专访 Tom Lee：市场震荡但牛市远未结束，明年 1 月以太坊要到 1.2 万美元

视频：Fundstrat

编译/整理：Yuliya，PANews

在当前这个多数分析师对市场持谨慎甚至悲观态度的时代，BitMine 董事长、资深策略师 Tom Lee 却发出了截然不同的看涨强音。在 Fundstrat 本次访谈中，Tom Lee 深入探讨了当前宏观周期、AI 超级周期、市场情绪变化、通胀风险、以及加密资产的未来走势。Tom Lee 认为，市场正处于一次「超级周期」的关键节点，而投资者对宏观信号、收益曲线、通胀逻辑和 AI 产业周期的误判，正在导致系统性错配。他不仅对美股年末走势做出 7000 至 7500 点的预测，也指出以太坊和比特币有望迎来强势反弹。PANews 对本期对话进行了文字编译整理。

我们正处于一个被误解的「超级周期」

主持人：Tom，欢迎你。我们先回顾一下，在过去的三年里，市场上涨了大约 80%以上。而你一直是少数坚持看涨的声音。在你看来，从 2023 年到 2024 年，乃至今年，那 90%的分析师和看空者到底错在了哪里？

Tom Lee：80%的交易本质上取决于宏观环境。过去三年，投资者几乎都把自己当成「宏观交易员」，但他们犯了两个关键错误。

• 首先，他们过于迷信收益率曲线的「科学性」。当收益率曲线倒挂时，所有人都认为这是经济衰退的信号。但我们在 Fundstrat 解释过，这次倒挂是由于通胀预期导致的——短期通胀高，所以短期名义利率应该更高，但长期来看会下降，这才是曲线倒挂的原因。

• 其次，我们这一代人从未真正经历过通货膨胀，所以每个人都把 1970 年代的「滞胀」作为模板，却没有意识到我们今天不具备造成那种持续性通胀的棘手条件。

因此，人们在结构上是看空的，他们认为「曲线倒挂意味着衰退，滞胀即将来临」。他们完全错过了企业正在实时、动态地调整其商业模式以应对通胀和美联储紧缩政策，并最终交付了优异的盈利。在股市中，时间是伟大企业最好的朋友，也是平庸企业最坏的敌人，无论是在通胀期还是牛市中，这都是真理。

主持人：我注意到，你认为当前的市场环境与 2022 年有几分相似，当时几乎所有人都在转为看空，而现在市场再次出现焦虑情绪时，你又一次站在了看涨的立场。你认为人们对当前市场格局最大的误解是什么？

Tom Lee：我认为人们最难理解和把握的是「超级周期」。我们在 2009 年转为结构性看涨，就是因为我们的周期研究表明一个长期牛市正在开始。而在 2018 年，我们识别出两个未来的超级周期：

• 千禧一代（Millennials）：他们正进入黄金工作年龄，这将是未来长达 20 年的强大顺风。

• 全球黄金年龄劳动力短缺：这听起来可能很平淡，但正是这个因素为人工智能（AI）的繁荣奠定了基础。

为何 AI 热潮与互联网泡沫有本质区别？

Tom Lee：我们正处在一个由 AI 驱动的繁荣之中，它导致资产价格不断抬升。这其实是教科书式的案例：1991 年到 1999 年，存在劳动力短缺，科技股繁荣；1948 年到 1967 年，同样是劳动力短缺，科技股也迎来了繁荣。如今 AI 浪潮正重演这一模式。

但问题在于，许多人将高夏普比率的股票视为泡沫，并试图做空如 Nvidia 等公司，但这种看法可能存在偏差。他们忘了，今天的 AI 产业与上世纪 90 年代的互联网完全不同。当年互联网仅仅是「资本支出狂潮」，而 AI 是「功能增益」(gain of function)。

