美国 RWA 是如何解决房地产、固定收益与供应链金融难题的

撰文：Adam Pan

摘要

本文系统研究了全美四大典型 RWA 项目：房地产 RWA（RealT）、固定收益 RWA（Ondo Finance）、供应链金融 RWA（Centrifuge）及 Pre-IPO 股权 RWA。研究目标在于通过案例拆解、合规结构剖析与收益模型对比，揭示 RWA 在 2025 年全球金融重构浪潮中的制度逻辑与技术底层。

1. 资产结构层面：RealT 通过 SPV 确权与 Reg D/S 合规发行模式，突破房地产投资者门槛，实现小额分割投资；Ondo 则以美国国债为底层资产，借助 BlackRock 与 Coinbase 的托管机制，实现了链上类货币基金功能；Centrifuge 以 Tinlake 机制将供应链应收账款上链，MakerDAO 提供抵押 DAI 流动性，形成链上保理的新范式。

2. 合规监管层面：研究发现，美国 SEC 在 RWA 结构设计中的主要监管路径为 Reg D、Reg S、Reg CF 及 Reg A+，其核心原则在于投资者适格性、信息披露义务与流动性约束。

3. 技术支撑层面：技术方面，通过 Aave 模块为机构提供资金桥梁并确保资金流动的有效性，Chainlink 预言机保障资产估值、抵押率与收益结算的可信性。

4. 风险与展望：未来 RWA 发展将受限于三个关键瓶颈：合规披露成本、跨境托管合规、稳定币锚定风险。然而，从机构入场趋势与收益风险匹配度来看，RWA 被视为链上金融中最具可持续性的资产类别之一。

关键词：RWA、Tokenization、数字证券、资产上链、供应链金融

房地产是最早被代币化的资产类别之一，也是 RWA 赛道中与现实金融体系融合度最高的板块。其核心逻辑在于：通过链上确权、份额化治理和智能合约分配机制，使传统不动产的高门槛与低流动性结构被彻底重塑。RealT 作为美国最具代表性的实践平台，自 2019 年起构建了一个基于以太坊和 Gnosis 链的合规代币化房地产体系，成为资产上链与监管融合的样本。

与传统 REITs（房地产信托基金）相比，RealT 模式的创新在于：

1）以具体房产为基础的 SPV（Special Purpose Vehicle）代币发行架构，能够实现每个物业的独立治理；

2）基于稳定币（USDC/DAI）的租金分配，提高了收益的可追溯性与即时性；

3）投资者通过 KYC/AML 认证后即可以极低的资金门槛（通常为 50 美元起）参与海外物业收益分配。

在 RealT 体系中，确权环节是最关键的监管环节。每一处房产在上链前，必须完成产权审查、估值认证及 SPV 登记。该 SPV 通常在美国密歇根或特拉华州设立，以 LLC（有限责任公司）形式存在，RealT 负责物业管理与收益发放。下表展示了 RealT 标准化资产确权流程。

说明： RealT 采用 SPV + Token 的双层结构，其本质上并没有避免 Token 属于证券（Security），恰恰相反：RealT 的 Token 明确被视为证券，只是选择通过 Reg D / Reg S 豁免路径发行，因此无需进行公开注册（Non-Public Offering）。

RealT 的成功在于降低门槛、增强参与度。传统房地产投资往往需要百万级资金，而 RealT 通过代币化实现了份额式参与。投资者可自由选择单个物业投资，收益按 Token 比例自动分配。

说明： RealT 的代币流通主要依托其自建 Marketplace，并在部分情况下对接 Uniswap 等 DEX。其优势在于即时流动性与全球化参与，但受限于监管门槛，其投资者群体仍集中在具备 KYC 认证的合格投资人。

RealT 平台的收益主要来自租金分配与二级市场价格差。[4] 基于公开数据（2025 年），RealT 物业平均净租金回报率在 10%，扣除物业管理与维护费用后仍维持较高收益。

说明： RealT 的价值不仅在现金流稳定性，更在于将不动产变为准货币化资产。在美联储高利率周期中，其稳定收益和资产保值特性使其成为 USDC 等稳定币生态的安全收益来源，部分 DeFi 协议已将 RealT 代币作为抵押资产接入。

RealT 模式的优势同时伴随风险：一是监管灰区问题。尽管项目遵循 Reg D/Reg S 框架，但其代币二级市场交易是否构成未注册证券流通，仍存在法律争议。二是合规扩张瓶颈，不同州对房产交易与 SPV 设立的法律差异，导致资产标准化难度大。三是预言机与链上估值问题，当前 RealT 采用固定估值方式，缺乏动态市场标价机制。

然而，从宏观趋势看，房地产 RWA 正在逐步与传统金融体系融合。BlackRock、Franklin Templeton 等机构均在探索链上基金+实物资产的结构化组合；而香港、阿联酋等市场的开放监管环境，为 RealT 模式的国际复制提供了政策土壤。

