撰文：0xGeeGee
编译：Sissi
在传统金融中，借贷市场提供短期的借贷机会，通常是针对流动性强且风险较低的资产，旨在提供安全且尽可能高的收益。在去中心化金融（DeFi）中，这一概念发生了演变，主要指的是在去中心化和无需许可的环境下，借贷各种数字资产的能力，并且没有特定的时间限制。这些平台允许用户将加密货币存入协议中，借款人则以提供足够的抵押物为交换，支付利息给存款人。
借贷市场使用 动态利率模型 ，根据某个市场或池（pool）的流动性利用率，自动调整借贷利率。这些模型确保了资本的高效配置，同时激励借款人在流动性紧张时归还借入的资产。这个利率模型的一个关键特点是「拐点」（kink point），即当利用率达到某一临界值时，利率开始显著上升，以控制系统中的杠杆作用：随着利用率的上升，利率可能会逐渐增加，但一旦超过拐点，利率会迅速飙升，使得借款成本大幅增加。
需要注意的是，借贷市场与无抵押贷款 不同：借贷市场要求借款人提供抵押物来担保贷款，以确 保在贷款期限内随时能够清偿；而无抵押贷款（通常指传统贷款 ）允许客户在不提供抵押物（或只提供部分抵押物或其他担保）的情况下借款，借款的偿还则依赖于信用评分和法律途径来保障。
借贷市场：DeFi 生态中的基础「乐高」
借贷市场在 DeFi 中的重要性主要体现在其能够帮助用户在不出售持有资产的情况下，通过闲置资产赚取收益并解锁流动性。这一功能在 DeFi 资本效率中起到了至关重要的作用。能够基于特定代币进行借款是行业中最受追捧的功能之一，并且通常是判断一个加密资产是否为「蓝筹」资产的重要标准。
这一功能使用户能够以低成本获取杠杆，帮助高净值个人（HNWIs）将资产纳入税务规划，同时也使得那些资产充裕但流动性不足的团队能够通过将国库和持有资产作为抵押借款，从而为运营资金提供支持，并在此过程中赚取抵押物的利息（例如，过去几年中的 Curve 和 Maker 就是两个典型案例）。
此外，借贷市场还作为其他 DeFi 工具的支柱，例如抵押债务头寸（CDPs）、收益 farming 策略（支持许多近似「delta 中性」策略）和链上保证金交易。因此，借贷市场是 DeFi 最重要的构建模块之一，也被称为「资金积木」。
为了让大家更清晰地理解这些借贷市场的规模，目前加密借贷协议中的总锁仓价值（TVL）已经超过 326 亿美元，如下图所示。
Source: Defillama
加密借贷市场的设计决策：共享流动性池与隔离流动性池
虽然加密货币借贷市场都服务于相同的基本目的，但在流动性结构的设计上存在显著差异。最大的区别在于使用单一共享流动性池的市场（如 @Aave）与采用隔离流动性池的市场（如 Compound v3）之间的不同。每种模型都有其自身的权衡，影响因素包括流动性深度、资产灵活性和风险管理等。
隔离流动性池：灵活性与风险隔离
在隔离流动性池模型中，每个市场或资产都在其独立的流动性池内运作。这种方式被像 Compound v3 这样的协议采用，甚至更极端的例子是 Rari Capital（在其倒闭之前）等平台。
隔离流动性池的主要优势在于其在构建子市场方面的灵活性。这种灵活性使得协议能够创建针对特定资产类别或用户需求量身定制的市场。例如，隔离流动性池可以专门设计支持某一特定资产群体，如 meme tokens，或由于独特的风险特征或需求，只允许某类代币的存在。
这种定制化是隔离流动性系统的最大优势之一，因为它使得项目能够为特定社区或赛道量身定制，这些社区或赛道可能无法适应更广泛的共享流动性池的框架。随着 LRTs（流动性回报工具）和代币化基础交易（如 USDe ）的兴起，这一优势得到了特别的体现：许多用户希望利用高收益，但又不愿承担与新资产相关的风险。
除了灵活性，隔离流动性池还提供了更好的风险隔离。通过将每个市场进行隔离，任何特定资产的风险都局限于其对应的流动性池内。这意味着，如果某个代币的价格出现剧烈下跌或变得过于波动，其潜在的影响仅限于该市场，不会波及到协议的其他部分。
然而，这些好处也带来了成本，因为隔离流动性是把双刃剑，这也意味着流动性池的碎片化。
对于隔离市场来说，每个市场都必须面对「冷启动」问题——这不仅仅是一次性的挑战，而是每当创建一个新市场时都需要面对。每个市场只能依赖于自己的参与者，而流动性可能不足以支撑大规模的借贷活动。