主持人：很多人将当前的 AI 热潮与 90 年代末的互联网泡沫相提并论，甚至将英伟达（Nvidia）比作当年的思科（Cisco）。你曾亲身经历过那个时代，你认为这两者有何本质区别？

Tom Lee：这种比较很有趣，但存在根本性错误。电信资本支出（Cisco）和 GPU（Nvidia）的生命周期完全不同。

人们忘记了，在 90 年代末，资本支出的繁荣核心是电信业——铺设光纤，而不是互联网本身。当时新兴市场的电信支出与 GDP 增长挂钩，这股热潮蔓延到美国，导致 Quest 等公司在铁路边、街道下疯狂铺设光纤，Global Crossing 则在全球铺设海底光缆。问题在于，互联网对这些光纤的消耗速度远远跟不上其铺设速度，在顶峰时期，有接近 99%的光纤是闲置的「暗光纤」。

而今天的情况完全相反。Nvidia 芯片的市场需求持续旺盛，目前其 GPU 的使用率几乎达到 100%，即开即用，完全满足市场需求。Nvidia 芯片的供给远远无法满足需求，即使产能增加 50%，所有芯片仍会被迅速售罄。当前行业面临三大约束：Nvidia 芯片供应、相关硅材料以及能源供给。这些因素共同制约了市场的扩张速度。同时，AI 技术的功能提升速度远超预期，进一步加剧了对硬件的需求。然而，资本支出尚未跟上这一趋势，行业整体仍处于供给不足的状态。换言之，AI 的资本支出仍然「落后于创新进程」。

年底行情预测与加密货币的潜力

主持人：你曾多次提到，标普 500 指数在年底可能达到 7000 甚至 7500 点。在你看好的年底行情中，你认为哪个板块会给人们带来最大的惊喜？

Tom Lee：首先，过去几周市场情绪变得相当悲观。因为政府停摆暂时性地抽走了经济中的资金，财政部也没有拨付款项，导致流动性收缩，股市出现摇摆。每当标普 500 指数下跌 2-3%，或者 AI 股票下跌 5%，人们就会变得非常谨慎。我认为，看涨情绪的根基非常不稳固，大家总觉得市场顶部要来了。但我想强调一点：当每个人都认为顶部将至时，顶部就不可能形成。互联网泡沫的顶部之所以形成，是因为当时没人认为股票会下跌。

其次，你必须记住，过去六个月市场表现强劲，但人们的持仓却严重偏离，这意味着对股票的潜在需求是巨大的。今年四月，由于关税问题，许多经济学家宣称衰退即将来临，机构投资者也据此进行了交易，他们实际上是为一场大规模的熊市做了准备。这种错误的仓位不是六个月就能调整过来的。

现在我们进入了年底，80%的机构基金经理表现落后于基准指数，这是 30 年来最差的业绩。他们只剩下 10 周的时间来弥补，这意味着他们将不得不买入股票。

所以，我认为年底前会发生几件事：

• AI 交易将强势回归：尽管近期有所动摇，但 AI 的长期前景并未受到任何影响，预计公司将会在展望 2026 年时做出重大公告。

• 金融股和小盘股：如果美联储在 12 月降息，确认其进入宽松周期，这将对金融股和小盘股极为利好。

• 加密货币：加密货币与科技股、金融股和小盘股高度相关。因此，我认为我们也将迎来一场大规模的加密货币反弹。

主持人：既然你提到了加密货币，你认为到年底比特币会达到什么水平？

Tom Lee：对于比特币，人们的期望有所降低，部分原因是它一直在横盘整理，并且有一些早期比特币持有者（OGs）在价格超过 10 万美元时进行了抛售。但它仍然是一个被严重低配的资产类别。我认为到年底，比特币有潜力达到十几万美元的高位，甚至可能达到 20 万美元。

