撰文：加密沙律
美国时间 2025 年 12 月 15 日，纳斯达克正式向 SEC 提交 Form19b-4，申请将美股和交易所产品的交易时间延长至 23/5（每天交易 23 小时，每周交易 5 天）。
但纳斯达克申请的交易时间并非单纯延长，而是将交易时间改为两个正式交易时段：
日间交易时段（美东时间 4:00-20:00）和夜间交易时段（美东时间 21:00- 次日 4:00）。其中 20:00-21:00 暂停交易，所有未成交订单在暂停时间统一取消。
很多读者看到消息就兴奋了起来，觉得这是不是美国在为 24/7 的美股代币化交易做准备？但加密沙律仔细研究了文件，想和大家说，先别急着下定论，因为纳斯达克在文件中表示，很多传统证券交易规则和复杂订单不适用夜间交易时段，部分功能也会受限。
我们对美股代币化一直非常关注，认为它是现实世界资产代币化最为重要的标的之一，尤其是美国 SEC（证券交易委员会）的各种官方动作，近期也是层出不穷。
这份申请文件让大家对美股代币化又有了期待，是因为美国想将证券交易时段向数字资产市场的 24/7 靠近一大步。不过，细细看来：
纳斯达克这份文件可压根没提到任何代币化的事儿，只是针对于传统证券的制度改革。
如果大家希望对纳斯达克的动作有更深的了解，加密沙律可以再专门写一篇文章详细解读。但今天，我们还是想聊聊美股代币化实打实相关的消息——
SEC 正式「允许」美国证券托管中枢巨头对提供代币化服务的尝试。
美国时间 2025 年 12 月 11 日，SEC 交易与市场部工作人员向 DTCC 出具了一份《不采取行动函（No-Action Letter，NAL）》，并随后在 SEC 官网公开。该函件明确表示，在满足特定条件的前提下，SEC 不会就 DTC 开展与其托管证券相关的代币化服务采取执法行动。
乍一看，很多读者觉得 SEC 是官宣「豁免」了在美股上采用代币化技术这件事儿。但细细看来，实际情况相差甚远。
那么，这份函件究竟写了什么？美股代币化的最新发展到底走到哪一步了呢？我们先从函件的主角说起：
一、DTCC、DTC 是谁？
DTCC，全称 Depository Trust & Clearing Corporation，是一家美国集团公司，旗下包括负责托管、股票清算、债券清算的不同机构。
DTC，全称 Depository Trust Company，是 DTCC 的子公司，也是美国最大的证券集中托管机构，负责统一保管股票、债券等证券，并负责交收与过户，目前对证券资产的托管和记账规模超过 100 万亿美元，可以把 DTC 理解为整个美股市场的账本管理员。
二、DTC 和美股代币化有什么关系？
2025 年 9 月初，纳斯达克向 SEC 申请以代币化形式发行股票的新闻？在那份申请中，就已经出现了 DTC 的身影。
纳斯达克声明代币化股票和传统股票唯一的区别，是在 DTC 对订单的清算和结算中。
（上图截自纳斯达克申请提案）
为了让这件事更加通俗易懂，我们画了一张流程图，蓝色部分就是纳斯达克在今年 9 月的提案中申请改变的部分。可以明显看出，DTC 是美股代币化的关键实现和实操机构。
三、新公布的《不采取行动函》讲了什么？
很多人直接将这份文件等同于 SEC 同意 DTC 使用区块链进行美股记账，这是不够准确的。要正确理解这件事，必须认识美国《证券交易法》中的一个条款：
《证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第 19（b）条规定，任何自律组织（包括清算机构）在变更规则或重大业务安排时，必须向 SEC 提交规则变更申请，并获得批准。
纳斯达克的两份提案都是基于这条规定提交的。
然而，规则申报流程通常很长，可能拖延数月，最长可达 240 天。那如果每一步改变都需要申请再通过，耗费的时间成本就太长了。因此，为确保自己的证券代币化试点活动能够顺利进行，DTC 申请豁免自己在试点期间完全遵守 19b 申报流程的义务，SEC 就此给予了同意。
也就是说，SEC 只是暂时免除了 DTC 的部分程序性申报义务，并不是实质性地许可代币化技术在证券市场的应用。
那接下来，美股代币化会如何发展呢？我们需要搞清楚以下两个问题：
（1）DTC 能够无需申报地进行什么试点活动？
