撰文：FinTax
1 引言
2026年3月17日，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布《联邦证券法对特定类型加密资产及相关交易的适用》的最终规则与解释指引（下统称"《指引》"）。这份长达68页的文件，是两大联邦监管机构就加密资产的法律定性问题联合发布的系统性框架性文件。
对于长期关注美国加密监管走向的观察者而言，这一事件的意义远超出其文本本身。自2017年以来，美国对加密资产的监管始终处于一种规则模糊、个案执法、市场试探的循环之中。监管机构通过针对Ripple、Coinbase、Binance等市场主体的一系列执法行动，以打补丁的方式划定边界；市场参与者则在规则的不确定性中不断试探，寻找监管的灰色地带。这种博弈不仅推高了合规成本，也导致部分创新项目与资本外流至监管框架更为明晰的司法管辖区。 本次发布的《指引》是监管方在博弈中的一次规则重构，为市场划定了更清晰的边界。它标志着监管机构从依赖事后执法，转向通过规则前置来明确加密资产的法律定义。
2 十年执法监管的积弊与政策转向
2.1 从《DAO报告》到执法监管时代
2017年，SEC发布《DAO报告》，首次明确将加密资产纳入"投资合同"的分析框架，认定DAO发行的代币（token，又称"通证"）构成证券。该报告确立了此后十年SEC处理加密资产问题的基本范式：以1946年最高法院在SEC v. W.J. Howey Co.案中确立的豪威测试为分析工具，逐案判断特定加密资产是否构成证券。
然而，逐案判断的做法在实际操作中存在不少问题。豪威测试包含四个要件：金钱投资、共同企业、合理期待利润、利润来自他人努力。将其适用于形态各异、功能多样的加密资产时，结论往往高度依赖具体的事实细节，缺乏确定性。所以，SEC主要依赖执法行动来逐步划定边界——对Telegram的TON项目、Ripple的XRP、Coinbase的交易服务等提起诉讼，试图通过司法判例来澄清规则。 这种"执法监管"的做法，事实上并不利于SEC发展出能够容纳加密资产创新，顺应行业发展的监管框架。前SEC委员Hester Peirce更是在多次公开声明中批评这种做法，认为监管机构应当提供清晰的指引，而非通过执法行动来"立法"。
2.2 政策动力的转向
2025年成为美国加密监管政策的转折之年。1月，代理主席Mark T. Uyeda宣布成立"加密任务组"（Crypto Task Force），旨在为加密资产市场提供更清晰的监管指引。之后，该任务组举办了一系列圆桌会议，征集了超过300份来自市场各方的书面意见。
2025年7月，美国总统金融市场工作组发布《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》报告，明确建议SEC与CFTC"利用现有权力提供充分的监管清晰度，以将基于区块链的创新保留在美国境内"。同月，国会通过了《GENIUS法案》，为由许可支付稳定币发行商发行的支付稳定币建立了专门的监管框架，明确排除其证券属性。
同年，SEC主席Paul S. Atkins启动了"Project Crypto"倡议，该倡议旨在根据总统工作组的建议，对联邦证券法下的规则进行现代化改革。Atkins在演讲中明确指出，当务之急是为加密企业家明确监管规则，以使其明确项目是否需要遵循证券法。2026年1月，Atkins与CFTC主席Michael S. Selig宣布，该项目将作为两大监管机构的联合行动推进，以协调对加密资产市场的联邦监管。
上述政策动向表明，新规的出台实际上是美国联邦层面加密监管政策系统性转向的产物。监管层面已经认识到，继续依赖个案执法已不再适应市场的快速发展，需要通过明确的规则来为市场参与者提供引导。
3 《指引》建立的框架
对美国加密市场来说，《指引》的意义在于为加密资产建立了系统的分类框架。该框架将加密资产划分为五类，分别界定其法律属性。
3.1 五大资产分类体系
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加密资产类型 |
资产性质 |
定义与核心特征 |
典型示例 |
|---|---|---|---|
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数字商品 |
非证券 |
与功能性区块链系统深度绑定，价值源于程序化运作及供需关系，不依赖他人管理努力；持有者享有技术性权利（如质押、支付Gas费、治理投票），但不享有经济性收益权。 |
比特币（BTC）、以太坊（ETH）、Solana（SOL）、Avalanche（AVAX）、Chainlink（LINK）、XRP等 |