底特律是 RealT 的重点布局城市，其房价低廉、租赁稳定，是高收益与低波动的理想标的。以一处 2024 年上链的住宅项目为例[5] ：

•房产价值： USD 72500

•Token 发行： 1450 枚（每枚 50 美元）

•年租金净收益： USD 7400

•投资人回报率： 10.2%

•支付方式： 每周自动派发 USDC

•投资者来源： 主要来自欧盟、加拿大与新加坡的 KYC 投资人

成功点：该项目的成功在于真实世界资产与链上合约的结合。租金收入通过稳定币实时派发，投资人可通过区块链浏览器直接验证收益到账；物业管理数据与租赁合同均以哈希形式上传，实现数据的不可篡改审计。

风险点：运营（物业管理、税务、租客争议）仍为链下决定因素；代币化不能替代现场管理。RealT 的扩张中出现过运营对接薄弱的反馈，表明应把现场 KPI 与链上披露做成常态化。尽调时务必获取现场尽调报告、托管/保险条款与物业管理合同。

2018 年 Elevated Returns 将科罗拉多 St. Regis Aspen 度假村的部分股权进行代币化（Aspen Coin），[6]以证券型代币形式面向合格投资人发行，募集约 $18M。该案例常被视为先法律化再技术化的代表性样板。

•房产价值： 募资约 $18M，代表接近酒店约 18% 的股权，由此可推算当时酒店整体估值约 $95M - $100M+[6]。

•Token 发行： 发行时按 $1/coin 定价出售，推算为18,000,000 枚 Aspen Coins。

•年租金净收益： 该产品按照酒店收益分红，年化回报取决于酒店经营数据，公开披露以分红形式回报股东。

•投资人回报率： 作为股权类产品，回报来自酒店经营利润与资本利得；该项目并未承诺固定回报。

•支付方式：公开可用美元、BTC、ETH 等购买；分红与股息分配在法律与托管框架下通过传统支付或托管程序执行，链上 Token 起到登记与流转作用。

•投资者来源：合格、机构、受限投资者为主，并设定最低购买量限制（10000 Tokens），以合规投资者为目标群体 [7]。

成功点：优先解决法律与托管问题（SPV、受托人、证券登记），把代币当作电子化证券，为机构与合格投资者提供了合规路径，降低了监管阻力。

风险点：合规成本高、二级市场流动性受限；适合高价值、低频交易资产。为面向机构或家族办公室的发行，合规优先通常更重要。

Roofstock onChain 将单套房产（常为租赁市场房）通过成立单一成员 LLC 并铸造代表 LLC 股权的 NFT 上链，以实现链上交易与链下产权过户协调的闭环。平台并辅以链上融资对接、合规 KYC。

•房产价值： 公开成交示例包括 $175,000（2022 年一套南卡房产，USDC 成交）

•Token 发行： Roofstock On Chain 多采用 单一 NFT（ERC-721）代表整套房产 的方式

•年租金净收益： 以 $175k–$180k 房产为例，典型出租回报率会根据市场波动，一般约 4–8% 净租金回报区间 [8]。

•投资人回报率： 若为整套房产买家，回报由净租金 + 资本增值构成；若为 Fractional Holder（若分割），按份额分配

•支付方式：可用 USDC（稳定币）支付并结合链上贷款（Teller 或 USDC Homes），也支持法币路径（平台支持多通道结算）

•投资者来源：面向普通投资者 + 房地产投资者 + 区块链社区；交易双方多为房产买家或投资者，且平台通常配合 KYC 或合规流程

成功点：把产权转移的商业流程标准化（LLC 与 NFT），解决了链上交易与传统土地登记的接合点问题，提高交易效率并支持链上融资。

风险点：若原按揭或留置权未被清晰处理，或贷款人不同意链上转让，法律效力可能受影响，需在上链前清偿或获得同意。务必在上链前完成按揭/优先权的清理或取得书面同意。

Harbor 在 2019 年尝试将大学生公寓等房地产项目代币化的早期计划（如 The Hub at Co lumbia），但因与现有贷款人条款冲突、抵押/优先权问题，导致对应 token 化计划被迫取消或重构，成为代币化落地过程中的教训案例。

•房产价值[9] ： $20M

•Token 发行： 因方案被取消，无最终发行数量或代币实际流通数据

•年租金净收益： 项目未完成，无公开实际分配数据

•投资人回报率： 未形成发行，无历史回报数据

•支付方式：计划为代币化 REIT，预计结合法币或链上结算的混合方式，但方案在执行前被撤回，细节未完全公开

•投资者来源：原计划面向合格或机构投资者与平台用户，但未完成发行故无实际投资者组成数据

失败经验总结：在推进房地产代币化前，必须先处理并获得所有现有债权人的同意、重构债务或在法律上创建清晰的优先权顺序；否则再好的技术方案也可能因债权法或担保优先权而被否决。

