整理 & 编译：深潮 TechFlow
发言人：
- Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
- Robert Leshner，Superstate 联创 & CEO
- Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人
- Laura Shin，Unchained 创始人& CEO
- 播客源：Unchained
- 原标题：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
- 播出日期：2025 年 6 月 13 日
要点总结
Circle 的 IPO 震撼华尔街——IPO 历史上罕见的两日大涨：这是银行家定价的失误，还是加密货币正在颠覆传统金融 (TradFi)？
稳定币热潮还是迷因股票狂热？——Circle 的估值已达到 160 倍收益、15 倍收入。Tarun 将其比喻为「金融界的 CoreWeave」（一家专注于高性能计算的基础设施公司）。
Tether 或将退出美国市场 ——随着新监管政策的逼近，Circle 是否会在美国市场占据主导地位，而 Tether 则转向国际市场？
Coinbase 的分成——为什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的赢家，并揭示稳定币利润背后的隐藏经济逻辑。
银行联盟的挑战——据报道，摩根大通 (JPMorgan) 和富国银行 (Wells Fargo) 正计划推出自己的稳定币。Circle 是否正在与这些传统金融巨头展开竞赛？
国债代币的兴起——从 MicroStrategy 到 Solana 的衍生项目：「加密货币控股公司」是否将成为新的 ETF？
模仿者还是信仰领袖？——为何许多人试图模仿 Michael Saylor 的成功之路，但大多数却注定难以为继？
这些公司是迷因股票吗？——Laura 和 Tarun 辩论：交易型加密公司究竟是否具有实际价值，还是仅仅依赖市场情绪？
ICO 的回归——Plasma 在 Sonar 平台上筹集了 5 亿美元，掀起了新一轮代币预售的投机热潮。
这是金融创新还是监管作秀？——Haseeb 提问：我们是在推动市场成熟，还是仅仅将传统金融 (TradFi) 换上了加密货币的外衣？
Circle 的 IPO：一个具有历史意义的事件
Haseeb:稳定币的热潮已经全面开启。我们刚刚见证了 Circle 的 IPO，这可能是今年最引人注目的上市事件，实在令人惊叹。对于那些不太了解的人来说，Circle 多年来一直在努力推动上市。他们最初试图在 SPAC（特殊目的收购公司）热潮期间通过这一方式上市，但未能成功。今年早些时候，他们再次尝试 IPO，但因关税问题搁浅。最终，他们再一次努力推进，成功完成了 IPO。期间甚至有传言称，他们可能会被收购而非上市，但最终这些猜测都没有成真。
Circle 的 IPO 表现堪称惊艳。它成为历史上首日涨幅最大的 IPO 之一，并且是自 1980 年以来，所有募资超过 5 亿美元的 IPO 中，前两日涨幅最高的案例。首日收盘时股价上涨了 180%，第二天又上涨了 30%，两天累计涨幅达 250%。在 IPO 中，他们最初筹集了 11 亿美元。如果按照第二天的收盘价重新计算，他们本可以筹集到 40 亿美元。这表明 IPO 的定价被低估了近 4 倍。
目前 Circle 的估值倍数也非常惊人。以 2024 年的收入计算，他们的市销率达到了 15 倍，而市盈率则高达 160 倍。相比之下，Coinbase 的市盈率仅为 25 倍。这种高估值也反映了市场对 Circle 的高度期待。当然，由于 IPO 的锁定期（通常为 180 天），内部人士在此期间无法出售股票。
