撰文：Dogan，Cyber Fund 研究员
编译：Shaw 金色财经
美国的证券交易所管理着约69 万亿美元的资产，为投资者和交易者提供进入金融市场的渠道。然而，这套系统并非一直以如今的速度和效率运作。过去，交易依赖于电话、纸质账簿以及许多人工操作。为了理解我们今天所处的位置，有必要简要回顾一下交易的发展历程。
美国证券交易所的演变
早期，信息难以广泛传播，因此交易只能在实体场所进行，即证券交易所。随着通信技术的进步，交易不再局限于交易大厅，而是开始通过经纪人之间的电话进行。
然而，到了 20 世纪 60 年代，这套系统仍然主要依赖人工操作。经纪公司的后台办公室被大量的纸质文件压得喘不过气来，结算速度缓慢且容易出错。这种脆弱性导致了 1967 年至 1970 年的后台危机，当时交易量远远超过了行业的处理能力。这场危机最终促成了美国存管信托公司（DTC）的成立，该公司后来与全国证券结算公司（NSCC）合并，组建了存管信托与结算公司（DTCC） ，即支撑当今美国股票市场的基础设施。
根本问题很简单：没有一家集中式机构能够大规模地管理交易对手风险。在市场紧张时期，恐慌和强制平仓导致经纪商倒闭。DTCC 应运而生，成为中央清算结算层，有效地扮演了系统风险管理者和担保人的角色。
随着互联网的兴起，交易所逐渐成为互联网原生企业，市场结构中也涌现出一个新的层面：金融科技应用和经纪即服务（Brokerage-as-a-Service）提供商。这些平台极大地降低了进入美国股票市场的门槛，使经纪商和消费者应用程序能够通过 API 提供全球市场准入。
如今，美国股票已在全球范围内通过这一技术平台进行交易，且应用范围持续扩大。这一发展趋势催生了多家独角兽企业，包括Robinhood、Revolut、Midas（为土耳其用户提供美国股票交易服务）、GetBaraka（专注于阿联酋市场）等等。
需要明确的是，DTCC 的客户是经纪商，而非终端用户，而且这种情况不太可能改变。原因很简单：DTCC 并不实时处理数百万笔交易。相反，它从经纪商处接收已执行的交易，进行净额结算，并最终处理由此产生的债务。这种设计使得系统能够在大规模市场环境下高效运行。即使对于高度优化的数据库而言，直接处理每秒数百万笔交易也是不切实际的。
为什么在讨论代币化股票而不是交易所历史时，这一点如此重要？因为将股票直接放到区块链上并不能自动解决市场结构的核心问题。
DTCC 的存在是为了解决股票市场中最关键的问题之一：交易对手风险。目前大多数代币化股票模型仍然存在交易对手风险，只是形式有所不同。虽然链上价格发现机制有很多，但没有一种是专门为在受监管市场区块中运行的股票而设计的。
此外，许可机制也存在根本性的压力。股票并非无政治性资产，但无需许可的区块链本质上是中立的（或者至少力求如此）。让美国股票在完全无需许可的系统上自由流通可能会与制裁和监管要求相冲突。另一方面，将代币化股票置于许可机制之下，可以将区块链转化为更高效的账本，这固然有用，但却与现有的去中心化金融（DeFi）流动性和可组合性存在很大程度的不兼容。
代币化股票的类型及其优缺点
1. 永续交易所
2017 年，Bitfinex 推出了一种全新的金融工具：永续期货。这项创新实现了全天候杠杆交易，无需依赖传统金融体系。这主要得益于加密货币是唯一一个永不休市的全球金融市场。
永续期货合约（简称「永续合约」）交易所是一个交易场所，用户可以在此买卖追踪标的资产价格且无到期日的永续合约。交易者可以通过提供保证金来建立多头或空头头寸，从而获得杠杆化的价格波动敞口。为了使合约价格与现货市场保持一致，交易所采用资金费率机制，即在多头和空头头寸之间定期进行资金流动。头寸会持续进行市值计价，当不再满足保证金要求时，将自动触发平仓。风险管理是通过保证金规则、平仓机制和保险机制来实现的，而不是通过到期结算。
从宏观层面来看，交易所利用一种由永续合约自身引入的合成价格发现机制，使任何资产都能全天候 24 小时进行交易。
永续合约的核心价值在于它允许任何交易者获得资产的杠杆价格敞口。然而，正如你所预料的，永续合约并非由实际股票支撑。因此，它们不支付股息，也不赋予所有权，更容易受到价格操纵。
这使得永续合约市场相较于其他方式更容易推出，但也意味着它们只能提供合成敞口，法律保护有限，并且对标的股权没有直接索取权。
2. 传统代币化平台（目前现有的平台）
一般来说，代币化是指将资产转换为标准化的数字表示形式，即代币，以便于在系统中进行存储、转移和处理。在加密货币领域，我们已经拥有日益丰富的此类代币化产品。这些产品包括稳定币（代币化的美元）、代币化存款（例如 JPM Coin）和代币化信贷（例如 syrupUSD）。此外，还有代币化股权产品，例如 Ondo Global Markets 和 Backed Finance 的 xStocks，它们已经为数百万美元的股权提供保障，并促成了数百万美元的交易量。
这些平台通常通过特殊目的实体（SPV）或类似的发行结构将其控制的股权代币化，从而使更多人能够获得这些资产。在某些情况下，它们也会将追踪底层股权的交易所交易基金（ETF）进行代币化。这种模式的运作往往受到监管框架的限制或处于境外，常常游走在监管的灰色地带。
