撰文：Distill AI
有人说，普通人想靠炒股发家，最简单就五个字：空仓，等股灾。听着像玩笑，但如果你看完今天这篇文章，会发现这几乎是普通人在市场里少有的结构性优势。你没有 LP 催赎，没有券商追保，也不用在开盘前卖掉几十亿的仓位。机构赢在信息、速度和杠杆，普通人真正能赢的，往往只是，等待。
（图片来源：CNBC）
美股版本之子、AI 股神 Leopold，就是现成的教材。2026 年上半年，他管理的基金靠重仓 AI 基础设施，净收益一度达到 439%。7 月，AI 相关股票集体下跌，他的基金单月亏掉 67%。好巧不巧，这个时间节点 Leopold 正在准备自己的婚礼。宾客已经陆续抵达加州卡梅尔，他的团队却还在连夜和几家华尔街机构谈判，想办法筹钱补保证金。
最后，城堡基金在开盘前以低于市价超过 10%的价格，接走了 Leopold 绝大多数公开市场持仓。交易完成后，相关 AI 股票当天就出现反弹。很多人想说城堡既然看好这些股票，为什么不自己去二级市场买？这就是普通交易者和机构的差距所在了，正常买入叫追价，接手一个被保证金追缴逼出来的大宗仓位，叫议价。所以，空仓等股灾意味着，这个市场上最便宜的资产，往往不是被大家研究出来的，而是被某些人迫不得已卖出来的。
今天，就来和大家聊聊一场股灾背后的故事，以及如何识别“灾难”背后的机会。
从 2000 万到 3 亿，再到归零
股市需要故事，甚至需要神话，才能让一批又一批怀揣着暴富梦想的人前赴后继。2025 年到 2026 年，AI 成了全球最热门的投资故事。算力要芯片，芯片要存储，而韩国正好有三星电子和 SK 海力士。尤其是 SK 海力士，在高带宽存储这块儿吃到了 AI 最大的红利，订单、利润、市场地位都在涨。韩国人一看，这不就是咱们自己的英伟达么？钱开始往股市里冲，刚存上一笔小钱的李承浩也进场了。
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一开始拿自己的钱买，后来股票一直涨，他就开始借钱，用保证金加杠杆。结果一路滚到了 3 亿韩元（142 万人民币），十几倍。这时候你站在他的角度想一下，一个刚退伍的年轻人，工资还没怎么挣，靠股票已经攒出了别人工作很多年都攒不到的钱。你会觉得这是运气么？一开始可能会，但连续赚几次以后，人很容易觉得，我是真的懂了。
而且韩国年轻人还有一个很现实的压力，就是房子。首尔一套公寓的中位价大约是12.5 亿韩元，折合人民币约 590 万元，相当于韩国人 14 年的平均工资，前提是这 14 年一分钱都不花。李承浩账户最高峰时的 3 亿韩元，放进首尔楼市，连一套中位价公寓的四分之一都不到。很多年轻人就算找到一份不错的工作，光靠工资也很难追上房价。所以李承浩爆仓后对媒体说，股票是他跨过住房财富差距的唯一道路。当一个人把股票看成唯一道路的时候，这就已经不只是投资了。它是买房，是翻身，是对未来生活的全部希望。
那他赚到十几倍以后，为什么不卖呢？
这问题事后问特别简单，可在当时，AI 还在增长，SK 海力士还在赚钱，股价前面每次回调都能涨回来。你身边的人也都在聊，媒体天天说算力需求才刚开始。你要是卖了，第二天继续涨，反而会觉得自己特别蠢。所以他没走，然后市场掉头了。就四周，先是浮盈没了，然后本金没了，再然后保证金贷款开始爆仓。3 亿韩元，几乎全部蒸发。
对韩国股民来说，这个夏天曾经是一个“最好的夏天”。2026 年 5 月 27 日，韩国一口气上市了 16 只跟三星电子、SK 海力士挂钩的单股 2 倍做多和反向 ETF。当天，SK 海力士大涨9.31%，KOSPI 第一次收在 8200 点上方；一个月以后，KOSPI 又冲到了9114.55 点的历史高位。
（KOSPI 指数突破 9,000 点创历史新高，同时 KOSPI VIX 超过 80）