现在看来，这次 IPO 就像是一个信号，宣告稳定币的时代已经到来。我相信大多数人都没有预料到这样的结果。此前有人担心，这次 IPO 的市场兴趣可能不足，甚至需要降价发行。然而，事实却完全相反，定价不仅没有下调，反而在公开市场的热烈追捧下迅速飙升。
市场的反应与深远影响
Haseeb:Robert，你怎么看 Circle 的 IPO？
Robert:这次 IPO 实在令人震撼。它向所有人展示了市场对新上市加密货币公司的热情有多么高涨。我认为 Circle 自己都没有预想到会如此成功，银行家和投资者更是没有预料到。甚至在加密 Twitter 上，也几乎没人认为会有这样的结果。真正的问题是，这么强烈的需求到底从何而来？因为我和很多人交流时，大家都觉得这次 IPO 可能会有些波动，但结果却让所有人都大吃一惊。
我认为，这次 IPO 重新定义了市场对加密公司在公开市场上的估值预期。这种需求之强烈，实在是超乎想象。因此，我相信这会加速其他加密公司的上市计划。我们已经看到一些公司提交了新的申请。
Haseeb:你觉得这次 IPO 的热潮是反映了整个公开市场的兴趣，还是仅限于稳定币领域？
Robert:我认为两者都有。每个人都想进入稳定币市场。大家都知道《天才法案》和《稳定法案》正在推进，稳定币立法即将出台。这是一个快速增长的市场，尽管目前还不确定 Circle 是否会是唯一的受益者。从某种程度上来说，这些立法可能会对 Circle 带来一定的挑战。不过，稳定币无疑是当前的热门话题，而美国市场上真正的加密原生上市公司非常稀缺。所以，这不仅仅是稳定币的故事，我认为这只是一个开端。市场对高质量、稀缺公司的需求，将远超人们的预期。毕竟，之前从未有过一个专注于稳定币的投资机会。
那么，Circle 是否被高估了？可能是的。与 Tether 相比，Circle 的确估值偏高。但问题在于，目前市场上没有其他方式可以直接押注稳定币。投资以太坊或 Solana 等 Layer 1 区块链，并不能很好地捕捉稳定币的成功。所以，如果你是公开市场的投资者，Circle 无疑是更直接的选择。
Haseeb:根据 Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以与 Circle 相同的估值倍数交易，那么它的市值将达到约 5000 亿美元。作为对比，摩根大通的市值大约是 7000 亿美元。这将使 Tether 成为全球第二大金融公司。
Robert:从某种意义上说，相比 Circle，Tether 的估值倍数更合理。因为 Circle 的利润率其实并不高。他们的员工数量庞大，而且还需要与 Coinbase 分成大量收入。相比之下，Tether 的盈利能力更强，因此更值得这样的估值倍数。
稳定币相关立法及 Tether 的应对策略
Haseeb:还有一个值得注意的消息是，《天才法案》将在明天进行投票。可能等到你听到这个消息时，投票结果已经出炉了。我们可以先来预测一下结果。
据估计，这次投票的结果可能是 66 票赞成，32 票反对。所以我认为法案通过的可能性很大，但最终结果还需等待确认。不过从目前的情况来看，这表明市场对这一法案的需求相当强烈。
与此同时，Tether 表示，如果《天才法案》通过，他们将考虑退出美国市场。这是因为法案中规定，稳定币必须由高质量的抵押品支持，例如短期国债。而这正是 Circle 和其他大多数稳定币发行者所采用的模式。但 Tether 的资产组合中包含了许多其他类型的资产，比如商业票据、比特币以及一些其他的贷款项目。因此，如果要符合美国监管的要求，他们需要彻底重组其金融基础设施，确保所有稳定币都由安全、可靠的资产支持。
