撰文：momo，ChainCatcher
「香港加密资产第一股」 HashKey （股票代码：03887）已于 12 月 12 日中午正式结束招股，并定于 12 月 17 日正式挂牌上市。
自通过港交所聆讯以及招股书公开后，市场对 HashKey 的 IPO 出现了不同的声音和反应。
一方面，HashKey 持续巨额亏损与高成本运营结构引发了人们对其财务健康的担忧，其平台币 HSK 也被指低效和牺牲社区利益。
另一方面，则是 HashKey IPO 认购市场的持续火爆。12 日中午招股正式结束的最新数据显示，通过券商渠道借出的认购资金总额（孖展）达 506 亿港元。以公开发售集资额 1.67 亿港元（约 1.7 亿港元）计，超额认购 301.6 倍。
此外，HashKey 此次 IPO 引入了包括瑞银(UBS)、富达基金、鼎晖投资在内的 9 家知名基石投资者，合计认购约 5.9 亿港元股份。
尽管唱衰不断，投资者们仍在用真金白银押注 HashKey 作为「香港主要持牌合规平台」的稀缺价值。作为香港虚拟资产市场发展的一个切片，HashKey 认购火爆更反应了市场的政策情绪，即对香港加速打造「全球虚拟资产中心」的持续看好。
高投入期≠经营不善
唱衰者应看懂的商业逻辑：高投入期≠经营不善。据招股书，2022 至 2024 年，HashKey 累计经调整净亏损约 15.7 亿港元；2024 年亏损同比扩大近一倍至 11.9 亿港元。
HashKey 在招股书中对此解释称，2022 年交易平台仍处于早期开发阶段，板块的收入贡献有限，数字资产的公允价值亏损也影响了 2022 年的财务表现。随着交易系统、合规框架、机构客户准入流程的逐步完善，公司于 2023 年全面启动业务，于 2024 年来自交易促成服务的收入达 5.18 亿港元，而 2022 年则录得亏损 0.15 亿港元，反映出业务扩张势头强劲及早期战略性投资的有效性。
自 2022 年以来，HashKey 一直处于高投入期，持续亏损并非经营不善。早期持续亏损在平台型企业中其实很常见，比如，亚马逊有近 20 年亏损的经历，亚马逊上市时，贝索斯在致股东公开信中表示「一切都要从长计议」。
此外，合规型金融基础设施的高投入在发展前期几乎是必然的。例如，与 HashKey 在战略上较为相似的 Coinbase。Coinbase 在 2012 年成立伊始就坚定走合规的道路，自 2013 年起陆续取得美国 46 个州/地区货币传输牌照，可在全美 50 州合法运营，它是少数在美国获得各州牌照、FinCEN 注册以及纽约信托牌照的交易所之一，每年在合规上耗资巨大。Coinbase 在上市前连续多年投入远大于收入，尽管上市前累计亏损约 5–6 亿美元，但仍被华尔街接受。
对于大型机构和主流用户而言，Coinbase 往往是首选甚至唯一选择。在美国受监管机构限制，许多传统基金只能使用持牌交易平台，Coinbase 由此获取天然市场份额，而且品牌与合规形成的壁垒很难被后进者快速和低成本复制。
对于 Coinbase 和 HashKey 这类公司，需要极高的安全等级、风控体系、合规体系、托管能力，大量固定成本必须提前投入。
HashKey 的高投入都花在哪里？
HashKey 的高投入除了合规成本，技术与研发上的投入也占大头。2024 年，HashKey 研发支出达到 5.8 亿港元，占营收比重 77.2%。具体包括开发核心交易系统、安全风控体系、自研区块链（HashKey Chain）及 RWA（真实世界资产）代币化等前沿技术。
具体而言，HashKey 的服务体系囊括资产托管、OTC 服务、机构服务、HashKey Chain 公链、RWA 发行与管理等。其生态版图我们大致可以归纳为：
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交易层（HashKey Exchange、HashKey Global）：为零售和机构提供合规充值与提现通道，累计交易量超 1.3 万亿港元，吸引机构资金，并占有 75% 香港市场份额。
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链上层（HashKey Chain）：合规 L 2 公链专注 RWA 代币化、稳定币发行，桥接链上与链下，生态内 HSK 作为治理代币为链上生态提供持续激励。