在 RWA（真实世界资产）赛道中，相较于不动产、私募股权或供应链金融，固定收益资产尤其是美国国债与短期政府证券因其信用等级高、收益波动低，被视为链上资金避风港。Ondo Finance 是该领域的先锋之一，其主打产品包括 USDY 与 OUSG，分别对应更广泛投资者入口与严格合格投资者通道。2025 年 6 月，媒体披露 OUSG 已在 ONDO 平台实现约 $693 百万规模，体现了固定收益 RWA 的规模化潜力[1]。

这一模式的核心价值在于：将链下高度标准化、信用等级极高的政府债券资产，通过 SPV 与智能合约结构化、Token 化后，对接链上资金池，从而实现流动性提升、投资门槛降低、合规资产接入三大效益。

•USDY：面向非合格投资者与全球用户，背靠美国短期国债及银行存款，收益类型为浮动年化收益。

•OUSG：面向美国合格投资者（Qualified Purchasers），专注于美国政府短期债券，强调极高信用等级、低风险[10]。

选用如下结构：

•底层资产→美国国债或短期政府证券（如 T-Bills）

•托管与审计机构（传统资管如 BlackRock 的 BUIDL 基金担当底层）

•SPV / 信托结构设定，持有底层资产

•链上发行 Token（USDY 或 OUSG）—持有人拥有底层资产收益权但无直接所有权

•智能合约配置铸造/赎回机制 + 收益分配机制（如每日或每周计息）

•二级市场或平台做市机制提升流动性

机构参与固定收益 RWA 的驱动力包括：一是传统资金希望维持链上配置但不舍弃低风险收益；二是使资产管理人在链上获得透明、可追溯且低摩擦的发行通道。对于 Ondo 而言，其合规背景、托管安排以及与知名资管（如 BlackRock、Franklin Templeton）合作，增强了其机构信任度。[2]同时，Token 化政府债券还可作为 DeFi 生态的抵押资产，提高资金效率。

在固定收益类 RWA 产品中，风控与合规机制本质上构成其被机构投资者接受的核心前提。从当前美国实践来看，该类产品通常以美国政府短期证券作为底层资产，使得信用风险处于极低水平，这一点是其区别于链上原生资产的关键优势。同时，收益结算机制通过智能合约自动执行，在降低人为操作风险的同时显著提升透明度与可审计性；配合托管银行与第三方审计机制，确保底层资产与 Token 之间维持一一对应关系，从而在制度层面构建资产真实存在 + 链上映射可信的双重保障。

进一步从结构化风控维度来看，其核心并非单一措施，而是链上触发机制 + 传统金融监管的双轨体系。具体而言，在资产支持率方面，通过底层资产与 Token 比例不低于 1:1 的刚性约束，并结合 Proof-of-Reserve 机制实现链上可验证，同时由托管银行提供审计背书；在流动性管理上，依赖 24/7 铸造与赎回机制及做市商承诺，并通过链上事件记录确保全过程可追溯；在投资者适格性控制上，则通过 KYC/AML 与合格投资者制度叠加白名单机制，实现链上权限管理与美国证券监管要求（如 SEC 框架）的衔接；技术层面则依赖智能合约审计、多签治理以及审计报告上链，降低协议层风险；此外，在抵押与流动性使用场景中，所有抵押行为均通过链上记录与平台披露实现透明化，避免隐性杠杆风险累积。

从合规路径角度看，此类 Token 发行普遍依托美国证券法中的 Reg D 与 Reg S 框架，以私募豁免方式规避公开发行的注册要求，同时严格限定投资者范围与信息披露义务；底层资产托管则必须符合银行监管体系，并通过定期审计确保资产真实性与独立性；在交易与退出机制设计上，链上转让并非完全自由，而是嵌入投资者适格性校验与合规限制，从而在流动性与监管之间实现动态平衡。

纵观全局，当前 RWA 风控体系的本质，是将传统金融中信用中介与审计信任的机制，转化为链上可验证与规则自动执行的组合结构。这种模式并没有削弱监管，反而是在技术层面强化了监管执行力。但需要注意的是，其风险并未消失，而是从信用风险为主，转向结构风险与合规执行风险为主，例如托管机构失效、链上数据与真实资产不一致、或监管政策变化带来的不确定性。因此，未来 RWA 能否大规模机构化落地，关键不在技术成熟度，而在于这一套链上+链下融合风控体系的长期稳定性与可监管性。