Robert:但他们真的会这样做吗？因为根据要求，稳定币需要实现 1:1 的资产支持。而 Tether 目前已经累计了超过 100 亿美元的利润，这些利润被用来投资各种资产。如果他们想要严格做到 1:1 的支持，我认为以他们的盈利能力和可能存在的超额抵押，这并不是一件难事。
Haseeb:也许是这样，但 Tether 已经公开表示他们会退出美国市场。当然，这可能是一种策略，目的是通过施压来影响监管决策。但他们确实提到，将更加关注非美国市场的发展。我能理解这一点，因为重组资产组合的成本可能非常高昂。而且，这也意味着他们未来的每一项操作都将受到美联储的严格监管。
Tether 一直以来都是一家相对封闭且不透明的公司，他们似乎更倾向于维持现有的商业模式，所以这样的反应并不令人意外。
Circle 的市场地位与未来发展方向
Haseeb:Circle 的商业模式简直就是印钞机，这可能也是为什么它的溢价如此之高。人们意识到，Circle 基本上将主导整个美国市场，因为 Tether 不愿接受即将到来的监管体系。
Haseeb:这意味着 Circle 将与银行展开竞争。目前，有很多报道提到银行正在考虑成立一个财团。我认为像摩根大通、富国银行等大银行正在讨论推出一个由大型美国银行组成的财团稳定币。因此，行业可能会出现分化：Circle 在岸，作为加密原生的技术型公司，而银行则主要服务于机构客户，可能更为风险厌恶。国际市场可能主要由 Tether 主导。在链上，USDC 仍是主导，因为它在链上的历史地位。我可以想象不同领域将由不同方主导，但显然现在还为时尚早。Laura，你对 Circle 的热潮怎么看？
Laura:我同意 Robert 的观点，Circle 的火爆不仅因为稳定币受欢迎，还因为它是上市公司。这种加密储备公司，特别是比特币储备公司，人们希望在传统市场中获得加密的曝光。因此，Circle 在这两个方面都符合需求。
但问题是，我们谈论的所有关于 Tether 的事情，我最近采访了 Jeff Park，进行了两部分的对话，非常有趣。基本上，稳定币可能会将美元转变为多个产品，如果美国愿意更具创业精神地看待这一资产，因为世界上很多地方都需要它。
政府是否会联合起来认识到这是一个有价值的事物，如果他们更具创业精神地看待它，他们可以这样利用。例如，大家总是说 Tether 是美元的一个良好例子，国外对美元的需求很高。可以想象，根据不同的公司或想要铸造稳定币的人，可能会有不同的收益。因此，我认为人们明白，在这个类别中存在巨大的空间，可以容纳许多不同的细分市场。
有趣的是，我请过两位不同的人谈论 Circle，他们对 Circle 的 IPO 持负面态度，认为这在 IPO 实际发生之前就已显露出来。Circle 的开支巨大，业务与 Tether 非常不同，因为它是合规的。甚至有些在证券领域的人抱怨，一旦出现不良行为，使用 USDC 时，Circle 不会冻结资金，因为作为一家美国公司，他们更容易被起诉，而 Tether 则没有这个问题。
这在加密领域被视为常识，但我看到一条推文，推主曾在 Circle 工作。她写道，从金融基础设施的角度来看，观察 Circle 的 IPO 定价是令人兴奋的。当你控制货币发行时，你就不再是在金融科技领域，而是在货币政策领域。
她列出了数字，PayPal 的市值为 700 亿，交易量为 1.5 万亿美元；Visa 的市值为 5000 亿，交易量为 14 万亿美元；Circle 的估值为 60 亿，交易量为 1.2 万亿美元。因此，它的交易量与 Visa 非常接近，但市值却只有大约 12% 或 13%。她指出，大家在加密领域都在低估这一点，但她表示，25 倍的超额认购才是真正的故事。承销商定价时过于保守，错过了根本性的变化。她说，Circle 控制着数字美元的印刷机。