Source: Solend — limited liquidity available on isolated markets
正如前文所提，某些协议已将隔离借贷市场的概念推向极致，实现了无需许可的市场创建。
在这些案例中，例如 Rari 或 @Solendprotocol，用户可以自行创建无需许可的市场，决定白名单资产、设定风险参数（如贷款价值比 LTV 和抵押比率 CR ），并管理相应的激励机制。
共享流动性池：自第一天起的深度流动性
另一方面，单一的共享流动性池从一开始就提供了深度的即用流动性。通过将所有资产整合到一个统一的池中，共享流动性系统能够支持大规模的借贷活动，并且流动性约束较少，即使是新加入的资产也能得到支持。
借贷方也能从共享池中受益：更大的流动性基础吸引了更多的借款人，从而产生了更高的收益，这些收益通常也更加稳定，因为它们受到多元化借款需求的支撑。
这是共享流动性模型的主要优势，尽管它是唯一的优势，但这一点的重要性不能被过分强调。在每个市场中，流动性是王道，尤其是在加密市场中更为重要。
然而，共享流动性池的主要缺点是系统性风险。由于所有资产都绑定在同一个池中，某个资产的问题（例如突然贬值）可能会触发一连串的清算，如果由此产生了坏账，可能会影响到整个系统。
因此，这些池子对于小众或更具实验性的资产来说不太适用，尤其是与流动性强、成熟的代币相比。
最后，共享流动性系统的治理和风险监控通常更加复杂，因为对协议的任何更改所涉及的风险都更大。
模型结合：探索混合模式
隔离流动性池与共享流动性池之间的权衡差异显著，没有一种方式是完美的。这也是为什么随着市场的成熟，借贷市场正逐步趋向于混合模型（或至少引入混合功能），以平衡共享池的流动性优势与隔离市场所提供的定制化和风险隔离。
一个典型的混合化例子是 Aave 引入的定制化隔离市场，它与 @LidoFinance 和 @Ether_Fi 等平台合作。Aave 的系统通常使用单一的共享流动性池，为主要资产提供深度流动性。然而，Aave 也意识到，在支持具有不同风险特征或应用场景的资产时，需要更大的灵活性，因此创建了针对特定代币或合作项目的市场。
@Aave 的另一个关键特点也符合这一趋势，那就是 eMode 设计。eMode 旨在优化与相关资产交易时的资本效率。具体来说，eMode 允许用户对价格相关性较高的资产解锁更高的杠杆和借贷能力（因此，这些资产的清算风险显著降低），通过隔离特定头寸，大幅提升资本效率。
像 @BenqiFinance 和 @VenusProtocol 这样的其他协议，传统上属于共享流动性类别，但通过引入针对特定子赛道的隔离池，迈出了重要一步。在这些案例中，隔离市场专为 GameFi、现实世界资产（RWA）或「生态系统代币」等细分领域量身定制，且不会影响主流池的运作。
与此同时，像 Compound 或 Solend 这样的隔离市场借贷平台，通常会有一个「主池」作为共享流动性池，或者在 Compound 的案例中，最近它们开始向流动性最强的池中添加更多资产，实际上也朝着混合模型的方向发展。
备注：Solend 最初采用的是共享流动性模型，后来才改变了其设计。
加密货币借贷市场的商业模式
加密借贷市场的核心商业模式围绕着通过与借贷、抵押债务头寸（CDP）相关的多种机制来创造收入。
1. 利率差异：借贷市场的主要收入来源是借贷利率之间的差额。用户将资产存入协议中后可以赚取利息，而借款人则需支付利息以获取流动性。协议从借款人支付的借款利率和存款人收到的存款利率之间的差额中获利。这个利差通常较小，但随着更多用户参与协议，收益会逐渐积累。例如，在 Aave v3 的以太坊市场中，$ETH 的存款利率为 1.99 %，而借款利率为 2.67 %，产生了 0.68 % 的利差。
2. 清算费用：借贷市场还通过清算费用产生额外收入。当借款人的抵押品由于市场波动跌破要求的阈值时，协议会启动清算程序以维持系统的偿付能力。清算人支付部分借款人的债务，以换取折扣价的抵押品。通常，协议会丛这部分奖励中获得一部分，某些情况下，协议本身还会运行清算机器人以确保及时清算并创造额外收入。
3. CDP 相关费用：某些协议会对其 CDP（抵押债务头寸）产品收取特定费用，这些费用来自于借入 CDP 资产的利息，可能是按时间计费，也可能是一次性收费（或两者兼有）。