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数字收藏品 |
非证券 |
价值源于艺术、娱乐、社交或文化属性；类似物理收藏品；通常不赋予持有者任何企业或实体的经济权利。 |
CryptoPunks、Chromie Squiggles、Meme币（如WIF）、Fan Tokens |
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数字工具 |
非证券 |
具备实际功能用途，如会员资格、门票、凭证、身份标识；通常不可转让或"灵魂绑定"。 |
ENS域名、Consensus会议NFT门票 |
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稳定币 |
"许可支付稳定币发行商"发行的"支付稳定币"为非证券，其余需要根据具体事实和情况进行判断 |
设计为与参考资产（如美元）保持价值稳定。 |
支付稳定币（如USDC、USDT，由合规发行商发行） |
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数字证券 |
证券 |
本身即为传统证券的代币化形式，或价值来源于底层证券的衍生代币；持有者享有与传统证券相同或相似的经济与治理权利。 |
代币化股票、代币化债券、代表基金份额的加密资产 |
表1 五大资产分类明细
3.2 "投资合同"与"剥离机制"
如果说分类体系回答了"某一资产类别是否属于证券"的问题，那么投资合同与剥离机制则回答了什么在什么条件下成为证券这一动态问题。这是《指引》最具创新性的部分。
3.2.1 投资合同与证券的绑定
《指引》明确，一个非证券类加密资产（如数字商品）可以成为投资合同的标的，从而被纳入证券监管范畴。该转化的关键条件是：发行人在向投资者出售该资产时，通过明确或隐含的陈述或承诺，诱导投资者形成合理期待，即发行人将从事核心管理努力（essential managerial efforts），从而为投资者创造利润。
《指引》细化了合理期待的判断标准。如果发行人通过白皮书、官方网站、社交媒体等渠道，向投资者承诺开发特定功能、达成特定里程碑、构建完整生态系统，并提供了详细的商业计划、时间表、人员配置和资金来源等信息，则投资者形成利润期待是合理的。相反，如果发行人的陈述模糊、缺乏具体计划，则难以构成合理期待。
3.2.2 如何脱离证券：剥离机制
《指引》明确，一个非证券类加密资产在曾作为投资合同标的发行后，可以在特定条件下与相应的投资合同剥离（separation），此后该资产在二级市场的交易不再被视为证券交易。换句话说，此类资产本身并不因曾作为投资合同标的而转化为证券，真正发生变化的是该资产是否仍受制于与发行人承诺挂钩的投资合同这一法律关系。
剥离发生的条件包括两类：
第一，发行人完成了其承诺的关键管理努力。例如，当发行人完成了白皮书所承诺的软件开发、主网上线、代码开源等里程碑后，即被视为履行了承诺。此后，即使发行人继续提供非关键性的运维支持，也不影响资产已剥离的事实。这时候，投资合同本身不复存在，后续的资产交易自然也不再受证券法管辖。
第二，发行人明确放弃并公告不再履行承诺。如果发行人在开发过程中因各种原因无法完成承诺，并以广泛传播且明确无歧义的方式公开发布公告宣布放弃项目开发，则资产同样与投资合同剥离。但文件同时警告，发行人在这种情况下仍可能因未能履行承诺而承担证券法下的反欺诈责任。
剥离机制为加密项目提供了一条从合规融资走向去中心化运营的合法路径。项目方可以在早期通过证券发行募集资金，完成核心开发，待系统成熟并实现去中心化后，其原生代币即可自由流通，不再受证券法对二级市场的严格约束。
3.3 特定链上活动的法律定性
《指引》还对三类常见的链上活动进行了明确的法律定性：
3.3.1 协议挖矿与协议质押
《指引》明确，在公开、无许可的区块链网络上进行的挖矿（工作量证明机制）和质押（权益证明机制）活动，本身不构成证券发行。
协议挖矿包括自营挖矿和加入矿池两种形式。即使矿池运营商收取费用，也不改变其性质，因为这些活动属于行政性或事务性行为，而非核心管理努力。
协议质押包括四种形式：
（1）自营质押；
（2）与第三方直接进行自托管质押：用户保留资产控制权，委托第三方节点运营商验证；
（3）托管安排：用户将资产交由托管方代为质押，托管方仅作为代理人，不决定质押时机与数量，且不得将存入资产用于其他商业目的；
（4）流动性质押：用户获得质押收据代币，保持流动性，质押服务商仅作为代理人，不保证收益。上述活动均因其行政性或事务性特征，不构成证券发行。