在固定收益类 RWA 体系中，收益模型的核心逻辑并未脱离传统金融本质，而是在链上结构中实现了更高效率的收益再分配与流动性增强。以 Ondo Finance 为代表的国债 RWA 产品，其收益主要来源于底层美国国债利息，同时叠加资金池运营效率所带来的结构性溢价，以及链上二级市场所赋予的流动性溢价。从实际数据来看，2024 年 USDY 与 OUSG 产品的年化收益率约在 4.6%–5.4% 区间[3]，这一水平在当前利率环境下不仅显著高于多数传统货币基金，同时也体现出链上资产在费用压缩与分销效率上的优势。更关键的是，这类产品通过 Token 化形式，将原本封闭在机构体系内的收益资产进行再包装，使其能够同时面向零售与合格投资者两类群体，从而在收益结构之外，进一步创造出市场扩张价值。

从成本与结构角度看，链上票据（On-chain Notes）相较传统 MMF（货币市场基金）或债券基金，展现出明显的轻量化特征。一方面，管理费显著下降，反映出中介层级的压缩；另一方面，链上铸造—赎回—交易机制，使得资金周转效率显著提升，投资者无需完全依赖基金赎回窗口，而可以通过二级市场实现流动性释放。这种准实时流动性本质上是 DeFi 机制对传统资产的结构性改造，其意义不在于收益率本身的提升，而在于资金使用效率与资产可组合性的提升。换言之，RWA 的竞争力正在从收益更高转向同等风险下效率更优。

根据 RWA.xyz 平台数据显示，截至 2026 年 4 月 1 日 Ondo 在美国国债 RWA 市场锁定资产约为 $23 亿，市场份额约 18.11%，成为该细分赛道的领先者之一。

图 7：全球 10 大 RWA 发行协议市值及市场份额（截至 2026 年 4 月 1 日）

资料来源：rwa.xyz/treasuries，Pharos Research

在固定收益类 RWA 体系逐步走向成熟的过程中，机构投资者的参与路径与二级市场机制的构建，成为决定产品规模与流动性的关键变量。从 Ondo Finance 的实践来看，其核心策略并非简单引入机构资金，而是通过链下资产管理与链上流动性表达的结构设计，将传统资管机构（如资产管理人、托管银行）与链上投资者有效连接，从而实现资金来源与资产供给的双向扩展。在这一过程中，机构更多承担底层资产筛选、组合管理与合规托管等职责，而链上部分则负责份额拆分、流动性释放与投资者分发，两者形成一种功能解耦但风险联动的新型协作关系。这种结构使得 RWA 产品既能够满足机构对安全性与合规性的要求，又能够兼容链上用户对灵活性与可交易性的需求。

进一步来看，二级市场机制是推动 RWA 从类基金产品向可交易资产类别转变的核心驱动力。二级交易机制盘活 Token 流通，提升资产募集效果。Ondo 推出的 Nexus 平台表示其可实现即铸即赎机制，增强流动性[2]。这一机制本质上重塑了传统基金申赎驱动流动性的模式，使投资者不再完全依赖发行方提供流动性出口，而可以在链上通过撮合交易实现份额转让，从而显著缩短资金退出周期。与此同时，做市机制与流动性池的引入，也在一定程度上降低了价格波动带来的流动性折价问题，使 RWA 资产逐步具备类似债券 ETF 的交易特征。

从更深层次看，机构参与与二级机制之间存在明显的正反馈关系：机构的进入提升了底层资产质量与规模稳定性，从而增强市场信心；而更高效的二级流动性，又反过来提升了机构配置意愿与资金周转效率。这种循环一旦形成，将推动 RWA 市场进入规模化增长阶段。不过，需要注意的是，这一模式仍依赖于严格的合规边界与投资者准入机制，特别是在美国监管框架下，二级交易往往受到转让限制与合格投资者规则的约束，这在一定程度上限制了完全自由流通的实现。

当前 Ondo 所构建的二级机制，本质上是在尝试打造链上版固定收益市场基础设施，其意义不仅在于提升单一产品流动性，更在于为未来多类 RWA 资产提供统一的交易与定价框架。如果这一机制能够持续演进，并逐步引入更多做市商、结构化产品以及利率衍生工具，那么 RWA 市场有可能从当前的被动收益资产池，演化为具备完整收益曲线与风险分层的链上债券市场。届时，机构参与将不再是增量变量，而是成为市场运行的核心组成部分。

从更宏观的视角来看，RWA 赛道在美国的先行探索虽然验证了资产上链的可行路径，但其发展仍面临多重结构性约束，包括监管框架尚未完全统一、链上与链下法律权属衔接复杂、流动性依赖少数平台以及底层资产透明度参差不齐等问题。与此同时，市场也在逐步形成清晰趋势：一是资产类型从短期国债等标准化资产向信贷、私募基金份额等更复杂品类延展，二是合规基础设施（如 KYC/AML、托管、审计）不断强化，三是头部机构加速入场推动规模化发展。在此背景下，中国及香港市场若希望承接 RWA 发展机遇，可重点从制度供给与场景落地两端发力，例如依托香港在国际金融与监管协同方面的优势，率先探索合规代币化发行与跨境流通机制，同时在资产筛选、信息披露及投资者保护方面建立更高标准，从而在可控风险前提下实现创新突破。