但对我来说，更显而易见的是以太坊在年底前可能会有巨大的涨幅。连「木头姐」Cathie Wood 都写到，稳定币和代币化的黄金正在蚕食对比特币的需求。而稳定币和代币化黄金都运行在像以太坊这样的智能合约区块链上。此外，华尔街正积极布局，贝莱德的 CEO Larry Fink 希望将一切都在区块链上进行代币化。这意味着人们对以太坊的增长预期正在提升。我们的技术策略主管 Mark Newton 认为，到明年 1 月，以太坊价格可能达到 9000 至 12000 美元。我认为这个预测是合理的，这意味着以太坊从现在到年底或明年 1 月，价格将不止翻一番。

被高估的通胀与可控的地缘政治

主持人：你提到恐惧与贪婪指数上周五收于 21，处于「极度恐惧」区间；CME 的美联储观察工具显示 12 月降息概率达 70%。你认为，这种业绩压力是否也会促使机构资金流入以太坊和比特币等加密货币？

Tom Lee：是的，我认为会。过去三年，标普 500 连续三年录得两位数涨幅，今年甚至可能超过 20%。而在 2022 年底，几乎无人看多。那时富裕人群与对冲基金纷纷建议客户转向现金或另类资产——私募股权、私募信贷、风险投资——结果这些资产类别的表现全被标普碾压。这种「错配」正在反噬机构。

因此 2026 年也不应被看作熊市之年。相反，投资者将重新追逐 Nvidia 等高成长股票，因为它们的盈利仍在 50%以上增长。

与此同时，加密市场也将受益。尽管市场普遍认为比特币四年周期即将结束、应进入调整，但这一判断忽略了宏观环境。但他们忘记了美联储即将开始降息。我们研究发现，ISM 制造业指数与比特币价格的相关性甚至高于货币政策。在 ISM 指数达到 60 之前，比特币很难见顶。

目前，加密货币市场受制于货币流动性不足，美联储的量化紧缩政策（QT）预计将于 12 月结束，但尚未明确释放宽松信号，这使投资者感到困惑。然而，随着这些宏观因素的逐步明朗化，加密货币市场有望迎来更积极的表现。

主持人：在你看来，当前市场最被高估的风险是什么？

Tom Lee：我认为最被高估的风险是「通胀回归」。太多人认为货币宽松或 GDP 增长会制造通胀，但通胀是个很神秘的东西。我们曾经历多年的宽松货币政策但没有通胀。现在，劳动力市场正在降温，住房市场也在走弱，通胀的三大驱动因素——住房、劳动力成本和商品——没有一个在上涨。我甚至听到一位美联储官员说核心服务业通胀在回升，我们核查后发现这完全是错的。PCE 核心服务业通胀目前运行在 3.2%，低于 3.6%的长期平均水平。因此，认为通胀正在走强的观点是错误的。

主持人：如果出现一个意外情况，比如地缘政治、战争或供应链问题导致油价飙升，这是否会成为一个让你转为看空的变量？

Tom Lee：确实存在这种可能性。如果油价涨得足够高，足以造成冲击。回顾过去三次非美联储引发的经济冲击，都是商品价格冲击。但石油要成为家庭的沉重负担，其价格需要达到一个很高的水平。过去几年，经济的能源密集度实际上已经下降了。

所以，油价需要接近 200 美元才能造成那样的冲击。100 美元的油价，我们之前已经接近过，但它并没有造成冲击。你真的需要油价翻三倍。今年夏天，美国轰炸了伊朗的核设施，当时有人预测这会导致油价飙升至 200 美元，但结果油价几乎没有波动。

主持人：是的，地缘政治从未长期拖累过美国经济或美国股市。我们有过局部的冲击，但从未因为地缘政治而导致美国出现真正的经济衰退或大规模股灾。

Tom Lee：完全正确。地缘政治可以摧毁不稳定的经济体。但在美国，关键问题是：公司的盈利会因为地缘政治紧张而崩溃吗？如果不会，那么我们就不应该把地缘政治作为预测熊市的主要理由。