3.3.2 封装（Wrapping）
封装是指将一种加密资产存入托管方或跨链桥，并按1:1比例生成可在另一条链上流通的封装代币的行为。《指引》明确，如果底层资产是非证券类资产且未处于投资合同状态，且封装过程中不附带收益、利润机会或额外商品/服务。则封装代币本身也不构成证券。封装代币被视为底层资产的"收据"，其价值完全来源于底层资产，而非封装过程中的任何努力。
3.3.3 空投（Airdrops）
《指引》对空投进行了严格界定：只有在用户未向发行人提供任何金钱、商品、服务或其他对价的情况下获得的空投，才不构成证券发行。换句话说，如果用户需要通过完成诸如社交媒体推广、参与测试网等特定任务来获得空投，则这部分空投可能被视为有对价的证券发行，不在豁免范围内。《指引》特别澄清，用户在过去已经支付的款项不计入空投的对价，前提是这些款项并非专门为获取空投而支付。
4 核心意义与重大影响
4.1 监管范式的转变
《指引》的发布意味着SEC持续近十年的执法监管模式迎来重要转变。此前，SEC依赖执法行动来界定规则，其弊端在于：规则是在诉讼过程中逐案形成的，缺乏系统性和可预期性；执法对象的选定具有随机性，大量未被起诉的项目仍处于不确定状态；监管与市场的互动模式是对抗性的，而非合作性的。《指引》的发布，标志着SEC从通过诉讼立法转向提供普适性、可预测的合规指引。
剥离机制的创设，是本次新规的一项关键制度设计。它既承认了早期融资的合法性，又为项目最终走向非证券提供了明确的出口。这一机制实现了融资合规与生态自由的平衡：项目方可以通过合规的证券发行募集资金，而无需担心代币流通后永远背负证券包袱；投资者可以在早期享有证券法下的投资者保护，在项目成熟后享受更自由的二级市场交易。这一机制鼓励项目方将注意力从如何规避证券认定转向如何完成核心承诺、实现去中心化，有助于将市场创新引导至发展真正具有功能性、去中心化的区块链网络，而非停留在发行、融资、叙事的短期套利模式。
在管辖权协调方面，新规通过联合发布的形式，明确了两大监管机构的协调立场：数字商品归CFTC管辖，数字证券归SEC管辖，支付稳定币另有专项立法。CFTC将以与本解释一致的方式管理《商品交易法》，并确认某些非证券加密资产可能符合《商品交易法》下的商品定义（见《指引》原文第9页）。这意味着，被分类为数字商品的加密资产，如比特币、以太坊等，将明确落入CFTC的监管范围，其衍生品交易将适用商品期货市场的监管规则。这为市场参与者降低了监管层面的不确定性。
4.2 市场层面的深远影响
新规对市场的影响是多维度的：它既消除了主流资产的长期不确定性，又重塑了二级市场的交易逻辑；既催生了新的合规商业模式，也为美国重新成为加密创新中心创造了条件。
新规最直接的市场影响，在于消除了比特币、以太坊等主流加密资产的长期不确定性。文件明确将这些资产归类为数字商品，并指出其本身不是证券。这意味着，这些资产的二级市场交易不再面临被认定为证券交易的风险。传统金融机构因之前的监管不确定性而持观望态度，现在可以更自信地将这些资产纳入投资组合；交易所可以更明确地划分上架资产的类别，制定相应的合规规则。
剥离机制的确立，从根本上改变了加密资产的二级市场逻辑。在新规颁布之前，一个项目在早期融资后，其代币的二级市场交易始终面临是否构成证券交易的悬疑。新规明确：一旦项目完成核心承诺并剥离，其后续交易不再属于证券交易。项目方可以通过合规的早期融资筹集资金，完成核心开发，然后通过剥离实现代币的自由流通。这一路径为合法启动、合规融资、最终去中心化提供了清晰的商业模式。对于投资者而言，在项目未剥离阶段，投资者享有证券法下的保护；在项目剥离后，投资者则可在更自由的二级市场中进行交易。这种分阶段保护的安排，既保护了早期投资者，又不阻碍资产的后续流通。
新规对挖矿、质押、封装、跨链桥等基础设施服务的明确认定，为这些领域的商业模式提供了法律确定性。文件明确指出，这些活动本身不构成证券发行，参与者无需进行证券注册或寻求豁免。这一认定降低了相关服务商的合规风险，有利于行业的专业化与规模化发展。例如，流动性质押服务商可以更确定地开展业务，而无需担心其发行的质押收据代币被认定为证券——只要底层资产是非证券且已剥离。跨链桥和封装服务商也可以在明确的规则框架内运营。
新规的发布，可能扭转此前因监管不确定性导致的人才、资本外流趋势。文件明确引用了总统工作组的报告，强调将基于区块链的创新保留在美国境内的政策目标。相比欧盟已经实施的《加密资产市场法规》（MiCA）和亚洲多个司法管辖区的监管框架，美国此前因规则模糊而在监管竞争中处于劣势。新规通过提供系统性的分类框架和明确的合规路径，有望使美国在加密监管领域的竞争力得到提升。