当时韩国市场有多热呢？两家芯片公司加起来，占了 KOSPI 一半以上的市值和交易量。13 万余人为了买新上市的杠杆 ETF，提前完成了交易培训，韩国散户借钱炒股的规模也冲到历史高位。产业有订单，企业有利润，国家有优势，散户还有杠杆。很快，这个夏天对很多韩国股民来说，变成一个“最坏的夏天”。从 6 月底到 7 月底，韩国股市突然翻脸。KOSPI 快速跌入技术性熊市，接连触发熔断，7 月 28 日单日暴跌超过 10%。前几个月还被当成韩国国运的三星电子和 SK 海力士，转眼就成了拖垮整个指数的两块大石头。
从 5 月底到 7 月中旬，SK 海力士股价跌了 20%，一只跟踪它的杠杆 ETF 却跌了 50%；到 7 月底，有些高倍杠杆产品从 6 月高点算起，已经跌掉八成、九成，最极端的接近 97%。
（三星 KODEX SK 海力士单股杠杆 ETF 成交量 7 月底交易量迅速下滑）
于是问题也从李承浩一个人的账户，变成了整个韩国市场的问题。暴跌后，股民开始组织游行，有人把抗议花圈送到监管机构门口，要求调查这些产品为何能在行情最热的时候集中上市。釜山一名二十多岁的投资者甚至还持刀刺伤荐股博主，杀人未遂。韩国的股票市场乃至社会秩序，陷入一阵混乱。
所有股灾开始之前，都有一个改变世界的财富故事
历史上那些席卷整个社会的大泡沫，通常都有某种真实且足够震撼的变化。变化越大，故事听起来越可信。等最谨慎的人都开始担心自己会错过，一个泡沫也就有了席卷整个社会的条件。上世纪 20 年代的美国，确实有资格让人觉得一个新时代来了。第一次世界大战结束以后，美国工业快速发展，汽车从少数富人的玩具变成大众商品，电网越铺越广，电话、收音机、冰箱和吸尘器陆续进入普通家庭，流水线生产又把原本昂贵的商品成本一点点压了下来。
这种变化放到今天可能很难想象。一个原来出门主要靠马车、晚上点煤油灯、了解外界主要靠报纸的人，突然可以开着汽车去上班，回家一拧开关整个房间就亮了，还能从收音机里听见几百公里以外的声音。所以当时美国社会特别流行一个说法，叫新时代。整个社会都认为过去那些周期性的衰退和萧条，会随着旧时代一起消失，于是股票开始上涨。股价越涨越证明新时代没有错，新时代越显得正确，愿意买股票的人当然也就越多。
这里面最热门的科技股之一，是 RCA，也就是美国无线电公司。
（图片来源：Unsplash）
当时证券监管远没有今天严格，华尔街流行一种叫“资金池”的玩法，几个有钱人先偷偷买进一只股票，再互相倒手把成交量做起来，同时找媒体配合宣传，等普通投资者看到这只股票天天上涨、消息满天飞，忍不住冲进去以后，前面那批人正好把筹码卖给他们。这种操作放到今天，毫无疑问属于操纵市场，在当时却非常普遍，RCA 就是最典型的热门对象之一。
不过你可别以为 1929 年只是华尔街那群人关起门来互相收割，而是整个社会上都流行着炒股风潮。你去理发，理发师会问你买了什么；去街边擦鞋，擦鞋工也能跟你讨论行情；老师、店员、银行柜员都在盯报价机，连横渡大西洋的豪华邮轮上都专门开了证券营业点。坐船去欧洲要六七天是吧？没关系，船上照样能下单，保证你一天都不会错过牛市。
市场热到一定程度以后，连占星师都能变成投资专家。当时最有名的占星师叫埃万杰琳·亚当斯，她根据星象预测股价，还专门制作投资通讯，订阅者多得不得了。1929 年 9 月 2 日，有记者问她后市怎么看。亚当斯回答得很有气势，道琼斯指数没准能一路涨到天上去。巧的是，第二天美股真的创下了历史高点。但是几个星期后，这句话就成了她最出名的一次错误预言。
从 9 月 3 日见顶以后，行情开始摇晃。先跌一点，很快反弹，再跌一点，又有人出来托市。到了 10 月 24 日，一个著名的“黑色星期四”，卖单突然涌进交易所，许多股票根本找不到买家，几家大银行赶紧开会，决定拿出资金稳定市场，纽约证券交易所副主席理查德·惠特尼甚至专门走进交易大厅，高调买入美国钢铁等大股票，向所有人展示华尔街最有实力的资金仍然愿意接盘。