所以老实说，我不知道这将如何发展，因为关于 Circle 的一切，甚至只是他们必须将一半的利润交给 Coinbase，Coinbase 从 USDC 中赚取的利润比 Circle 还多。有一个行业金字塔，表明拥有分销渠道的人才是最有权力的，比如交易所。因此，我了解 Circle 的商业模式，但同时，稳定币将成为一个巨大的类别。
Tarun:我实际上参加了周五的 IPO 派对。首先，我从未见过如此多的传统金融人士参加加密活动。实际上，只有我们三个人不穿西装。那真是有趣且启发性的时刻。他们敲响了收盘钟，周围都是人，而我们三个人则站在后面。
我只想说，我从未见过传统金融人士对这件事情如此真实的兴趣。通常他们只是在做一些表面功夫，比如说「哦，比特币价格上涨，我们将假装与区块链合作」。而这次显然不是那样。我觉得每个人都在与非银行金融借贷相关的领域中聚集，所有主要的私人信贷基金 CEO 都在场。
我觉得 Circle 有一个与 Tether 非常不同的受众，他们的净资产几乎是完全不同的，使用这两者的人几乎没有交集，除非是在 Curve 池中交易 USDC。除此之外，我觉得它们将随着时间的推移而分化。我认为如果你看看许多新的稳定币，我确实感觉 Circle 可能为早期的分销优势付出了很多代价，但显然没有新的稳定币能够找到与 Coinbase 交易相当的分销渠道。
我不是在谈论 Tether，而是所有竞争的稳定币，它们要么面临这个问题，要么为了获得分销渠道不得不支付比 Circle 更多的费用。我认为 Circle 为任何分销交易设定了底价，这使得新进入者很难克服这个障碍。因为每个人都会说，「给我 75% 到 80% 的收入」，而不会给你 50%。我觉得这实际上创造了一个有趣的定价权力动态，使得新进入者的门槛变得很高。因此，我认为你更有可能看到银行成功，而不是初创稳定币。
Haseeb:你提到 Circle 占据主导市场地位，我们都同意这一点。你对定价怎么看？因为这是我们大多数人评论的内容。
Tarun:你知道吗？有两个以 C 开头的 meme 股票，CoreWeave 和 Circle，它们几乎是同时成立的。我认为 CoreWeave 和 Circle 是 meme 股票，但它们的含义与 GameStop 相反。它们是 meme 股票，意味着在 10 年内应该会大幅增长。问题是，几乎没有太多的代理可以单独押注这两者。因此，每个人都将所有的押注集中在一起。
Haseeb:这才是真正的故事。我认为现在，公开市场上唯一可以代表稳定币的投资就是 Circle。实际上，如果我们谈论低流通量的代币，如 IPO 或 IPO 低流通量，想要拥有这种叙述的投资者并不多。因此，叙述就会被推高。当市场上有更多供应时，可能会有更多的机会，尽管我相信这会发生。
Tarun:Circle 的 IPO 流通量远高于一些数据中心公司。我是说，CoreWeave 的 IPO 并不完全是我会向监管机构展示的东西，认为加密比这些低流通、高 FDV 的公司要糟糕。最近几周，一些 AI IPO 的表现看起来也像糟糕的加密。
Haseeb:但有趣的是，如果 Circle 一半的收入都要给 Coinbase，这意味着如果你看当前的估值，Circle 的收入加上 Coinbase 其他业务的收入将会产生 Coinbase 的市值，这意味着 Coinbase 其他的收入的交易倍数可能不到 3 倍。
这显然不是，显然这是 Circle 流通量非常低的结果，因此没有太多的价格发现，因为对稳定币的需求如此旺盛。购买 Coinbase 并不能给你足够的稳定币敞口，而 Circle 是你今天可以做出的纯粹稳定币投资。但这有趣的地方在于，如果市场有效的话，Circle 应该在大家意识到 Circle 收入远比我们想象的要值钱时，重新定价。
