撰文：AiYing 艾盈
2025 年 4 月 10 日，美国证券交易委员会（SEC）公司财务部发布了一份声明——《关于加密资产市场证券发行和注册的声明》。Aiying 艾盈作为一家全球合规监管政策的研究机构，我们看到这份声明不仅是对现有证券法的重申，也算是对行业未来方向的初步指引了。但要强调的是该声明不是法规，仅为美国公司财务部的指导性建议，基于对以往披露实践的观察和现有法律的解释。它不具法律约束力，但反映了 SEC 的监管预期。
这份声明的背景并不复杂。加密资产市场自比特币诞生以来，市值已突破 3 万亿美元，却也伴随着欺诈、投机和监管真空的质疑。SEC 近年来针对加密项目的执法行动超过百起，从未注册的 ICO 到虚假宣传的 DeFi 平台，无不凸显监管的紧迫性。本文主要针对声明进行探讨，不夹杂政策和宏观局势的主观臆想，希望纯粹一点。
一、声明的核心：证券法的延伸
这份声明的核心在于明确加密资产与联邦证券法的关系，为市场参与者提供了合规的清晰指引，同时也划定了监管的红线。以下是其主要内容的详细解读：
1、证券定义与 Howey 测试
声明的核心工具是 Howey 测试，用于判断加密资产是否构成证券。Howey 测试源自 1946 年的美国最高法院判例，包含四个要件：资金投入、共同企业、合理期望获利，以及主要依赖他人努力。我们注意到，SEC 并未为加密资产设定一刀切的分类，而是要求发行人逐案分析。例如，一个代币的销售若涉及资金募集、由开发团队推动网络建设、投资者期待代币升值，且升值依赖团队的运营努力，那么该代币很可能被视为证券。这种灵活性让监管能够适应区块链技术的多样性，但也增加了发行人的评估负担。声明特别指出，即使代币声称具有「实用功能」（如用于支付或治理），若其发行方式符合 Howey 测试，仍可能落入证券范畴。这让我们想到，过去许多项目试图通过「实用代币」的标签规避监管，如今这种策略的空间已大幅压缩。
2、注册要求与豁免路径
如果加密资产被认定为证券，发行人必须向 SEC 注册，除非适用豁免。注册通常涉及提交 Form S-1 等文件，详细披露项目的业务、技术和风险信息。这一过程耗时且成本高昂，尤其对初创项目而言。我们看到，声明列举了可能的豁免路径，例如 Regulation D 下的私募（限于合格投资者）或 Regulation A+的小额公募（年度募集上限为 7500 万美元）。此外，离岸发行（Regulation S）也为跨境项目提供了空间。然而，即使获得豁免，发行人仍需遵守反欺诈规定，确保披露不误导投资者。声明还提到，SEC 的 CryptoTaskForce 可为发行人提供咨询，协助其导航复杂的合规流程。
3、披露的深度要求
披露是声明的重点，旨在为投资者提供决策所需的关键信息。声明要求披露内容涵盖以下领域：
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业务与治理：发行人的商业模式、代币在生态中的功能，以及治理结构（如是否涉及中心化管理或 DAO）。
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技术细节：区块链的共识机制（如工作量证明或权益证明）、智能合约的设计与审计情况，以及网络安全措施。
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风险因素：包括市场波动、监管不确定性、黑客攻击风险，以及潜在的利益冲突（如开发团队与代币持有者之间的激励不对称）。
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管理层与推动者：核心团队的背景、角色和报酬机制，尤其对依赖个人影响力的项目需格外透明。
- 资金用途：募集资金的分配计划，例如用于开发、营销还是运营。
我们认为，这些要求是对过去「白皮书时代」的直接回应。当时，许多项目仅凭几页模糊的愿景就募集数亿美元，投资者几乎无从判断风险。如今，SEC 要求披露必须具体、可验证，避免空洞的营销语言。例如，一个 NFT 平台可能需要公开其智能合约的代码审计报告，或说明资金如何用于提升用户体验，而非仅承诺「打造元宇宙」。
二、二级市场的监管影响
声明不仅关注初次发行，还深入延伸到二级市场，明确了加密资产在交易平台上的合规要求。如果加密资产被认定为证券，其在交易所或其他平台上的交易将触发额外的监管义务。我们注意到，声明要求交易平台自行评估其上市资产是否为证券，这意味着平台必须投入大量资源进行法律分析，聘请专家团队审查代币的发行背景和经济模型。这一过程不仅成本高昂，还可能因法律不确定性而拖延上市进度。例如，一个代币可能因其初始众筹方式或开发团队的持续控制被视为证券，即使其功能看似「去中心化」。
1、对于中心化交易所（CEX），声明的影响尤为深远。如果平台列出证券类代币，可能需要注册为证券交易所或另类交易系统（ATS）。这涉及严格的合规流程，包括实施反洗钱（AML）和客户身份验证（KYC）措施、定期向 SEC 提交报告，以及确保交易系统的透明性和公平性。我们看到，过去几年，SEC 已对多家未注册的加密平台采取执法行动，例如 2023 年对某大型交易所的罚款高达数亿美元，表明其对二级市场的监管力度不断加强。合规的 CEX 可能因此面临短期成本压力，但长期看，满足监管要求的平台将获得竞争优势，吸引机构客户和风险厌恶型投资者，巩固市场地位。
2、去中心化交易所（DEX）的处境则更加复杂。DEX 通常声称无中心化控制，交易由智能合约自动执行，试图规避传统监管。但声明强调「实质重于形式」的原则，指出即使平台去中心化，若其功能实质上促进证券交易，仍可能被纳入监管范围。例如，一个 DEX 若允许用户交易被认定为证券的代币，且其治理代币持有者对协议升级有实质影响，可能被视为受控实体。我们认为，这对 DEX 的设计提出了新挑战：它们可能需要重新设计治理模型，或通过链上披露增强透明度以降低风险。
3、我们预测，二级市场的监管压力将推动交易平台的分化。合规的大型 CEX 将通过资源优势占据主导，类似传统金融中的纳斯达克或纽交所；而小型 CEX 或规避监管的平台可能因执法风险而退出市场。DEX 则可能分裂为两类：一类通过技术创新（如完全匿名的点对点交易）寻求监管豁免，另一类则可能妥协于部分合规以进入主流市场。这种分化将重塑加密资产的流动性格局，影响投资者的交易选择。
当然声明的另一亮点是 SEC 对沟通的开放性。它鼓励发行人、平台和其他参与者通过 CryptoTaskForce 寻求指导，探讨合规路径。我们看到，这不仅是监管的姿态，也是对创新的某种认可——SEC 承认区块链技术的复杂性，愿意通过对话解决灰色地带。然而，声明的核心目标仍是投资者保护。它明确指出，过去的不合规发行导致了大量投资者损失，强调透明度和反欺诈的重要性。
总结
声明最终还未为加密资产是否构成证券提供清晰定义，而是通过 Howey 测试和逐案分析延续了现有证券法的灵活性。这种做法从立法者角度也确实适应了区块链的复杂性，但也让市场参与者面临不确定性和合规压力。我认为，SEC 也是有意保持模糊，以保留监管空间，同时通过披露和注册要求间接规范市场。未来，清晰的定义可能通过执法案例或立法逐步形成，但声明本身更像一个起点，而非终点。