这一招最开始还真有用，市场短暂稳住了，很多人松了一口气，觉得大银行已经出手，崩盘应该就此结束。可周末过去以后，星期一继续暴跌，星期二彻底失控，因为行情走到这一步，决定市场方向的已经不是大家相不相信新时代，而是保证金账户开始追债。股价一跌，券商就要求投资者追加保证金，补不出钱便直接卖掉账户里的股票；这些被迫卖出的股票又把价格压得更低，更多账户随之触及追缴线，更多持仓接着被强制卖出。到了这个阶段，汽车、电力和无线电以后会不会改变世界已经不重要了，券商根本没有兴趣跟你讨论十年后的产业趋势，只关心你今天能不能把保证金补上。
通用汽车创始人威廉·杜兰特当时被叫作“多头之王”，市场越跌，他越不断投入资金，试图凭自己的财力把股价托住。1936 年，杜兰特申请破产，申报的全部资产只剩下身上一套价值 250 美元的衣服，讽刺的是，这个亲手创造了通用汽车商业帝国的人，最后反而被汽车时代的股票狂热干掉了。时间来到 1990 年代，个人电脑迅速普及，人们突然发现，做生意可以不需要门店，也不一定受到地理距离限制，一家公司理论上只要接上一根网线，就能同时服务全世界；互联网会不会改变商业？当然会。可这句完全正确的话一进入资本市场，很快就催生了一场巨大的泡沫
互联网会成功，慢慢变成了粘上互联网业务的公司都会成功；再往后，只要一家公司的名字后面挂上“.com”，市场就觉得它应该上市、应该暴涨。于是风险投资把钱塞给互联网公司，互联网公司拿着钱投广告，再虚增业绩去资本市场上市；上市后股价暴涨，又成了下一批创业者最有说服力的广告。创业者看见有人上市暴富，觉得自己也应该创业；员工发现期权越来越值钱，加仓买公司股票；普通投资者看到身边的人买科技股赚了钱，又觉得自己也必须进场。
巨大的财富泡沫让虚构的故事变得真实，信仰故事的人买单把股价推起来，股价的上涨又反证了故事的正确，这套循环一旦转动，身处其中的每一个人看起来都无比正确。美好的故事总有破灭的一天，2000 年 3 月，明星公司股价接连暴跌，微策略单日暴跌 62%，微软股价单日下跌 15%，市场突然重新问起那些前几年被嫌弃太老土的问题。公司究竟什么时候赚钱？账上的现金还能烧几个月？竞争对手这么多，最后到底谁能活下来？这时很多公司精心包装的故事就讲不下去了，因为它们过去之所以能不断扩张，靠的不是经营产生的现金，而是投资者愿意持续提供新钱。
纳斯达克断断续续下跌了两年多，从高点到低点差不多蒸发八成，大批互联网公司从交易所和人们的记忆里一起消失。
2015 年的中国股市，也经历过相似的过程。
2014 年下半年，A 股开始快速上涨。市场上到处都是特别有力量的词，改革牛、互联网加、，甚至有券商喊出“5000 点才是牛市起点”。。复杂的政策、产业和资金逻辑，最后都会被压缩成四个最容易传播的字，股票要涨。央视当时拍过一期《“炒股村”六月沉浮录》，镜头对准一个普通村庄。行情好的时候，村民聚在一起讨论股票，谁买了什么，今天赚了多少，哪只股票明天可能涨。本来大家种地、做生意、打零工，后来突然发现，买股票似乎比辛苦干一年赚钱快得多。当时中国股票市场的狂热程度可见一斑。
新钱随着上涨涌入市场成为买盘，推高价格。2015 年 6 月 12 日，上证综指见顶，随后快速下跌，当价格下跌触发强制平仓则会制造更多卖盘，进而又把价格压得更低。上涨和下跌都能自我强化，方向一旦改变，原来推动牛市的力量也会加速市场下坠。于是市场接连出现“千股跌停”的惨烈场面。前面那个天天聚在一起谈股票的村庄也突然安静下来。节目里，有人重新回去干活，有人坐在一起消磨时间，再也没人像行情上涨时那样兴奋地讨论股票代码。
几个月后的 11 月 1 日，G15 沈海高速宁波北到杭州湾跨海大桥附近一度全线封闭，有“私募一哥”之称的徐翔被控制。照片里，他穿着白色西装，戴着手铐。
半年前，徐翔还是很多投资者眼里的市场神话，收益高、出手准，关于他的传说到处都是。他的成功也曾经被看作牛市仍会继续的证据。半年以后，市场异常波动刚刚过去，这位曾被视为天才的投资者开始因涉嫌内幕交易、操纵市场等问题接受调查。当然，2015 年那么大的股灾，不可能让某一个人承担全部原因，可那张白色西装的照片确实像极了那个年代的句号。