Tarun:所以，如果你看 CoreWeave 与其客户的市值比，客户都是收入分享 / 建设客户，这与此案例并没有太大不同。因此，我认为你必须关注宏观市场的东西。我确实认为市场对纯 ETF 的押注感到厌倦，像 Microstrategy 和国债这样的东西，你看到第十次国债的推出并没有表现得很好。我觉得 Circle 实际上对人们来说是一个真正的产品，而不是第十家比特币财库公司。我认为这些比特币财库的讽刺之处在于，他们可能会因为太多的竞争者同时追逐同一个机会而扼杀了自己的黄金鹅。
加密储备公司：一种正在兴起的新趋势
Haseeb:接下来，我们来谈谈加密储备公司。这是一个我们在节目中多次提到的话题，但还有许多值得深入探讨的地方。对于不太熟悉的人来说，最初的加密储备公司是 Microstrategy（现已更名为「战略公司」）。这家公司原本是一家软件企业，但现在基本上变成了一个巨大的比特币储备库。他们通过发行公司债务筹集资金，用于购买更多比特币。令人费解的是，Microstrategy 的股价约为其持有比特币价值的 1.7 倍（即净资产值 NAV）。为什么会出现这样的溢价？这是一个颇具争议的话题。有观点认为，这种溢价可能是因为投资者看中了它的杠杆效应，以及它未来继续积累比特币的潜力。通过购买 Microstrategy 的股票，投资者实际上获得了一种间接的比特币杠杆敞口。
我们还看到其他公司也在采用类似策略。例如，Jack Mallers 的 21 Capital、特朗普媒体、韩国的 Nexon，以及日本的 Meta Planet。不过，也有批评者担心，这可能会成为下一个 GBTC（Grayscale 比特币信托）。GBTC 曾因其复杂的杠杆机制引发了 3AC 的崩溃，并通过 BlockFi 等加密借贷平台引发了一系列连锁反应。然而，与 GBTC 不同，这些储备公司并没有明显的杠杆机制，因为它们的债务运作方式与对冲基金的杠杆交易方式完全不同。Laura，《Unchained》最近发布了一篇关于这些储备公司薪酬结构的文章，你能为我们总结一下吗？
Laura:这些公司在评估和奖励高管方面采用了不同的方式。传统上，股票价格通常是一个衡量标准，但一些公司尝试了更具创新性的模式。例如，有一家名为 Defi Dev Corp 的公司，他们的储备资产是 Solana。他们将 CEO、CFO 和 CIO 的薪酬与每股对应的 Solana 数量挂钩。这种模式非常有趣，因为目前许多此类公司的估值远高于其实际持有的资产价值。
Haseeb:这也揭示了为什么单纯依赖股票价格作为衡量指标是有问题的。因为这些公司的价值与其基础资产高度相关，而基础资产价格又非常波动。如果 Solana 的价格大幅上涨，即使高管们没有采取任何实际行动，他们的薪酬也会随之增加，这显然不合理。相比之下，更合理的衡量标准应该是高管能否有效地将更多 Solana 纳入公司的储备中。
Robert:实际上，这种激励机制是为了推动公司通过发行债务来购买更多的加密资产。比如说，如果一家公司采用 5 倍杠杆，其每股对应的加密资产数量会显著增加，但同时也会显著提高公司的风险。这种模式让人联想到一种杠杆 ETF（交易型开放式指数基金），尽管由于其复杂性，它并不能完全被建模为传统的杠杆 ETF。
Haseeb:关键在于如何使用杠杆。有些杠杆方式风险极高，而有些则相对安全。
Robert:比如说，Microstrategy 的杠杆方式，虽然最初看起来很危险，但现在似乎已经证明了它的成功。
Haseeb:确实如此。他们最近推出了一种被称为「Strikes」的新型债务形式。它的特点是：债务人可以不偿还债务，而且也没有任何追偿机制。换句话说，如果债务人错过了一次还款，他们也不需要以后补上。而这种债务通常会提供一个 10% 的票息作为吸引投资者的条件，仅此而已。
