi 协议中的交易费用、借贷利差和通过结构化产品产生收益，已经被明确验证有 PMF 空间。
因此，与其让 AI Agent 在游戏或社交等领域开拓新业务，不如将其作为解决 DeFi 低效问题的解决方案引入尤其是作为自主投资组合管理工具、基于自然语言的用户体验改进和自动化交易工具的 AI Agent，预计将成为引领 AI Agent 与加密整合的关键用例。
Ponyo: AI, DeFi, Hyperliquid
投资组合: Pudgy Penguins , Ethena, FARM, MIZUKI
今年加密领域的三大趋势是：
（1）加密与 AI 的融合
（2）由费用开关模型激活驱动的 DeFi 复兴
（3）由 Hyperliquid 推动的空投和 ICO 的复苏。
第一个趋势已经引起了前沿 AI 研究分析师的广泛关注，本节将深入探讨后两个主题。
DeFi 复兴：费用开关革命
如今，大多数 DeFi 代币仅作为治理工具。虽然这与去中心化的理念一致，但只作为治理工具而没有赋能，代币为持有者提供的实际经济价值有限。尽管许多 DeFi 协议的运营表现强劲，但其代币价格仍然被低估，也反映了这些资产的有限效用。
在此背景下，费用开关模型 —— 将协议收入的一部分直接分配给代币持有者 —— 长期以来一直被认为是重新评估 DeFi 代币，并提升对投资者吸引力的潜在催化剂。
然而，此类机制的落地多次被监管阻碍。美国证券交易委员会（SEC）将收入分配代币归类为证券，给协议带来了重大的合规负担。Uniswap 通过三次独立的治理投票多次尝试激活费用开关功能，但因监管风险的担忧而受阻。值得注意的是，a16z 等有影响力的利益相关者反对这些提案，突显了 DeFi 领域内更多元化的隐患。
该情况在 2024 年唐纳德・特朗普赢得总统选举后发生了戏剧性转变。随着共和党控制了白宫、国会和最高法院，加密政策的前景显著改善。新政府已表示有意将美国定位为全球 「加密之都」，甚至探讨将比特币纳入其战略储备。
这一政策转变体现在很多关键岗位的任命上。保罗・阿特金斯（Paul Atkins）作为新任 SEC 主席，大卫・萨克斯（David Sacks）作为白宫加密政策顾问，引入了更具建设性的方法。诸如撤除 「Chokepoint 2.0」 和成立专门的加密咨询委员会等举措，剑指当下亟待解决的监管清晰度问题。加里・根斯勒（Gary Gensler）的离职以及随后 SEC 立场的转变，显著缓解了市场参与者的合规压力。
在这种乐观情绪的推动下，几个前沿的 DeFi 协议正在积极重新考虑费用开关模型。像 ENA、UNI、AAVE 和 RAY 这样已证明有收入流的知名协议正在参与治理讨论，以实施收入分享机制。随着监管范围逐渐清晰，这些协议有望将其代币经济学锚定在可持续的收入分配上，从而缩小投机价值与基本财务指标之间的差距。
这一演变标志着 DeFi 复兴的新曙光，与 2020 年由流动性挖矿和创新产品激增推动的 DeFi Summer 爆炸式增长不同，这次复兴优先考虑可持续模式、持续的收入生成以及 DeFi 代币的重新估值。随着这些变化不断发生，DeFi 协议有机会巩固其相对于传统金融系统的竞争优势，提供基于实际经济利益的去中心化解决方案。
由 Hyperliquid 推动的空投和 IC0 复苏
2024 年市场的决定性时刻之一是 Hyperliquid 的崛起。在 11 月 29 日 TGE 后，HYPE 代币在一个月内突破了 340 亿美元的 FDV，截至 2025 年 1 月 14 日，其交易估值约为 200 亿美元。然而，Hyperliquid 的影响力远不止体现在估值上，其对社区至上理念的坚定承诺，为未来几年 Web3 项目的发展轨迹树立了先例，可能重新定义行业标准。
Hyperliquid 完全通过自筹资金运营的决定打破了传统模式。通过确保所有参与者机会均等，并拒绝向私人投资者或做市商分配代币，该项目直接挑战了通过 VC 融资抬高估值的常见做法。后者通常让散户投资者在高价位上承受代币抛售的压力。Hyperliquid 的模式迫使行业重新审视代币分配标准，推动行业朝着更公平和透明的方向发展。
随着我们进入 2025 年，基于社区融资模式的复兴似乎是不可避免的。虽然 2018 年的 ICO 热潮因骗局和监管模糊而蒙上阴影，但在特朗普政府下更清晰的监管可能会使市场恢复相互信任的环境和结构。像 Echo 和 Legion 这样的平台已经在利用这一转变，这也标志着 Web3 去中心化理念的广泛回归。
Hyperliquid 还重塑了人们对空投的看法。在传统模式下，空投因未能培养长期社区信仰而受到批评，通常作为短期激励措施，影响有限。一些项目创始人对此持怀疑态度，认为它们是成本效益低下的营销活动，加速了用户流失而非促进留存。事实也确实如此，许多用户参与空投只是为了获得一次性奖励，随后迅速退出。市场普遍认为空投是一种无效且不可持续的营销工具。
然而，Hyperliquid 通过将 70% 的 HYPE 代币供应分配给社区，并展示如何利用空投分享奖励和共同促进增长，挑战了传统模式下空头的叙事。通过优先考虑社区，Hyperliquid 展示了空投在建立忠诚度和长期参与方面的潜力。受此成功的启发，其他项目也开始采用类似策略。例如，Azuki 最近宣布将 50.5ANIME 代币分配给社区。因此，空投模式有望复苏，且可能成为 2025 年的决定性主题之一。
Hyperliquid 的成功得益于其对产品质量的承诺。通过在代币发行前实现 PMF，Hperliquid 将实用性和社区信任置于投机收益之上。这一策略不仅巩固了其声誉，还为旨在实现 Web3 长期可行性的项目提供了路线图。
Hyperliquid 的开创性方法为 Web3 的未来提供了蓝图。虽然复制其成功可能具有挑战性，但其公平、透明和产品优先增长的原则将影响新一代项目。随着这些新模式、新思路获得关注，2025 年可能朝着实现 Web3 去中心化价值创造和公平参与的基础理想迈出重要一步。