在既有的 RWA 实践中，供应链金融是一个更具现实复杂度的场景，其改造难度明显高于房地产或国债类资产，但也因此更具结构创新意义。从笔者的观察来看，传统供应链金融的核心问题始终围绕三个关键词展开：信息不对称、信用传导断裂以及融资效率低下——中小企业即便握有真实应收账款，依然难以获得低成本资金支持。而 RWA 的引入，并不是简单地把应收账款上链，而是通过一整套结构重构，将原本依赖银行主导的信用中介体系，拆解为资产确权—风险分层—流动性匹配的链上组合。在这一过程中，以 Centrifuge 为代表的模式提供了一个相对清晰的路径：一方面，通过 SPV 或法律协议将应收账款进行标准化封装，使其具备可验证、可转让的基础资产属性；另一方面，引入类似 Tinlake 的分层融资结构，将资产池拆分为不同风险等级（如 Senior/Junior Tranche），从而吸引风险偏好不同的资金进入。这种设计本质上是在链上复刻并优化传统 ABS（资产支持证券）逻辑，但其关键差异在于，区块链提供了更高频、透明的资产状态更新能力，使得资金方能够更动态地评估风险，而不再完全依赖周期性披露。此外，DeFi 流动性的介入（如 MakerDAO 提供的稳定币融资）进一步改变了资金来源结构，使供应链融资不再局限于银行资产负债表，而是开始对接全球链上资本池。可以说，RWA 在这一领域的真正创新，并不只是提升融资效率，而是在尝试重塑信用如何被拆分、定价与流转的底层机制——这也是其相较其他 RWA 赛道更值得关注的地方。

Centrifuge 的 Tinlake 模型以 链下 SPV 持有真实资产，链上 Token 代表受益权 为核心结构。其关键创新在于通过双 Token 结构实现风险分层：TIN Token承担次级风险，DROP Token 为优先级投资者提供稳定收益。

该模式形成了与传统资产证券化类似的信用分层，但在流动性和审计机制上更具链上透明性。

图表说明： 该结构确保 RWA 资产从线下确权到链上流动的全程合规。SPV 在法律上隔离风险，NFT 确权机制防止重复质押，而分层 Token 设计实现不同风险偏好的投资人进入路径。

在整个供应链 RWA 体系中，如果说 Centrifuge 解决的是资产如何上链与分层的问题，那么与 MakerDAO 的结合，则进一步回答了一个更关键的问题——这些资产如何真正获得持续、可规模化的资金来源。从实际运行情况来看，这一合作并非简单的协议对接，而更像是一次将传统保理融资逻辑迁移到链上的系统性尝试。

具体而言，Centrifuge 通过将 Tinlake 中生成的 DROP 代币引入 MakerDAO 抵押体系，使原本代表低风险优先级收益权的资产，可以直接作为抵押品进入稳定币铸造机制。这一设计的核心意义在于：它打通了现实资产与链上信用货币（DAI）之间的转换路径，使供应链金融不再依赖银行或私募信贷资金，而是开始对接一个更开放的链上流动性池。换句话说，资产方获得的不只是融资渠道的补充，而是资金来源结构的根本性变化。

从结构上看，这一机制可以被理解为一条逐步抽象与流动性增强的路径：真实资产 → DROP → DAI → 二级市场。每一层转换，都伴随着资产形态的标准化与流动性的提升：应收账款首先被封装为 NFT 以实现确权，其次通过分层结构转化为可交易的 ERC-20 代币（DROP/TIN），再通过 MakerDAO 体系释放为稳定币 DAI，最终进入更广泛的 DeFi 市场进行流通与再配置。也正是在这一过程中，传统金融中相对封闭的信用资产，首次具备了可组合性，可以嵌入更复杂的链上金融结构之中。

当然，这一机制能够成立的前提，在于多重风险缓释手段的共同作用。一方面，Centrifuge 通过分层结构将风险优先分配给 TIN 持有者，从而为 DROP 提供信用缓冲；另一方面，MakerDAO 对 DROP 设置较高的超额抵押率，并配合清算机制控制系统性风险。此外，底层资产仍然依赖 SPV 结构、审计与法律约束来确保真实回款，这意味着链上信用并未脱离现实法律体系，而是形成了一种链上+链下共同约束的混合模式。

从笔者的角度来看，这一合作的真正创新，并不只是为 RWA 引入了稳定币流动性，而是在更深层次上，尝试构建一种新的信用传导路径：信用不再完全依赖银行资产负债表，而是通过资产分层、协议抵押与市场定价，在链上逐步完成拆分与再定价。这种机制一旦成熟，其影响可能不局限于供应链金融，而是会扩展到更广泛的现实资产类别。