简单来说，债务人就像是在对投资者说：「你可以买我的债券，但我可能永远不会还给你。」然后，他们用这些借来的钱去购买比特币，享受比特币价格上涨带来的收益。而与此同时，投资者却只能被动地持有这份债务，既无法强制追偿，也无法分享比特币上涨的收益。这种模式让债务人占据了主动，而投资者则显得非常被动。
Tarun:有人提出了一个有趣的理论，认为 Microstrategy 的成功模式与比特币的分叉机制有相似之处。在比特币分叉时，持有者会收到新的比特币空投，这往往促使他们出售新币并购入更多的比特币，从而提高比特币的整体价值。同样地，Microstrategy 的「分叉」可以指那些二级、三级的比特币国库公司。如果这些公司逐渐失败，投资者可能会重新将目光转向 Microstrategy，使其成为比特币国库的核心集聚点。这种现象可能进一步巩固 Microstrategy 在市场中的地位。除非比特币价格发生严重崩盘，否则 Microstrategy 已经证明了其具备一定的抗风险能力，尽管其规模可能不再像高峰期那样庞大。而那些其他的比特币国库公司，则更多是在争夺市场中的边缘资源。
至于那些愿意购买排名靠后的比特币国库公司债务的投资者，我很难理解他们的动机。Microstrategy 是一个更为理想的选择。正如 Robert 所说，他们通过高风险的杠杆策略积累了大量比特币，并成功建立了自己的国库。这使得他们能够以较低的成本发行可转换债务。然而，可转换债券市场的容量并不是无限的，并非所有投资者都愿意参与这种交易。相比之下，大多数人更倾向于直接购买 Microstrategy 的股票，因为其债务交易更为简单明了。参与这种债务套利需要更高的专业知识和对风险的深入理解，而愿意承担这种复杂操作的投资者并不多。
从市场结构来看，这种套利机会可以比喻为一个固定的「需求饼图」，Microstrategy 至少占据了其中的 50%，甚至更多的市场份额。剩余的市场则由其他比特币国库公司争夺。然而，即使可转换债务市场每年增长 10%，也难以满足所有公司的融资需求。因此，我认为未来可能会出现一些比特币国库公司因无法继续发行债务而被迫转型，寻找其他的融资方式或策略。
解析加密货币中的可转债套利机会
Robert:传统的可转债套利与加密国库公司之间有一个显著区别。如果是一家普通的非加密国库公司，比如一家中西部的制造企业发行可转债，市场主要关注的是其股票的波动性和在转换价格之上的上涨潜力。投资者通过期权定价模型来判断可转债的价值。然而，这种市场规模非常小，因为它本质上是针对某个特定公司的波动性进行押注。而且，投资者不仅要承担公司的债务风险，还需要结合期权策略进行复杂评估。
对于 Microstrategy 或其他加密储备公司来说，情况完全不同。这些公司的下行风险主要与比特币价格的波动挂钩，而不是公司本身的经营风险。可以说，这些公司更像是一个「储存箱」，它们的核心价值取决于比特币的表现。这种一致性使得投资者不需要担心复杂的公司风险，而是专注于比特币的波动性和下行风险。相比传统的可转债市场，这种模式吸引了更多的资本，因为加密市场的整体规模更大，并且随着比特币和其他加密货币的普及，这一市场还会进一步扩大。
Tarun:那对于 Solana 或以太坊相关的公司呢？比特币的市场规模确实足够大，可以支持这样的策略，但我对 Solana 是否具备可持续性表示怀疑。
Robert:这取决于现货和衍生品市场的规模。如果以太坊的衍生品市场足够大，那么对冲或建模以太坊策略公司的可转债并不困难。但如果是一些市值较低的加密资产，比如排名第 400 位的币种，市场需求就非常有限，交易不活跃，风险对冲也极为困难。
Tarun:我认为，每种资产都有其承载能力。虽然比特币的市场规模足够大，人们可以接受较长的持有期限风险，但即使是以太坊，也很少有人愿意承担过长的持有风险。从融资利率和以太坊 ETF 的期权定价来看，这一点很明显。