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资管层（HashKey Capital）：一方面是托管服务（Custody），资产管理规模已突破 80 亿港元，今年还启动了 DAT（数字资产财库）生态基金，首期募资规模为 5 亿+美金，将重点发起和参与 ETH 和 BTC 生态。此外，HashKey Capital 作为风险投资部门，进行早期生态投资，投资组合涵盖全球 600 余个项目。
此外，HashKey 生态版图还包括提供合规数字资产场外交易服务的 HashKey OTC，Web 3 基础设施提供商 HashKey Cloud 和代币化服务机构 HashKey Tokenisation。
此次 IPO，HashKey 意在进一步完善「香港虚拟资产市场合规生态闭环」，为亚洲提供「稀缺的合规加密资产服务入口」。
HashKey 的卡位价值：立足香港，辐射亚洲
HashKey 核心价值早已超越「合规交易所」本身，其承担的是香港、乃至整个亚洲在下一轮金融体系升级中的战略接口角色。
首先是独一无二的东西方通道价值。香港作为东西方金融体系的桥梁，拥有成熟的监管体系、国际化的金融基础设施，以及与中国内地市场长期形成的制度协同优势。HashKey 在其中扮演的是「传统金融与 Web 3 世界的桥梁」。对国际机构而言，它是进入中国与亚洲市场的合规入口。
其次是在机构市场的领导力，按 2024 年交易量计算，HashKey 是亚洲最大的区域性在岸平台。在交易业务之外，按质押资产计算，HashKey 同时是亚洲最大的链上服务供应商及以资产在管资产计算的最大数字资产管理机构。
加密资产正在从投机品变成企业财务工具，这是全球方向性的巨大转变。
作为「亚洲版 Coinbase」 ，在亚洲机构加速上链的过程中，HashKey 几乎成为目前唯一可被采用的标准解决方案。香港的牌照体系门槛极高，从治理、风控、托管到反洗钱所有环节都接近国际金融级别，这种监管强度直接形成了准垄断式门槛。在当前亚洲加密创业与创新生态相对低迷的背景下，HashKey 事实上成为亚洲机构业务的天花板。
作为香港加密第一股，HashKey 卡位价值已经超越其业务价值。
HashKey 恰好在当下站在香港打造「全球虚拟资产中心」的风口，以及中西方、传统金融与虚拟资产的交汇口。亚洲监管与资本市场需要一个 Coinbase 级的样本，HashKey 的上市，是区域市场对未来 Web 3 基础设施的一次「价值定价」。HashKey 的 IPO 历程，进一步映射了亚洲如何在新金融时代定义自身规则、吸引全球资本并掌握发展主动权的宏大叙事。
因此，尽管招股书中的财务状况惨淡，HashKey IPO 仍能超 200 倍认购，核心是为其卡位价值买单。甚至有投资者表示，对于一个时代符号级别的上市，破不破发、赚不赚钱都不那么重要，参与认购更像是付了几千块的历史节点的观察成本。
结语：低潮期，别轻易唱空亚洲加密生态
在审视 HashKey 的 IPO 时，单纯盯着亏损数字，很容易忽视其背后更大的结构性逻辑。HashKey 不是一个靠交易量搏利润的短周期平台，而是在用重资产、慢变量的方式搭建亚洲下一代数字金融底座。
其在香港与亚洲金融体系中的卡位价值，要远高于其当下的业务价值。这也是为何，在亏损争议不断、平台币被诟病、质疑声铺天盖地的情况下，HashKey 的 IPO 仍然超额百倍认购。资本并非看不懂其财报，而是选择用真金白银押注它所占据的时代位置。HashKey 正站在这个交汇点上。
尽管不完美，HashKey 对于整个亚洲的加密生态来说，仍是非常稀缺的。
亚洲的加密创业与技术创新生态正处于低潮，本土缺乏高质量、具全球竞争力的金融科技基建企业。如果连 HashKey 这种在构建合规路径、基础设施、制度接口的企业都被唱空，那么实际上是在唱空整个亚洲的机构业务天花板，这对行业发展毫无益处。
香港在虚拟资产和 Web 3 领域仍在「摸着石头过河」，作为这片试验田的龙头，市场不妨多一些耐心，少一些唱衰，或许我们距离下一个爆发窗口只有一步之遥。