5 对各类市场参与者的启示
5.1 对项目方与开发者
《指引》为项目方提供了明确的融资路径设计框架。项目方可以选择在早期通过合规的证券发行募集资金，同时明确规划剥离路径——何时完成关键开发、何时实现去中心化、何时公开宣告履行承诺。这一路径可以确保代币最终实现非证券的自由流通，同时避免二级市场交易的持续合规负担。
项目方需高度警惕营销过程中的核心管理努力承诺。新规明确，如果发行人通过白皮书、网站、社交媒体等渠道，向投资者承诺具体的开发里程碑、商业计划、盈利预期，则这些承诺可能构成投资合同的核心要素。项目方应确保在剥离后，明确宣告已完成承诺，或调整营销表述以避免形成过度的盈利期待。
除此之外，项目方还应考虑在技术架构中嵌入可剥离性。可以通过多阶段开发计划、渐进式去中心化路线图、透明的里程碑披露机制，为未来的剥离提供清晰的证据。
5.2 对投资者
《指引》为投资者提供了新的投资分析框架。对于已被明确分类为数字商品的资产，其投资逻辑主要基于网络效应、供需关系、技术发展等基本面因素。对于尚未剥离的项目代币，投资者需关注发行人的履约能力与法律风险，并享有证券法下的投资者保护。 投资者还需关注项目的剥离状态，以准确判断其交易的法律属性及相应的保护机制。
对于空投、质押、挖矿等活动，投资者应区分是否构成有对价的行为。免费获得的空投不在证券监管范围内；但通过劳动、服务或资金投入获得的新资产，可能构成证券发行，落入SEC监管。
5.3 对中介机构与服务商
交易所需建立分类上架机制，区分数字商品、已剥离资产、数字证券、支付稳定币等不同类别，制定相应的合规交易规则。对于未剥离的资产，需确认发行人的证券注册或豁免状态；对于已剥离资产，需建立验证机制，确认剥离事实的成立。
质押与托管服务商应明确自身业务属于非证券的行政性服务，但需注意业务边界的合规风险。如果服务涉及收益承诺、收益分成，或底层资产为数字证券，则可能触发证券监管。服务商应在业务协议中明确其角色的代理性质，避免被认定为承担关键管理努力。
对法律、税务与会计服务机构而言，《指引》的发布将催生新的专业服务需求。项目方需要剥离路径设计、合规审查、信息披露等专业服务；交易所需要资产分类与交易规则设计；投资者需要投资标的的法律状态评估。
新规对三类参与者的启示与影响实质上是相互关联的。项目方的合规路径设计决定了投资者可获得的保护层级，而中介机构的分类与验证机制则是连接二者的关键基础设施。新规的意义正在于，它为这三类参与者提供了一个可预期、可协同的规则框架。
6 总结与前瞻
《指引》的发布，是美国加密资产监管从模糊走向清晰、从个案执法走向规则前置的重要转折。它通过清晰的规则框架重新掌握定义权，将市场创新引导至发展真正具有功能性、去中心化的区块链网络，而非停留在发行、融资、叙事的短期套利模式。
然而，规则的成文并不意味着博弈的终结。新规在划定边界的同时，也可能催生新的规则套利空间：
第一，剥离时机的操控。《指引》允许项目方在完成核心管理努力后剥离证券属性。如何定义完成，是主网上线，是代码开源，还是达到某个去中心化指标，这些标准在实践中可能存在解释空间。项目方可能通过形式上完成、实质上仍保留控制的方式，试图在获得融资便利的同时，尽快进入不受SEC监管的二级市场。
第二，非证券资产的营销边界。《指引》强调，非证券资产本身不是证券，但如果在发行时通过承诺管理努力诱导投资，则构成投资合同。项目方可能尝试将承诺包装为愿景、社区路线图、非约束性计划，以规避被认定为核心管理努力。
第三，质押与收益产品的金融化创新。《指引》认定协议质押本身不是证券，但质押收据代币可能因底层资产性质而成为证券。市场可能设计更为复杂的结构化产品，试图在非证券质押活动与证券化收益产品之间寻找新的模糊地带。
第四，稳定币的支付与收益边界。《GENIUS法案》明确支付稳定币非证券，但禁止支付利息。市场可能设计稳定币加质押、稳定币加借贷、稳定币加奖励积分等组合产品，在合规的支付稳定币外壳下提供实质上类似于收益的产品。
未来，监管与市场的互动仍将持续。监管的重点将从定性转向执行——如何监督项目方真实履行剥离承诺，如何处理跨国项目的管辖权问题，如何应对人工智能与加密技术融合带来的新结构，这些问题都将在未来数年逐步展开。
但无论如何，《指引》的发布已经将美国加密监管推向了一个新的阶段。对市场参与者而言，规则的明确降低了合规成本，挑战在于必须在规则的边界内寻求创新。对于监管机构而言，掌握了定义权的同时，也必须面对新规则催生的新博弈。 这份新规是委员会为构建更清晰的加密资产监管框架迈出的第一步，而后续的演进将由监管与市场的持续互动共同书写。