（1）New Silver 案例：房地产装修贷款 RWA 化 New Silver 是美国房地产短期融资机构，其通过 Centrifuge 平台将房屋装修贷款 NFT 化，每笔贷款平均额度 10–25 万美元。资产进入 Tinlake 池后，DROP 投资人可获得年化 6–9% 的稳定收益。项目数据显示[11] ，截至 2024 年底累计放款超 5000 万美元，违约率极低（历史显示 0–2% 区间，若要求精确数值应引用发行方的贷款级别违约表或第三方审计报告）。

（2）HarborTrade 案例：国际贸易应收账款 RWA 化 HarborTrade 在贸易融资环节引入 RWA 结构，核心资产为出口方应收账款。[12]通过 Centrifuge 系统生成 NFT 凭证后，DROP 投资人资金通过 SPV 直接回流出口企业，融资到账周期由数周级别下降到单周或更短（具体项目可降到 1-2 周，需项目方流水证明）。

Centrifuge 在风控体系上采用链上实时监控 + 链下法律确权的双轨机制。每笔资产的基础文件（合同、发票、付款记录）通过第三方审计机构验证，并生成哈希上链。系统内设有Oracle 监控模块，当资产违约、延迟支付或抵押物贬值时自动触发清算流程。

通过对比传统保理模式与 Centrifuge 模式，RWA 在融资周期、信息透明度、资金成本及违约控制方面均表现出显著优势。

在前文对房地产、固定收益及供应链金融 RWA 的分析中可以看到，一个共同的底层逻辑在于：通过资产确权、结构包装、链上流通的路径，将原本低流动性的现实资产转化为具备可分割、可交易与可编程特征的金融产品。Pre-IPO 股权 RWA 本质上延续了这一逻辑，但其复杂性与制度约束明显更高，其核心不再只是资产上链，而是如何在严格的美国证券监管框架下，实现私募股权的合规数字化表达与有限流动性释放。

从市场背景来看，随着 Securitize、Arca Labs、Republic 等合规代币化平台的崛起，传统 VC/PE 所持有的非流动性股权资产，开始具备通过区块链进行份额化+证券化的技术路径，其本质类似于将一级市场权益进行结构化拆分，并在受监管环境中引入类二级市场机制；但与 RealT 或 Ondo 等资产不同，Pre-IPO 股权的风险定价、信息披露与转让限制更为严格，因此其制度设计更加依赖美国证券法豁免体系。从具体实现路径看，目前市场已逐步形成以 Reg D、Reg A+ 与 Reg CF 为核心的合规三角：其中 Reg D（Rule 506(c)）对应高净值合格投资者，是当前大额融资与机构参与的主通道，其特点是发行效率高但流动性受限（通常需 1 年锁定期）；Reg A+（Tier 2）则在一定程度上打开公众投资者参与空间，兼顾融资规模与合规披露要求，使资产具备在 ATS（Alternative Trading System）上的有限流通能力；而 Reg CF 更强调分散化参与+风险控制，其制度设计并非简单降低门槛，而是通过对投资者年度投资额度的动态约束，将其定位为用户参与层或社区权益池，这一点与供应链金融 RWA 中次级资金吸收风险的逻辑存在一定相似性。从案例经验来看，当前主流 Pre-IPO RWA 项目通常采取上层 Reg D/Reg S 募资 + 下层 Reg CF 用户参与的双层结构，以兼顾融资效率与社区扩展，这与前文中提到的结构分层趋势高度一致。因此可以认为，Pre-IPO 股权 RWA 并非简单复制房地产或债券类资产的上链路径，而是在更强监管约束下，对传统私募股权流动性问题的一种制度性修正，其核心价值在于：在不突破证券法底线的前提下，引入链上技术提升资产可达性与流动效率，但其发展边界始终由合规框架所决定。

从实践路径来看，以 Securitize、Arca Labs 与 Republic 为代表的三类平台，分别对应了基础设施驱动型、基金结构重构型与众筹普惠型三种典型范式：首先，Securitize 更像是数字证券时代的底层操作系统，其通过打通发行、登记、合规与交易（ATS）的一体化体系，将原本割裂的私募股权流程模块化与链上化，使 Pre-IPO 股权具备可编程流通的可能，其推出的 Pre-IPO Equity Token Program，本质上是帮助企业在 IPO 之前释放部分流动性，同时通过 Reg D 等路径严格限定投资者范围，从而在效率与合规之间取得平衡；其次，Arca Labs 则从资产结构层面进行重构，其将 Pre-IPO 股权纳入基金容器，通过 NAV（净值）机制实现类公募化表达，这种模式的关键不在单一项目流动性，而在组合层面的风险分散与估值平滑，某种程度上更接近传统资管逻辑在链上的映射；最后，Republic 则代表了另一种路径——通过 Reg CF 框架降低参与门槛，将 Pre-IPO 投资从高净值人群向大众投资者延伸，其通过区块链完成股权登记与分红自动化，使小额、多元、分散的投资结构具备可执行性，但与此同时也天然面临更强的流动性限制与信息披露压力。