股灾真正发生的原因
股灾往往从一个宏大叙事开始，股价先随基本面上涨，随后杠杆和新资金不断入场，连不炒股的人也贷款追高，把行情推上最后一波。股价掉头后，爆仓和割肉引发踩踏，继而演变成流动性危机。政府入场救市、追责，最后修改制度。上涨、加杠杆、冲顶、崩塌、踩踏、救市、问责，百年来都是这套剧本。但同样是下跌，有些只是回调，有些却会一路失控。真正把普通下跌推成股灾的，往往是四个因素同时出现。
第一个原因是高杠杆。
融资融券属于券商体系内的标准产品，借款额度、可买股票和补充保证金的规则相对明确。场外配资则绕到券商体系以外，通过配资公司、信托和其他通道把钱借给投资者炒股。2015 年常见的伞形信托，会把一个信托账户拆成许多虚拟子账户，再交给不同投资者操作。资金还可以分成优先级和劣后级，优先资金收取相对固定的收益，劣后资金用较少的本金承担大部分波动。股票上涨时，劣后资金赚得很快。股票下跌时，这层本金也最先被亏掉。
券商和配资方要优先保证贷款安全，因此杠杆账户都会设置预警线和平仓线。跌到预警线，投资者需要补钱。继续下跌又补不出来，系统便会直接卖出股票。一条普通坏消息让市场下跌 5%，原本未必会酿成股灾。高杠杆账户却可能因此触发平仓，第一批卖单把价格继续压低，随后又有更多账户撞上平仓线。杠杆制造了一批不再考虑价格、只求尽快卖出的投资者。5 月 27 日，韩国集中上市了 16 只围绕三星电子和 SK 海力士的单股杠杆及反向产品。上市时，这批产品的总市值约为4.4 万亿韩元，到 7 月 15 日已经涨到11.9 万亿韩元。其中的做多杠杆 ETF 规模越大，每天为了维持杠杆倍数而进行的调仓也越大，股票下跌时便会带出更多卖单。
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韩国监管部门后来也承认，这批产品推出得太急。6 月 22 日，韩国金融监督院院长李灿镇公开表达遗憾，认为当初的准备过于仓促。7 月 29 日，韩国金融委员会主席又就市场剧烈波动公开致歉，承认监管部门负有责任。韩国随后暂停新的单股杠杆产品上市，叫停相关广告和促销活动，并把个人投资者的现金门槛从 1000 万韩元提高到 3000 万韩元。
第二个原因是拥挤交易。
拥挤交易的危险来自三个相似。大家持有相似的股票，使用相似的杠杆，平仓线也设在相近的位置。平时这些资金分散在不同账户里，市场下跌后却会同时卖出同一批资产。韩国这轮行情尤其典型。三星电子和 SK 海力士占据 KOSPI 一半以上的权重，大量杠杆产品又集中跟踪这两只股票。散户、ETF 和融资账户都在押同一个方向，指数看起来包含许多公司，风险却集中在两只芯片股上。产品规模过大、持仓高度集中，就会把风险传回股票市场。
第三个原因是低流动性。
股灾里，卖方要补保证金、应付赎回或者偿还借款，今天就得拿到现金。买方没有同样的时间压力，完全可以再等一天。卖单越来越急，买单却越来越少，价格便会快速跳水。2015 年中国股灾期间，大量股票封死跌停。投资者点了卖出，第一天无法成交，第二天继续跌停，依然卖不出去。杠杆账户又不能等，为了补保证金，只能卖掉其他还能成交的股票。
危机中最先被卖掉的往往是流动性最好的资产。最差的资产已经封在跌停板上，想卖也卖不出去。于是抛售从高风险股票传到原本没有太大问题的股票，流动性危机也从局部扩散到整个市场。
第四个原因是机制失灵。
机制失灵并不等于交易系统宕机，很多规则都在正常执行，合在一起却会让下跌越来越快。基金遭遇赎回，需要卖出股票准备现金。量化策略发现波动率上升，会按照模型降低仓位。机构风控部门看到损失扩大，也会要求减仓。杠杆 ETF 为了维持每日目标倍数，股票上涨时需要继续买入，下跌时又必须继续卖出。高盛估算，如果韩国市场单日波动 5%，杠杆 ETF 产生的再平衡交易可能达到数十亿美元。仅 SK 海力士一只股票的相关交易，就可能占到其日均成交量的很大一部分。涨跌停和熔断可以暂停交易，却不能凭空制造买家。交易恢复以后，保证金压力和赎回要求仍然存在，积压的卖单还会继续涌出。原本用来管理单个账户风险的规则，最终让所有账户在同一时间做出同一个动作。