目前，美股的托管记账采用这样的运行模式：假设券商在 DTC 有账户，DTC 会用一套中心化系统记录买入、卖出的每一笔股票和份额。而这次 DTC 提出，我们能不能给券商提供一个选择，把这些股票持仓记录用区块链代币的方式再记录一遍？
实际操作起来，先让参与方去登记一个合格的，受 DTC 认可的登记钱包（Registered Wallet）。当参与方向 DTC 发出代币化指令后，DTC 会做三件事：
a) 把这部分股票从原账户挪到一个总账池；
b) 在区块链上铸造代币；
c) 把代币打到这个参与方的钱包里，代表该参与方对这些证券的权益。
在此之后，这些代币可以在这些券商之间直接转移，而不需要每一次转移都通过 DTC 的集中式账本。不过，所有代币转移都会被 DTC 通过一个名为 LedgerScan 的链下系统实时监控和记录，而 LedgerScan 的记录将构成 DTC 的官方账簿。如果参与方希望退出代币化状态，可以随时向 DTC 发出「去代币化」指令，DTC 会销毁代币，并将证券权益重新记回传统账户。
NAL 中还详细说明了技术和风控限制，包括：代币只能在 DTC 批准的钱包之间转移，所以 DTC 甚至拥有在特定情况下强制转移或销毁钱包中代币的权限，代币系统和 DTC 核心清算系统严格隔离等等。
（2）这份函件的意义在哪里？
从法律层面来看，加密沙律需要强调的是，NAL 并不等同于法律授权或规则修改，它不具有普遍适用的法律效力，而仅代表 SEC 工作人员在既定事实和假设条件下的执法态度。
美国证券法体系并不存在一条单独的「禁止使用区块链记账」规定。监管更关注的是在采用新技术后，既有的市场结构、托管责任、风控与申报义务是否仍被满足。
此外，在美国证券监管体系中，NAL 这类函件长期被视为监管立场的重要风向标，尤其当对象是 DTC 这样的系统重要性金融机构时，其象征意义实际上大于具体业务本身。
从披露内容来看，SEC 此次豁免的前提非常清晰：DTC 并非在链上直接发行或交易证券，而是对其托管体系中的既有证券权益进行代币化表示。
这种代币实际上是一种「权益映射」或「账本表达」，用于提升后台处理效率，而非改变证券的法律属性或所有权结构。相关服务运行在受控环境和许可型区块链之上，参与方、使用范围和技术架构均受到严格限制。
加密沙律认为，这个监管态度是非常合理的。链上资产最容易出现的就是洗钱、非法集资这种金融犯罪，代币化技术是新技术，但不能成为犯罪的帮凶。监管需要在肯定区块链在证券基础设施中的应用潜力的同时，坚守现有证券法与托管体系的边界。
四、美股代币化的最新发展进度
美股代币化的讨论已经开始从「是否合规」逐步转向「如何实现」。如果将当前市场上的实践进行拆解，可以看到至少两种并行但逻辑不同的路径正在形成：
以 DTCC 和 DTC 为代表的，是由官方意见主导的代币化路径，其核心目标是提高结算、对账和资产流转效率，服务对象主要是机构和批发市场参与者。在这一模式下，代币化几乎是「隐形的」，对终端投资者而言，股票仍然是股票，只是后台系统发生了技术升级。
与之相对的是券商和交易平台可能扮演的前端角色。以 Robinhood、MSX 麦通为例，其近年来在加密资产、股票碎片化交易以及延长交易时间等方面持续进行产品探索。如果美股代币化在合规层面逐步成熟，这类平台天然具备成为用户入口的优势。对它们而言，代币化并不意味着重塑商业模式，而更可能是对现有投资体验的技术延展，例如更接近实时的结算、更灵活的资产拆分以及跨市场产品形态的融合。当然，这一切的前提仍然是监管框架的逐步明朗。这类探索通常走在监管边界附近，风险与创新并存，其价值不在于短期规模，而在于对下一代证券市场形态的验证。从现实角度看，它们更像是为制度演进提供样本，而非直接替代现有美股市场。
为了使大家理解得更加直观，可以看如下的对比图：
五、加密沙律观点
从更宏观的角度看，美股代币化真正试图解决的问题，并不是把股票「变成币」，而是如何在保持法律确定性和系统安全性的前提下，提升资产流转效率、降低运营成本，并为未来的跨市场协同预留接口。在这一过程中，合规、技术与市场结构将长期并行博弈，演进路径也必然是渐进而非激进的。
可以预期的是，美股代币化不会在短期内对华尔街的运行方式有根本性的改变，但它已经是美国金融基础设施议程中的重要项目了。SEC 与 DTCC 的这次互动，更像是一次制度层面的「试水」，为后续更广泛的探索划定了初步边界。对于市场参与者而言，这或许不是终点，而是一个真正值得持续观察的起点。