Robert:不过，以太坊和比特币的融资利率实际上差别不大。
Tarun:从未平仓合约的角度看，加权后的结果显示两者差异还是很大的。我认为，以太坊策略公司不会超过 10 家。
Haseeb:比特币相关的公司可能多达 10 家，而 Solana 可能只有 2 家。
Tarun:实际上，比特币相关的公司远远超过 10 家。还有很多公司随机将比特币添加到其储备中。
潜在的市场风险与动态分析
Laura:我注意到一条推文提到这些公司可能在未来的某种崩溃中扮演核心角色，类似于 GBTC 或其他类似股票的情况。我们也对此进行了讨论，感觉这种情景可能只有在这些公司能够以其资产作为抵押进行借款时才会发生。当然，还有其他因素，比如 Microstrategy 可能拥有更好的贷款条款，而其他一些公司则可能在风险曲线上走得更远，采取更激进的策略，从而在市场波动时面临更大的下行风险。
换句话说，如果有贷款人愿意接受这些资产作为抵押，这可能就是风险爆发的方式。同时，这种情况可能引发级联效应。例如，比特币价格因某种原因下跌，一些融资条件较差的公司可能被迫出售资产，这会进一步加剧市场的连锁反应。这只是我的一些想法，但看到这么多人讨论这个问题确实很有趣。根据我目前的了解，似乎这些资产还不能被用作借款抵押。不过，我听说 JP 摩根现在允许以比特币 ETF 作为抵押进行借款，这一点很有意思。尽管 JP 摩根的 CEO Jamie Dimon 一直对比特币持反对态度，但显然他的公司并不介意从中获利。
Haseeb:不过，当涉及到借款时，事情会变得复杂，对吧？贷款价值比 (LTV) 应该会相对较低。
Tarun:是的，LTV 是一个关键因素。我是说，几乎所有其他经纪商都会提供类似服务，除了少数例外。
ETF 的确可以作为抵押。如果你在进行交易，通常经纪商会提供某种形式的保证金贷款。我认为 JP 摩根在这方面的做法相对保守。当然，我可以通过 Microstrategy 进行借款，但贷款价值比不会特别高。不过，大多数经纪商都会提供类似的服务。
Laura:哦，明白了。那么，你认为这是否能解释为什么有人会说它可能成为未来的 GBTC？
Haseeb:我觉得市场崩溃通常不会发生在所有人都关注的事情上。这种说法有一定道理。通常，风险点往往隐藏得更深。
Tarun:我认为，这些公司的失败机制可能更像是这样的情况：如果某家公司被纳入标准普尔 500 指数，所有与之挂钩的 ETF 都会被迫购买它的股票。然而，在重新平衡之前，如果比特币价格大幅下跌，该公司可能会因为债务问题被剔除出指数。问题在于，当公司被纳入标准普尔 500 指数时，市场通常会认为其股票价值会上涨，因此公司可以以较低的成本发行债务。但如果加密资产在下一次指数重新平衡前大幅下跌，公司可能会陷入困境。
Haseeb:此外，这些债务通常没有对转换权利的主张，也就是说，债权人无法通过破产程序收回损失。
Michael Saylor 的市场影响力
Haseeb:到目前为止，我仍然不完全明白 Michael Saylor 是如何做到的，但他在资本获取方面展现出的能力确实令人惊叹。从目前的情况来看，市场的崩溃不会由 Saylor 引发，而更可能是其他人导致的。如果市场真的出现崩盘，比如比特币价格跌到 5 万或 4 万美元并长时间停滞，那么 Saylor 可能会加剧市场的下行压力，但他不会是最初的导火索。Saylor 的策略确实会在市场下行时让情况变得更糟，但在市场上涨时，他又能通过增加资产的周期性影响力推动市场发展。这种策略的双刃性意味着，如果市场下行，想要摆脱困境将更加困难。
Robert:不过，我认为下一轮市场上涨将是一个很好的机会。这对 Saylor 来说无疑是利好消息。