从笔者角度看，这三种模式并非竞争关系，而是共同构成了 Pre-IPO 股权 RWA 的分层市场结构：Securitize 解决能不能合规流通的问题，Arca Labs 优化如何定价与持有的问题，而 Republic 则探索谁可以参与的边界，三者共同指向一个核心命题，即在不突破证券监管底线的前提下，如何通过技术手段对传统股权流动性进行温和重构。这种重构并不会彻底消除非流动性，而是通过锁定期设计、投资者分级与二级市场准入机制，实现一种受控流动性，这也是 Pre-IPO RWA 区别于其他资产类别的关键特征。

Pre-IPO 股权估值面临的最大挑战，源于其固有的非流动性和信息不对称性问题。为了有效应对这些挑战，RWA 代币化项目通过引入动态净资产值（NAV）模型和可验证报告机制来进行估值和风险缓解。在这一领域，主流平台普遍采用了三种估值路径，以适应不同的市场需求和估值场景。

首先，阶段估值（Milestone Valuation）是一种常见的估值方法，它依据企业的成长阶段，如融资轮次和收入增长，来动态调整估值。这一方法特别适用于早期成长的企业，能够准确反映其随着时间推进而不断变化的估值。其次，可比公司法（Comparable Company）则是通过对比已上市同行业企业的估值倍数，来为 Pre-IPO 企业确定一个相对合理的市场估值。该方法强调市场驱动性，能较为灵活地反映市场环境变化的影响。最后，区块链净资产值同步（On-chain NAV Oracle）方法通过独立的审计机构定期将企业净资产数据上链，保障了估值的透明性和可追溯性。此方法适用于全生命周期的估值更新，能够实时反映资产的变化，尽管其审计成本较高。

这些估值路径并非孤立运作，而是根据项目特性和市场需求进行组合使用。例如，阶段估值和可比公司法多用于融资早期和中期的项目，能够提供灵活且具市场导向性的估值。而区块链净资产值同步则为成熟的、流动性较低的资产提供了透明且可信的估值支撑。

通过这种估值方法的组合运用，RWA 平台不仅能够提高估值的精准度，还能提升投资者对项目的信任度，从而推动市场的良性发展。此外，这些估值模型还为投资者提供了多维度的风险评估依据，使得在较为复杂的投资环境中，投资者能够更加清晰地了解项目的风险与收益匹配。

在前面的分析中，我们探讨了房地产 RWA（RealT）、固定收益 RWA（Ondo Finance）以及供应链金融 RWA（Centrifuge）等不同资产类型的核心结构与合规路径。相比之下，Pre-IPO 股权 RWA 的流动性机制与转让限制显得更为复杂，主要受限于锁定期、投资者适格性要求以及监管豁免条件等因素。以 Securitize 为例，其代币发行后需要遵守至少 12 个月的锁定期，之后才能在与之相应的受监管 ATS 上进行转让。这一流程体现了 Pre-IPO 股权 RWA 在流动性释放过程中必须遵循的严格规定。

为了提升流动性，Pre-IPO 股权 RWA 的关键在于搭建一个合规且高效的转让机制。首先，监管互认的代币登记系统在确保资产流通合规的基础上，推动了不同平台间的资产流转；其次，跨平台的身份验证（KYC Passporting）功能，可以跨平台验证投资者身份，确保投资者合规；最后，链上的合规路由机制（Compliance Layer Smart Contract）则进一步确保了转让过程中各项合规要求的自动执行，从而减少了人为操作的风险。

结合上述机制，Pre-IPO 股权 RWA 从私募发行到合规流通的过程通常遵循以下路径：

（1）锁定期内，代币不可转让，投资者需通过 KYC 认证，但无法在任何市场进行交易，流动性完全被冻结。

（2）锁定期后，代币可在受监管的 ATS 市场（如 Securitize Markets、tZERO）进行交易，依然需要 KYC 和 AML 复核，以确保买方合规。然而，由于市场深度不足，且买方群体受到限制，流动性仍然受到一定影响。

（3）公募转化阶段，在满足 SEC 路径公示要求和 Reg A+ 审批后，代币方可转化为公募市场资产，面向更广泛的投资者开放，但此过程常因审批延迟而导致流动性释放滞后。