如何克服恐惧与贪婪

主持人：如果美联储主席鲍威尔在 12 月出人意料地没有降息，市场会作何反应？

Tom Lee：短期内，这会是负面消息。但是，鲍威尔主席虽然工作做得不错，但他在现任政府中并不受欢迎。如果他 12 月不降息，白宫可能会加速替换美联储主席的计划。一旦更换，美联储将可能出现「影子美联储」，而这个新的「影子美联储」将建立自己的货币政策。因此，我认为负面影响不会那么持久，因为新主席可能不必受制于美联储内部的各种声音，货币政策的执行方式可能会发生转变。

主持人：我有很多朋友从 2022 年起就一直持有现金，现在非常纠结，既怕市场太高，又怕错过更多。对于这种困境，你的建议是什么？

Tom Lee：这是一个很好的问题，因为很多人都有这个困境。当投资者卖出股票时，实际上需要做出两个决策：一是卖出，二是何时以更好的价格重新入市。如果不能确保能够战术性地重新入市，那么恐慌性抛售可能导致错失长期复利收益。投资者应避免因市场波动而恐慌性抛售股票，每次市场危机实际上都是投资机会，而非抛售时机。

其次，对于已经错过市场机会的投资者，建议通过「定投法」逐步回归市场，而不是一次性投入。建议将投资分为 12 个月或更长时间，每月投入固定比例资金，这样即使市场出现下跌，也能通过分批买入获得更好的成本优势。不应等待市场调整后再入市，因为许多投资者都抱有类似想法，这可能导致进一步错失机会。

主持人：你如何看待散户和机构投资者的角色？有人认为这次牛市主要是由散户推动的。

Tom Lee：我想纠正一个普遍的误解，散户投资者在市场上的表现并不逊色于机构投资者，尤其是那些持有长期投资观点的个体。散户投资者中有许多人是基于长期视角进行股票投资，这让他们更容易正确把握市场走势。相比之下，机构投资者由于需要在短期内超越同行表现，往往更倾向于进行市场时机的把握，可能忽视了某些股票的长期价值。任何以长期视角操作市场的人都可以被视为「聪明钱」，而这类投资者更多集中在散户群体中。

主持人：对于像 Palantir 这样市盈率高达三位数的公司，很多人认为太贵了。在什么情况下，你认为一个三位数的市盈率对于长期投资者来说仍然是合理的？

Tom Lee：我把企业分两类圈：第一圈是那些不赚钱但市盈率 100 倍的公司（约占大盘外 4,000 家上市公司中的 40%），这些大多数是糟糕投资。

第二圈是所谓 N=1 的企业：

1.这些公司要么正在为一个巨大的长期故事奠定基础，因此现在不盈利；

2.要么其创始人正在不断创造新市场，使得当前的盈利流无法反映其未来。

特斯拉和 Palantir 就是例子。它们应该享有极高的估值倍数，因为你在为它们的未来进行折现。如果你坚持只为特斯拉支付 10 倍市盈率，那你就会错过过去七八年的机会。你需要用不同的思维方式来寻找这些独特的、由创始人驱动的企业。

经验教训与最终建议

主持人：很多人说，这次的反弹过于集中在少数几只股票上，比如英伟达，这是泡沫的一个巨大迹象。你同意这种看法吗？

Tom Lee：人工智能是一个规模化业务，意味着你需要投入巨额资金。你和我不可能在车库里就创造出一个能与 OpenAI 竞争的产品。

规模化行业就像能源或银行业。世界上只有八家主要的石油公司。如果有人说石油是一个循环业务，因为世界上只有八家公司在购买石油，我们会觉得这很荒谬。因为你必须足够大，才能去钻探石油。AI 也是如此，它就是一个规模化业务。这就是当前市场格局所显示的。我们难道希望英伟达去和成千上万家小公司打交道吗？我宁愿他们与那些能够交付成果、并确保财务可行性的大公司合作。所以，我认为目前的集中现象是合乎逻辑的。

