市场降温：谨慎而又耐心的新入局者

自今年以来，比特币市场始终处于欣欣向荣的阶段，而投资者的获利回吐也相应急速攀升。在本期的文章中，我们将继续分析年初至今强劲表现背后的比特币现货交易量和链上交易量的激增现象。

对于比特币来说，今年必然是令人印象深刻的一年——尽管价格已经从峰值跌落，但及至上周，它在 64,000 美元至 73,000 美元之间持续盘整。自 2024 年 1 月上旬美国现货 ETF 上线以来，比特币市场现货交易量激增——其中，在 3 月中旬时，市场日交易量一度达到约 140 亿美元的峰值，而市场价格达到了 73,000 美元的历史新高。

在当前，比特币市场的交易规模已大略与 2020-2021 年牛市高潮期的规模相当，不过在最近几周，交易规模已开始下滑，在目前其规模为 7 亿美元 / 天。

在交易平台层面上，我们可以看到，现在币安在现货市场仍占据了 37.5% 的市场份额；然而，与上一个周期相比，这种主导地位正在下降——2021 年，币安占据了 2021 年交易量的 50% 左右，而在 2022 年的熊市最惨淡的阶段，这一比例甚至达到了令人难以置信的 85% 以上。

为了评估整体市场势头，我们可以采用简单慢 / 快移动平均模型来评估市场上的比特币现货交易量来说明这个问题。在这里，我们比较 180 天移动均线（慢速）和 30 天移动平均线（快速），以评估在当前现货交易量是在升温或是在降温。

自 2023 年 10 月以来的价格走势显示，在当前的市场中，快速平均交易量（30 天移动平均）明显高于慢速平均交易量（180 日移动平均），这表明年初至今的表现始终受到现货市场强劲需求的支撑。而这一差异与 2021 年牛市期间出现的情况完全相符。

为了更进一步量化这一观察，我们可以对我们观察的所有交易平台钱包的收（红色）支（绿色）交易平台产生的链上转账量应用类似的快 / 慢动量指标。

我们可以看到自 2023 年 7 月以来，市场一直在出现类似的积极信号，这表明比特币资产进出交易平台的流量也在不断增加。目前月均总交易流量（流入加流出）为每天 81.9 亿美元，这一数据已显著高于 2020-2021 年牛市时出现的峰值。总体而言，比特币年初至今的价格走势大体持续上扬是因为受到了现货交易量和链上交易流量大幅上升的支撑。

在我们之前的文章里，我们已经说明了新的美国新批准的现货 ETF 如何成为比特币市场的主导力量。毫无疑问的，这些新工具为市场带来了重要的新需求来源，这足以抵消每日发行量以及来自 GBTC 和现有持有者的卖方压力。

通过比较现货交易量（黄色）和 ETF 交易量（蓝色）所得出的结果可以进一步强化这一结论。我们观察到上述市场之间存在很强的相关性，其中，ETF 市场的交易规模约为全球现货市场规模的 30%。不仅如此，我们还可以看到 ETF 产品进入市场后给整个比特币市场带来的时令性影响，在周末 ETF 市场休市期间，比特币现货交易量明显放低。

我们的另一个用以描述现货市场特征的工具是现货累积交易量增量 (CVD)。该指标描述了市场交易者买入量与卖出量的净偏差（以美元为计量单位）。

假设我们单独分析主要的正峰值区域（绿色），即其中买入量减去卖出量超过 6000 万美元的那部分，我们可以看到当前该数据的情形向我们展现出 ETF 上市之后那段时间的市场情绪与 2021 年第一季度的情绪非常的相似。

到了 2024 年 3 月中旬，市场现货交易量增量达到 1.436 亿美元，尽管这一数据仍旧略低于 2021 年 2 月的峰值（1.452 亿美元），但我们发现，此时市场中已经发生了由净卖方偏好向净买方偏好的转变。值得注意的是，在 2023 年的大部分时间里，尽管市场回调幅度很小，并且总体而言大趋势在稳步走高，但现货市场却都呈现出净卖方趋势。

我们可以将此现货 CVD 指标分解为特定交易平台的各个交易量增量以便分别分析。下图向我们展现了各个交易平台的 CVD 数据：

• 币安（黄色）

• Coinbase（蓝色）

• 其他交易平台（红色）

我们从中得以看到，在 2020-21 年牛市期间，Coinbase 和其他交易平台的交易对中都是偏向于买方优势，而币安则为卖方主导。而在 2023 年的大部分时间里，所有交易平台都出现了净卖方偏向，直到 10 月，交易的主导才由卖方重新转变为买方。

一种解释是，在 2023 年，在吃单者中显著呈现的卖方偏向是通过挂单者一方相对较高的出价来满足的。而在去年全年中，买方所展现出的谨慎而耐心的交易策略可能是自 FTX 低点以来市场连续出现一系列相对较轻的回调（最大幅度 -20%）的一个关键原因（我们在下文中将会通过更多图表更详尽地阐述这个问题）。