这种方法的主要问题在于缺乏明确的法律框架来保护用户。代币持有者通常不享有分红、投票权或对底层股份的直接所有权等可执行权利。相反，他们仅获得经济利益，类似于通过永续交易所进行的股票交易。
虽然这种模式引入了法律和交易对手风险，但也带来了显著的益处。代币持有者可以全天候交易，并且在适用的情况下，可以将这些资产集成到 DeFi 协议中，从而实现传统股票市场无法实现的组合性。
还有一个有趣的细节，几乎所有代币化股票都使用 Alpaca 作为经纪商。因此，与传统流程相比，传统的代币化只是增加了一个步骤，并增加了复杂性。
3. 直接代币化平台
到目前为止，我们讨论的都是「通过封装实现代币化」。然而，也可以直接将普通股票代币化，同时保留与在美国交易所购买的股票相同的法律权利。这是如何实现的呢？
目前这样的例子不多，但最知名的是通过 Superstate 实现的代币化 GLXY 。这之所以可行，是因为 Superstate 是美国证券交易委员会 (SEC) 注册的过户代理机构。任何 GLXY 股东都可以与 Superstate 合作，将其股份转移到链上。在这种模式下，Superstate 充当了公共区块链和 DTCC 系统之间的桥梁。
尽管如此，与基于封装的代币化相比，链上代币化的应用仍然非常有限。这主要是因为该模式要求股东和发行公司都积极与 Superstate 等平台进行集成。目前，GLXY 只有大约 80 名链上持有者，约占总流通股的 0.0075%。
这种方法的关键优势在于，代币持有者保留了完整的股东权利，包括股息、投票权以及其他直接股权所有权所享有的权益。虽然从法律角度来看这是一个意义重大的进步，但将这种模式扩展到数万亿美元的股票规模仍然是一个巨大的挑战。
从更宏观的角度来看，能够进行美国股票交易的金融科技平台之所以成为主流，并非因为它们只提供少数几种资产，而是因为它们几乎支持所有上市的美国股票。覆盖面广，而非选择有限，才是推动其普及的真正动力。
因此，直接代币化很有前景，也是近期市场上涌现的最热门的方案；然而，它是一对一的模式，需要团队投入大量的业务拓展精力。一个优秀的团队或许能打造出不错的产品，但我仍然看不到能够将所有股权都转移到链上的网络效应。
4. DTCC 正在将股票代币化
DTCC 负责美国股票交易中的托管、净额结算、清算和交易对手风险管理。它是一家非营利组织，但也会盈利。如果 DTCC 将其托管的股票代币化，这无疑是美国数字资产市场最理想的发展方向。
两周前，DTCC 宣布计划将其托管的股票代币化。这是一个重大进展，表面上看似乎可以解决美国市场关于代币化股票的争论。然而，让我们仔细看看实际宣布的内容。
这一愿景意味着，未来股票、共同基金、固定收益产品和其他金融工具都可以按需在链上转移，至少可以以代币化的形式转移。该功能采用自愿加入模式，资产不会被强制迁移。但 DTCC 正在构建基础设施，旨在让参与者能够在短短 15 分钟内将证券转换为代币化格式，反之亦然。
该系统允许客户使用去中心化金融策略或全天候结算渠道，同时保持与传统市场流动性的连接。代币化资产将保留现有的所有权、法律保护和破产待遇。
DTCC 数字资产全球主管兼董事总经理 Nadine Chakar 表示：「我们不会规定客户应该使用哪种钱包或区块链。我们所做的一切都是为了满足他们的需求。」
他们基本上表示，他们会将托管的股权代币化，并将其注入现有系统。然而，我并不像其他人那样乐观，原因很简单：
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看看 Galaxy 花了多长时间才将自身股票代币化。他们发布了一份长篇报告，详细阐述了代币化的法律影响和运作方式，尽管这只是「他们」将自己的股票代币化而已。
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如果 DTCC 成为代币化交易对手方，他们将需要处理数百万客户的所有反洗钱和「了解你的客户」（AML/KYC）流程。当规模达到如此之大时，这将变得极其复杂。
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这将使 DTCC 更加垂直化，实际上将其变成一个「经纪商」，这在我看来并不现实。
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请不要以为他们会允许不受限制地获取美国金融资产。制裁的存在是有原因的。美国是超级大国之一，他们不会白白放手。
未来会是怎样？
我认为未来会出现类似盈透证券（IBKR）或 Alpaca 的链上原生经纪商，但专为加密货币而构建。一些平台已经支持 USDC 存款，但其活动基本止步于此，并未真正扩展到链上。（甚至 Alpaca 已经为现有的传统代币化股票基础设施提供支持。）
在这个模式中，系统可以利用订单簿或其他价格发现机制运行交易所，在链上结算交易，并通过现有的市场基础设施保留所有权。为此，经纪商需要与 SEC 和 DTCC 等机构进行整合。DTCC 可以实现一对一代币化或全天候运行的结算层，而区块链原生基础设施则负责托管、组合性和可编程性。
这将使经纪商能够在链上原生运营，同时利用快速增长的链上新银行及其金融基础生态系统。
尽管如此，基础设施和法律的复杂性仍然是需要解决的最大挑战。这正是我撰写本文的原因。