主持人：尽管你已经在这个行业工作了四十年，但过去两年的市场给你个人带来了什么最重要的教训？

Tom Lee：过去两年显示大众的「集体误读/误解」可以持续很久，正如我们一开始谈到的，很多人因为收益曲线倒挂坚信衰退，尽管公司数据并不支持，但他们更愿相信自己的锚定观念。公司因此变得谨慎并调整策略，但盈利依然优异。很多时候人们当数据与他们观点冲突时，会选择相信自己而非数据。

Fundstrat 之所以能保持看涨，是因为我们不固守自己的观点，我们锚定的是盈利，而盈利数据最终证明了一切。人们称我们为「永久牛市论者」，但盈利本身一直在「永久上涨」，我还能说什么呢？我们只是遵循了一套不同的、但最终能驱动股价的数据。

要区分「有信念」（conviction）与「固执」（stubborn）。固执是觉得自己比市场更聪明；有信念是基于正确的事物而坚定。记住在一屋子的天才面前，你最多只能做到平均水平。

主持人：Peter Lynch 说「等待修正损失的钱比修正本身损失的钱更多」。你怎么看？

Tom Lee：市场中有少数逆向操作的大师，如 Peter Lynch、David Tepper 和 Stan Druckenmiller，他们善于在市场情绪低迷时做出果断决策。以 Nvidia 为例，当其股价跌至 8 美元时，许多人因恐惧而不敢买入，随后股价每下跌 10%又进一步加剧了投资者的犹豫。Tom Lee 认为，这种情绪化导致的固执往往源于缺乏坚定的信念，而非理性的判断。

主持人：你如何解释许多投资者在市场下跌时表现出的那种情绪化、而非基于基本面的反应？

Tom Lee：这是行为学问题。「危机」由「危险」（danger）和「机会」（opportunity）两字组成。大多数人在危机中只关注危险。当市场下跌时，人们只想到自己投资组合面临的风险，或者认为「天哪，我肯定错过了什么，因为我坚信的好主意应该每天都上涨才对」。

但实际上，他们应该把这看作一个机遇，因为市场总会给你机会。今年 2 月到 4 月关税危机期间就是一个很好的例子。许多人走到了另一个极端，认为我们将迎来衰退，或者一切都完了，但他们只看到了危险，没有看到机遇。

此外，情绪与政治偏见对市场看法的影响显著，早前的消费者情绪调查显示，66%的受访者倾向民主党，这些受访者对经济的反应更为负面，而股票市场无法识别这种政治归属差异。公司和市场本身独立于政治观点，投资者需要超越情绪和政治偏见。投资中的「球迷心态」和自尊因素可能导致决策偏差，例如投资者倾向于押注自己偏爱的公司或在股票上涨时获得确认感，下跌时则感到受挫。即便机器也无法完全消除偏见，因为其设计仍带有人类特性。为更好地应对这些影响，投资者需关注超级周期和长期趋势，如 AI 领域的 Nvidia 或 Palantir 的使命，即便股价短期波动也不改变其长期潜力。

主持人：最后，如果用一句话来描述未来 12 个月的股市，你会怎么说？

Tom Lee：我会说：「系好你的安全带。」

因为在过去六年里，市场虽然上涨了很多，但我们经历了四次熊市。这意味着我们几乎每年都会经历一次熊市，这会考验你的决心。所以我认为人们需要做好准备，因为明年的情况不会有任何不同。记住，2025 年我们曾在某个时点下跌了 20%，但最终全年可能上涨 20%。所以要记住，这种情况很可能会再次发生。

主持人：另外，对于 2023 年之后才入市、没见过真正大回调的新手，你有什么忠告？

Tom Lee：首先，市场上涨时感觉很棒，但未来会有非常漫长的痛苦时期，你会质疑自己。但正是在那个时候，你最需要决心和信念。因为，在低点投资赚到的钱，远比试图在高点交易赚到的钱要多得多。