坏消息只负责把市场推下第一步。高杠杆制造必须卖的人，拥挤交易让他们同时卖出相同资产，低流动性把卖单变成更大的跌幅，失灵的风控和交易机制再触发下一轮平仓。到了这一步，市场已经不需要新的坏消息，下跌本身就成了新的卖出指令。
为什么中国、韩国更容易出现极端股灾？
为什么美国也炒过科技股，散户也有杠杆，但 2000 年互联网泡沫破裂以后，股市是断断续续跌了两年多，而 2015 年的中国、2026 年的韩国，看起来更像短时间内突然集体踩踏？真正的差别，主要在市场结构。市场里究竟谁在持有资产、用的是什么钱、有没有其他出口，以及下跌时谁能站出来接盘，共同决定了风险会以什么方式释放。
美股市场里，大型养老金、保险公司和长期基金通常有更长的负债周期，也有相对固定的资产配置规则，股票涨得太多时会按比例卖一点，跌得太多时反而可能补回来，这类不同节奏的资金有时能成为下跌中的承接力量。而普通投资者投入市场的钱往往和自己的生活绑得更紧，可能是买房首付、养老积蓄、孩子教育金，也可能干脆来自信用贷款，一旦行情下跌，压力不只来自账户，所以很多人很容易在同一时间做出相似动作。2015 年的中国，个人投资者交易极其活跃，题材和趋势传播得很快。2026 年的韩国同样拥有庞大的散户群体，韩国人把散户叫作蚂蚁，数量多、动作快，对科技股、加密资产和海外杠杆产品的接受度也很高。
上涨的时候，这种市场会特别热闹，赚钱故事一天就能传遍所有社交平台；下跌的时候，恐慌也会沿着同一条传播路径，几乎同时抵达每一个人的账户。再看资产、流动性和对冲工具。美国资本市场体量大，上市公司横跨科技、医疗、消费、金融、能源和工业，一个板块太贵，资金可以转去另一个板块。股票风险太大，还可以去国债、公司债和货币基金，大型机构又能通过期权、期货、掉期等工具对冲，不一定非要把手里的现货股票全部砸出去。
几个月前被奉为股神的 Situational Awareness 基金创始人 Leopold 就是一个展现美股市场韧性的例子。AI 相关股票暴跌后，这只基金遭遇巨额亏损，需要迅速降低杠杆，却没有把庞大的持仓直接抛向公开市场，而是通过大宗交易把大部分上市股票组合卖给了 Citadel。亏损并没有因此消失，但原本可能集中涌入市场的巨额卖单，变成了机构之间的头寸转手，减轻了强制清仓对价格和流动性的二次冲击。2015 年的 A 股却出现过另一种局面。9 月，中金所将单个产品非套保日内开仓超过 10 手认定为异常交易，把保证金提高至 40%，平今仓手续费提高 20 倍。股指期货虽然仍在交易，成交量和对冲空间却明显收缩，后续研究也发现，这些限制损害了现货市场的流动性和定价质量。
如果做空受到限制、对冲成本较高、可替代资产又不够丰富，一个投资者看空市场时最直接的动作就只剩下卖股票，所有悲观情绪会一起打到现货市场上，价格更容易单边下跌。
（图片来源：ChatGPT 生成）
我们能从股灾里学到什么？
把 1929 年的美国、2000 年的互联网泡沫、2015 年的中国和 2026 年的韩国放在一起，普通投资者需要记住的只有三件事。第一，好公司照样会成为一笔坏交易。汽车、电力和互联网后来都改变了世界，买在泡沫顶点的人依然付出了惨重代价。AI 也许会大幅提高生产率，可产业前景再好，也经不起无限高的价格。买之前先算清楚，当前股价已经预支了多少增长，未来稍有不及预期，你要承受多大的跌幅。
第二，别碰自己承担不起的杠杆，也别买自己讲不清楚的产品。住房、养老、家庭应急金和短期要还的钱，一分钱都别拿来做这种交易。“产品跟踪什么，多久重置一次，最坏能亏多少”，答不上来这些问题就别买。第三，流动性为王。仓位之外一定要留现金，保证自己在最差的时候也不用被迫清仓。
股市从不缺下一次机会，缺的是能等到下一次的人。