通过这些层层合规的措施，Pre-IPO 股权 RWA 能够在确保合规性的同时，逐步释放流动性。然而，这一过程也突显了在监管框架下资产流动性释放的复杂性和周期性。

通过这一流动性机制与转让限制的设计，Pre-IPO 股权 RWA 的市场发展将在满足监管要求的基础上，逐步实现资产的流动性提升，推动其市场化进程。

在 Pre-IPO 股权 RWA 中，投资周期通常在 3 至 7 年之间。根据 Securitize 和 Republic 平台的历史数据[14] ，投资者的内部收益率（IRR）介于 12% 至 25% 之间，尽管存在较大的波动区间。随着链上结构化产品的出现，收益分层设计开始被广泛采用：

（1）Senior 层（优先级代币）：该层代币通常提供稳定的分红，适合低风险偏好的机构投资者，典型的持仓周期为 2 至 3 年[15] ，年化收益率在 8% 至 12% 之间。

（2）Mezzanine 层（夹层代币）：承担一定的风险，适合风险承受能力中等的投资者，年化收益率为 15% 至 20%[16] ，持仓周期一般为 3 至 5 年。

（3）Equity 层（股权代币）：此层代币的投资风险较高，主要面向高风险偏好的风险投资者，年化收益率可达 25% 以上[17] ，典型持仓周期为 5 至 7 年。

这种层级化的设计不仅吸引了不同风险偏好的机构投资者，而且为代币化二级市场提供了更加灵活的产品结构，能够更好地满足多样化的市场需求。

这种结构化设计不仅优化了不同类型投资者的风险与收益匹配，还有效地提升了资产的流动性，为资本市场的多元化发展铺平了道路。

从对美国 RWA 先行案例的研究来看，RWA 作为一种链上资产类别，正在不断突破传统金融与区块链之间的界限，并在多个领域展现出深远的创新潜力。房地产 RWA（RealT）通过 SPV 结构设计与代币化实现了对传统不动产资产的份额化管理，大幅降低了投资门槛，并通过合规框架确保了市场的合法性。Ondo Finance 则将美国政府国债作为基础资产，通过智能合约和 SPV 架构实现固定收益产品的链上化，使得投资者能够以低风险、高流动性的方式参与固定收益市场。Centrifuge 则通过供应链金融 RWA 项目，将原本依赖银行的传统信用体系改造为基于区块链的去中心化结构，提高了融资效率并降低了成本。

然而，尽管这些项目为 RWA 市场的发展提供了宝贵的经验与创新路径，它们也面临着诸多挑战。例如，合规披露的高成本、跨境托管合规性问题以及稳定币锚定风险等，都是 RWA 持续发展的关键瓶颈。尤其是在监管方面，尽管各大平台都通过合规路径进行设计，但美国证券法框架下的严格要求仍然限制了部分产品的流动性释放。比如，Pre-IPO 股权 RWA 的流动性机制和转让限制需要在合规与市场需求之间找到平衡，尤其是在锁定期和二级市场的限制下，流动性难以完全自由化。

相较于中国和香港市场，虽然 RWA 的技术框架和合规设计在美国已经取得了一定进展，但中国和香港作为国际金融中心，也有着不同的优势。中国在金融技术与创新监管方面的灵活性，可以通过加强区块链与传统金融的结合，探索更适合本土市场的 RWA 路径。香港作为国际金融中心，能够依托其成熟的金融市场与全球化的投资者结构，推动跨境 RWA 的合规流通，为全球 RWA 市场的拓展提供重要的桥梁。尤其是在 RWA 的跨境流动性与国际投资者准入方面，香港有望成为这一新兴资产类别的重要实验场和发展动力。

总的来说，虽然美国在 RWA 的发展上已经取得了领先的地位，但其未来的规模化发展仍面临合规、流动性等方面的重大挑战。而中国与香港市场的开放性和创新能力，可能为全球 RWA 市场的进一步扩展提供新的机遇与视角。

[1] Coindesk: Ondo Finance Debuts $693M Treasury Token on XRP Ledger Amid Soaring RWA Trend

[2] Ondo.finance: Introducing Ondo NexusDelivering Instant Liquidity for Third-Party Tokenized Treasuries, Leveraging Assets from BlackRock, Franklin Templeton, Wellington Management, and WisdomTree

[3] Plume.org:Plume Network Taps Ondo Finance to Broaden RWAfi Ecosystem with Tokenized US Treasuries

[4] outliermedia.org：The real estate scheme gobbling up Detroit, one digital token at a time

[5] RealT 白皮书

[6] Aspentime

[7] Pwco

[8] Nftnow

[9] Harbor Cancels Tokenized REIT of University Dorm ‘The Hub at Columbia’

[10] RWA.xyz

[11] Gov.centrifuge

[12] Gov.centrifuge

[13] 美国证券交易委员会

[14] State of the Pre-IPO Market

[15] https://www.blueowlcapitalcorporation.com/investors/sec-filings

[16] https://app.rwa.xyz/credit

[17] https://dune.com/discover/content/trending