报告内容概述
2026年8月16日，Galaxy Digital发布《The State of Crypto Leverage – Q2 2026: An Orderly, Measured Decline》。报告指出，2026年第二季度加密担保贷款市场连续第三个季度收缩，总规模降至561.6亿美元，较2025年第三季度峰值回落40.13%。但与2022年单季度暴跌55%的惨烈出清不同，本轮去杠杆呈现"走楼梯"式的渐进特征——过去三个季度分别下降10%、5%和17%，由市场主动降低风险驱动，而非强制清算或交易对手违约。报告从以下几个维度展开：
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市场整体规模与结构变化：追踪CeFi、DeFi及CDP稳定币三大板块的去杠杆进程，分析各赛道份额迁移
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CeFi与DeFi的韧性分化：CeFi降幅显著小于DeFi，自2023年Q3以来首次反超，资金向头部合规平台集中
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利率环境与资产定价：稳定币借款成本跟随联邦基金利率上行，BTC/ETH链上与场外借贷呈现结构性价差
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链上杠杆的微观结构：以Aave V3核心实例为样本，揭示e-mode高杠杆、抵押品集中及ETH质押循环套利的风险结构
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企业债务与期货市场：数字资产国库策略去杠杆与期货未平仓合约同步收缩，验证市场整体风险偏好的有序回落
CeFi与DeFi的结构逆转
CeFi韧性更强，重新领先
Galaxy追踪的CeFi未偿借款为229.8亿美元，环比收缩9.62%，但降幅明显小于DeFi的27.61%。此消彼长之下，DeFi借贷应用的未偿贷款降至204.3亿美元，这是自2023年第三季度以来CeFi账簿首次超过DeFi。
从市场份额看，DeFi在加密担保贷款中的占比从第一季度的41.81%降至36.37%，CeFi则从37.69%升至40.93%，加密担保的CDP稳定币也小幅提升至22.7%。如果把DeFi借贷和CDP稳定币合并为"链上借贷"，其整体市场份额仍占59.07%，但较第一季度下降了324个基点。
头部集中但资金向合规平台迁移
在CeFi内部，市场集中度依然很高但略有松动。泰达币以58.54%的份额稳居首位，不过较上季度下降了371个基点；Maple和Nexo分别以8.91%和7.51%位列其后，三者合计控制74.96%的市场。
有趣的是，虽然CeFi整体在收缩，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum和Milo等机构的账簿在第二季度反而实现了增长，说明资金正在向头部和合规化程度更高的平台集中。
利率环境：与宏观政策深度挂钩
稳定币利率跟随美元流动性
利率层面，稳定币借款成本延续了与宏观货币政策挂钩的特征。加权平均稳定币借款利率在季度内上升27个基点，季末后进一步攀升至3.88%。USDC和USDT的场外基准利率整个季度在4.25%至5%之间波动，基本以联邦基金利率为底。
这意味着DeFi的信贷定价并没有脱离传统货币政策环境独立运行，而是作为美元流动性的一个远端延伸存在。
BTC与ETH的链上场外分化
BTC和ETH的借贷利率则呈现出链上与场外的结构性分化。WBTC的链上借款利率在0.44%至0.5%之间波动，而场外BTC借款利率整个季度维持在1%。这种价差的来源很清晰：场外BTC借款需求主要来自做空和抵押融资，而链上WBTC更多是作为抵押品被动持有，借款需求本身不高。
ETH的情况更复杂一些。链上借入ETH的成本通常比stETH高，因为大量用户通过"循环策略"加杠杆参与质押——以流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押，借出ETH后再质押，反复放大对质押收益率的敞口。这种策略只有在ETH借款成本低于质押APY时才有效，因此ETH的链上借款利率长期被质押收益率"封顶"。
Aave V3微观透视：杠杆集中在哪里
e-mode的高杠杆特征
Aave V3核心实例的微观数据为上述逻辑提供了注脚。截至8月7日的快照显示，在剔除小额持仓和过度担保头寸后，净未偿贷款约19,073笔。其中"效率模式"（e-mode）贷款虽然仅占开放头寸的8.91%，却贡献了近一半的未偿债务。
e-mode借款人的杠杆水平显著更高：债务加权LTV约为90%，健康因子接近1.06，债务股本比约10.7。这意味着抵押品只要出现小幅波动，大量头寸就会进入清算压力区。相比之下，非e-mode贷款的债务加权LTV约为49%，健康因子约1.79，安全边际要宽松得多。
抵押品与负债的集中度
从抵押品结构看，Aave V3核心的风险集中度不低。WETH、weETH和wstETH三者合计约占抵押品总额的54.6%，WBTC占约14%。在e-mode内部，这种集中更为极端：weETH单独占e-mode抵押品的约42%，加上rsETH和wstETH，ETH质押/再质押类资产覆盖了e-mode抵押品的66.2%。
借款端同样集中，WETH占全部负债的约37%，USDT和USDC合计约50%。不过一个变化是，WETH的负债占比较此前分析时的51.1%已有明显下降，这与e-mode贷款的整体减少同步发生。
企业债务与期货市场同步收缩
企业端主动去杠杆
企业财务端也在同步去杠杆。Galaxy目前追踪到161亿美元的企业债务用于直接购买或补充数字资产国库策略，其中Strategy在5月完成了15亿美元的债务回购，是季度降幅的主要贡献者。
包括这类加密货币相关企业债务在内，链上链外总未偿债务在第二季度末为732亿美元，连续第三个季度下降，同比降幅15.08%。
期货OI温和调整后反弹
期货市场提供了另一个观察杠杆的窗口。第二季度末，期货未平仓合约（OI）环比下降3.08%至1,032亿美元，其中BTC OI下降6.24%至450.4亿美元，ETH OI降幅更大，达26.31%至219.9亿美元。两者合计占期货市场总OI的65%。
不过这种温和的整体下跌掩盖了季末之后的反弹——到7月底，总OI已回升至约1,140亿美元，BTC和ETH均从第二季度低点反弹。报告也提醒，OI本身不等于绝对杠杆，部分持仓可以通过现货多头对冲，实现Delta中性。
总结
2026年第二季度的加密信贷市场正在经历一场"软着陆"式的去杠杆。与2022年单季度暴跌55%的惨烈出清不同，本轮收缩已经持续了三个季度，步调均匀且未引发连锁清算。CeFi展现出比DeFi更强的韧性，利率环境与传统货币政策保持联动，而Aave等协议的微观数据则揭示了链上杠杆集中、质押衍生品循环套利的真实结构。企业端和期货市场的同步回撤进一步印证了整个生态在主动收缩而非被动崩溃。7月初的数据暗示DeFi借款和期货OI可能已触及阶段性底部，如果这种渐进式调整能够延续，市场的抗风险能力将显著强于上一轮周期。