Tarun:我非常佩服 Saylor 能够做到这一点。这也是为什么我对那些试图模仿他的热潮感到困惑的原因。我们应该意识到，Saylor 所做的事情是多么大胆和疯狂。我并不认为每个人都需要复制他的模式。模仿确实是一种对他的认可，但这更像是一种「烧钱式」的认可。你知道，这种模仿可能并不明智。
我并不认为所有人都有像 Saylor 那样的比特币愿景。当你与这些公司的人交谈时，他们更多关注的是如何盈利，而不是像 Saylor 那样对宏观经济有深刻的思考，或是对如何在市场崩溃中生存下来的执着。
Haseeb:完全同意。Saylor 的确是一个独特的人物，他的策略和影响力让人联想到黑帮老大。像他这样的人可能再也不会出现了。
Tarun:我认为关键并不是再也不会有像 Saylor 这样的人，而是未来的市场游戏规则会发生变化。
Haseeb:没错，那些试图成为「下一个 Saylor」的人，实际上并不应该像他那样获得回报。Saylor 拥有大量的 Microstrategy 股票，这让他能够承担更大的风险。而那些所谓的「下一个 Microstrategy」的人，其实更像是雇佣兵，他们并没有与 Saylor 相同的长期利益绑定。他们应该专注于优化 Saylor 所发明的财务策略，而不是简单地复制他的模式。毕竟，Saylor 本质上是一个「金融工程师」，他的回报应该基于他在金融工程上的贡献，而不是完全依赖于基础资产的价值。因此，我认为未来的市场将朝着这个方向发展。
Tarun:不过，我很难对这些模仿者感到兴奋。从目前来看，市场对他们来说并不具有可持续性。我希望我的判断是错的，希望未来能有 500 家这样的公司，但这似乎不太现实。
ICO 的兴起与市场趋势探讨
Haseeb:有一个名为 Plasma 的项目，据称是与 Tether 相关的稳定币链。现在有许多类似的项目，它们声称可以原生发行代币，并且链上没有交易费用。这个想法是，这种模式应该比 Tron 更有优势，因为 Tron 存在交易费用，而这些项目没有费用，同时还能促进稳定币支付。
Plasma 最近通过一个名为 Sonar 的平台进行了 ICO（首次代币发行），估值达到了 5 亿美元。他们通过出售 Plasma 总供应量的 10%，筹集了 5000 万美元。这些资金被存入流动性金库，而需求在几秒钟内就达到了 5 亿美元。前十个钱包持有了总供应量的 38%，前 17 个钱包持有了 50%。其中一个钱包甚至单独存入了 5000 万美元。整个过程中还发生了一场「 gas 战」，据说有人花了 10 万美元的手续费来确保用 1000 万 USDC 成功参与。这种现象让我们看到了 ICO 热潮的再次兴起。
Tarun:我觉得很有趣的是，每当特朗普执政的时候，ICO 热潮似乎都会出现。比如 2017 年就是一个典型的例子。
关于 Sonar，Kobe 提到他们最初设计 Echo 时，投资者对传统投资团体模式中需要获得认可以及缺乏控制权感到不满。而 Sonar 则让这些团队可以更灵活地进行 ICO。我觉得这非常有趣，就像我在书中提到的，早期的 ICO 模式，比如 DAO（去中心化自治组织），虽然筹集了大量资金，但在资金进入智能合约后，团队却发现缺乏有效的工具来管理这些资金。当时甚至没有安全的方式让投资者提取资金，这导致了黑客攻击等问题。后来，我们看到了一些改进，比如 Taylor Monahan 开发的工具，帮助那些因钓鱼或诈骗而损失资金的用户。而现在，像 Sonar 这样的平台代表了更成熟的版本。我认为这反映了一个长期的发展轨迹。回顾互联网泡沫时期，许多初创公司会很早上市，而如今的公司则倾向于推迟上市。现在，通过这种新方式，普通投资者可以更早参与到项目中。我承认，这种模式存在风险，需要加强投资者教育，并可能需要修改美国的合格投资者法律。但从历史和市场变化的角度来看，我确实认为类似的 ICO 模式会变得越来越普遍，尽管它们可能并不完全相同。