4. 闪电贷费用：大多数协议允许用户进行闪电贷，并收取一笔较小但非常有利可图的费用。闪电贷本质上是需要在同一笔交易中归还的贷款，它允许用户即时获取所需的资本以执行特定操作（如清算）。
5. 国库收益：协议有时还会利用其国库赚取收益，通常会选择最安全的回报方式。
正是这些机制使得借贷市场成为了最具盈利性的协议之一。
这些费用有时会与治理代币共享，或者通过激励机制进行再分配，亦或用于支付运营开支。
风险 <> 借贷市场
如前所述，运营加密借贷市场的业务可以是最具盈利性的之一，但同时也是最具风险的业务之一。
新兴借贷市场面临的首个难题之一就是「冷启动」问题。
冷启动问题指的是在一个新的协议或市场中，启动流动性的困难。由于对流动性不足、借款机会有限以及潜在的安全漏洞的担忧，早期用户通常不愿意将资金投入到还没有足够规模的资金池中。如果没有足够的初始存款，利率可能会过低，难以吸引借贷者；而借款人则可能发现无法获得所需贷款，或由于流动性变化，面临过于波动的利率。
协议通常通过流动性挖矿激励来解决冷启动问题，用户为提供流动性或借用流动性而获得原生代币作为奖励（其中一方的激励间接影响另一方，尤其是在可进行循环借贷的情况下）。然而，如果这些激励没有得到有效管理，可能会导致不可持续的代币发行，这也是协议在设计启动策略时需要考虑的权衡。
及时的清算是维持协议偿付能力的另一个关键要素。当借款人的抵押物价值跌破一定阈值时，协议必须对其进行清算，以防止进一步的损失。这主要面临两个问题：
首先，这一过程的成功在很大程度上依赖于清算人——无论是由协议方运营还是由第三方管理——他们需要实时监控协议并迅速执行清算。
Source: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
为了确保清算能够顺利进行，清算者需要通过清算奖励获得足够的激励，这些奖励必须与协议的收入进行平衡。
其次，清算过程必须在经济上可以安全清算时触发：如果被扣押的抵押物的价值与未偿还的债务相差无几，或者几乎相等，那么该头寸滑入坏账区域的风险就会增加。在这个过程中，定义安全且最新的风险参数（如贷款价值比 LTV、抵押比率 CR，并在这些参数与清算阈值之间设定清算缓冲区）至关重要。同时，平台上的资产白名单需要经过严格的选择过程。
此外，为了确保协议的顺利运行，确保清算及时进行，并防止用户滥用功能，借贷市场在很大程度上依赖于功能性预言机，提供抵押物的实时估值，并间接地反映贷款头寸的健康状况和可清算性。
预言机操控是一个重要的风险，特别是在流动性较低的资产或依赖单一来源预言机的协议中，攻击者可以通过扭曲价格来触发清算或以不正确的抵押物水平进行借款。过去已经发生过多次类似事件，其中最著名的例子就是 Eisenberg 利用 Mango Markets 漏洞的事件。
延迟和时延也是关键因素；在市场波动或网络拥堵时，价格更新的延迟可能导致抵押物估值不准确，从而引发滞后或错误定价的清算，最终造成坏账。为了应对这一问题，协议通常采用多预言机策略，从多个数据源汇总信息以提高准确性，或设置备用预言机，以防主要数据源出现故障，同时还会使用时间加权价格喂价格，过滤掉因操控或异常值导致的资产价值突变。
最后，我们还需考虑安全风险：在遭受攻击的项目中，货币市场通常仅次于跨链桥，是最主要的受害者。
管理借贷市场的代码极为复杂，只有少数协议能够自豪地说自己在这方面拥有无可挑剔的背景。与此同时，我们看到许多协议，尤其是一些复杂借贷产品的分叉，在修改或处理原始代码时遭遇了多个安全漏洞。为了降低这些风险，协议通常采取如漏洞悬赏、定期代码审计等措施，并通过严格的流程来审批协议的修改。然而，任何安全措施都不可能做到万无一失，漏洞攻击的可能性始终是一个团队需要小心应对的持续风险因素。
如何处理损失？
当协议遭遇损失时，无论是由于清算失败导致的坏账，还是由黑客攻击等突发事件所致，通常都会有一套标准机制来分摊损失。Aave 的做法可以作为一个典型的例子。
Aave 的安全模块（Safety Module）作为一种储备机制，用于弥补协议可能出现的资金缺口。用户可以将 AAVE 代币质押在安全模块中并获得奖励，但如果需要，这些质押的代币最多可能被削减 30% 以弥补亏空。这相当于一种保险机制，并且最近通过引入 stkGHO 进一步增强了这一机制。
这些机制本质上为用户提供了「高风险、高回报」的机会，并使用户的利益与协议整体的利益保持一致。