此前我们已经提到，比特币在过去 12-18 个月的强劲表现是赖由交易量大幅增长所提供的支撑。而接下来，我们将探索可以帮助我们在价格发现过程中驾驭市场周期的数据趋势并力图将它们可视化为图表。

我们考察分析比特币周期的另一个重要工具是供应盈利能力状态这一指标，它主要用以考量利润占总供应量的百分比。下图展示了供应占利润的百分比以及两个统计范围，我们分别将其设置为 +1SD（绿色）和 -1SD（红色）。当供应的利润交易高于 +1SD（此时的利润约为 95%）时，供应能力状态这一指标与市场反弹至上一周期的历史高值前（欣快期前）以及突破该水平后（欣快期）的情形相一致。

我们可以在上一个周期中看到该指标的常见情况，在加密资产价格上扬的前欣快期中，它将一路向上并试图探顶，而在此过程中，它将带动市场中的大部分加密资产转为盈利状态。而在经过一段时间的调整和盘整之后，市场最终高歌猛进至并突破之前的历史高值，推动该指标处于远高于 95% 的盈利状态。

当前，市场参与者持有的未实现利润大幅增加。毫无疑问地，这会越来越促使投资者加大获利了结的力度。下图显示了已实现利润的每周总交易量，我们将其按市值进行了标准化，以便我们接下来的跨周期比较（绿色）。

随着市场收复 2021 年周期高点，该指标达到 1.8% 的峰值，表明了高达 1.8% 的市值在 7 天内被获利出局的投资者落袋为安。这一高值尽管意义重大，但我们仍需指明的是，它仍低于 2021 年 1 月上涨期间我们观测到的获利回吐的强度 (3.0%)。

就市场机制而言，这种动态为我们提供了以下一些信息：

• 通常来说，由长期持有者执行的获利了结操作往往会在比特币价格突破历史峰值时增加。

• 该指标在区域和全球市场达到峰值通常是在发生广泛且重大的获利回吐事件之后。

• 一名投资者获得的利润需要另一名买方的流入需求相匹配。而这一事实得以让我们深入了解流入比特币市场的新资本的规模。

现在，我们需要重新审视我们在之前提到的回撤幅度。我们可以看到，尽管现有的持有者正在大规模出售他们的比特币资产并获利出局，但市场价格的回撤幅度仍然很小。

如果我们审视之前周期中的历史峰值被突破之后的情况，可以说当前的欣快阶段（已发现价格的市场）仍然相对“年轻”。在之前的欣快阶段中也会多次出现超过 10% 的价格下跌，甚至其中大多数跌幅要远大于此——即便是在欣快阶段中，25% 以上的跌幅都并非罕见。而在本周期中，自历史高值被突破以来，当前市场仅经历了两次幅度在 10% 以上的价格调整。

市场总是具有两面性：每个投资者得以获利出局的时候，都说明存在另一个投资者以更高的成本购买这些原属于获利者的资产。我们可以通过分析静持比特币波段的已实现上限这一指标中，被持有不足 6 个月的那部分资产的上升趋势来直观地看到新投资者的涌入。

在过去两次牛市中，被持有不足 6 个月的资产总量达到总量的 84% 至 95%，这表明市场中的新持有者已饱和。而自 2023 年年初以来，我们再次观测到这一指标急剧上升，从 2023 年 1 月 1 日的 20% 上升到现今的 47%。而这表明比特币持有者中，长期持有者和来自新投资者的需求之间已经取得大致平衡。

这也意味着随着这些新投资者所占资本份额的增加，分析师应该开始更多地关注这些新投资者的行为。

根据定义，在新的历史价格高点被突破后一定时间（至少在该事件发生后 155 天），我们应当认定市场中将不再存在以亏损状态持有比特币的长期持有者。因此，短期持有者（STH）的表现将在之后成为主导所有描述供应或“损失”量的链上指标。也正是因此，我们可以认为，来自短期持有者的投资损失现在基本已占卖出比特币（红色）所产生的已实现总损失的全部份额。

如果我们考虑之前周期中的这种“STH 损失主导”现象的长度，我们可以看到这种情况在此前的周期中一般会持续 6.5 到 13.5 个月，直到下一个熊市开始。而到目前为止，市场进入这种情况才大约 1 个月。

我们可以看到，比特币在过去 12 个月里的强劲市场表现得益于现货交易量的上升和与交易平台相关的链上流量的显著增长。通过分析累积交易量增量这一指标，我们看到市场新入局者的需求非常强劲。而同时我们也发现，在交易中，挂单者的交易态度和策略远远较他们的交易对手更为耐心且谨慎。

市场目前仍旧高于 2021 年市场所达到的最高水平，这导致交易者的获利回吐仍然在增加，但最近几周这种趋势开始有些降温。在当前，长期持有者和新需求之间的资产大致达到了平衡，从历史角度来看，这仍然向我们预示着市场正处在“欣快期”的早期阶段。