编译：Block unicorn
前言
有一类公司在世界局势恶化时反而获利。国防承包商、石油巨头、黄金矿业公司。这些都是显而易见的例子，这些公司的商业模式就建立在不稳定的基础上，并将这种不稳定因素计入了价格之中。
Circle 原本不应该属于这一类。它的代币价值始终固定为 1 美元，这是设计使然。稳定性是其产品的核心。然而，Circle 的股票价格却从 2 月 5 日的 49.90 美元飙升至如今的约 123 美元，短短五周内翻了一番还多。与此同时，整个加密货币市场仍比 10 月份的峰值低 44%。
由于世界局势日益动荡，一家产品设计旨在保持价格稳定的公司成为了市场上最热门的交易对象。
我想解释一下它是如何运作的，为什么它比看起来更有趣，以及它告诉我们 Circle 的本质与市场目前付费购买的产品之间的区别。
Circle 是什么（当然，我们之后还会谈到这一点）
抛开品牌宣传、支付概念和基础设施建设，你会发现 Circle 的本质是：它持有美国国债。流通中的每一美元 USDC 都由一美元的短期政府债券作为支撑。这些债券的利息归 Circle 所有。这大约占该公司每个季度收入的 90%。其商业模式其实并不复杂：Circle 是一个发行稳定币的货币市场基金。
这意味着 Circle 的收入只有一个关键因素，那就是联邦基金利率。利率高时，国债收益率高，Circle 每发行一枚 USDC 就能获得更多收益。利率低时，收入就会减少。其他一切都是次要的。
以下是导致股价从二月份低点反弹 150% 的一系列事件。
自 2 月 28 日以来，伊朗冲突已推动油价上涨约 35%。油价超过 100 美元意味着通胀担忧，而通胀担忧意味着美联储若降息将被视为鲁莽之举。3 月 18 日维持利率不变实际上并无悬念。早在战争爆发之前，芝加哥商品交易所（CME）的 FedWatch 就已显示利率不变的概率超过 90% 。战争真正影响的是全年的市场格局。冲突爆发前，市场预期 2026 年将降息两次，每次 25 个基点。冲突爆发后，降息次数降至一次，最早也要到 9 月以后。2026 年完全不降息的概率几乎翻了一番。由于利率将长期维持在高位，Circle 的国债储备收益率持续走高。更高的收益率意味着更多的收入。更多的收入意味着更高的股价。战争爆发，而一家稳定币发行商却从中受益。这完全出乎所有人的预料。
作为背景，2 月份 Circle 股价跌至 49 美元的悲观预期，本质上是对降息的押注。市场预期美联储将在 2026 年多次降息，这将直接压缩 Circle 的储备收入。粗略估计：按目前 USDC 供应量 790 亿美元计算，每次降息 25 个基点将使 Circle 的年化收入减少 4000 万至 6000 万美元。两次降息将在年底前使其收入减少近 1 亿美元。然而，战争一夜之间改变了这一预期。这并非因为 Circle 自身发生了变化，而是因为原本被认为会削弱这一论点的宏观经济背景不再适用。
挤压是如何开始的
虽然利率故事让股价保持高位，但最初的爆发式上涨源于仓位布局。
在 2 月 25 日公布第四季度财报之前， Circle 约 17.8% 的流通股被做空。对冲基金建立了大量的空头头寸。他们的逻辑是利率最终会下降，储备收入会减少，而且该公司没有不依赖利率的最低收入保障。从基本面来看，这种说法似乎很有道理。随后，Circle 公布的每股收益为 0.43 美元，高于市场普遍预期的 0.16 美元。营收为 7.7 亿美元，高于预期的 7.49 亿美元。链上 USDC 交易量在本季度接近 12 万亿美元，同比增长 247%。空头平仓。股价在一个交易日内飙升了 35%。据 10x Research 估计，对冲基金在一天之内因空头头寸损失了约 5 亿美元。随后，这场空头战争愈演愈烈，延续了财报带来的利好。
Coinbase 问题
以下是未进入上涨叙事的那部分。
Circle 2025 年的净收入为 7000 万美元亏损，而非盈利。第四季度业绩出色，但全年表现不佳。要理解个中缘由，你需要了解 Coinbase 协议，这才是 Circle 业务中最重要却又最容易被忽视的关键所在。
当 USDC 于 2018 年最初推出时，Circle 和 Coinbase 组建了一个联合联盟来管理它。该联盟于 2023 年解散，Circle 完全控制了 USDC 的发行。不过，Coinbase 保留了一部分收益分成。
Coinbase 从其平台上持有的 USDC 储备收入中拿走 100%，并将其余一切与 Circle 五五分成。在 2024 年，这一安排将 Circle 总分销成本 10.1 亿美元中的 9.08 亿美元直接送给了 Coinbase。大约每赚一美元，Circle 就有 54 美分流向了一家不发行代币也不经手储备的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 总供应量占比达到 22%，高于 2022 年的 5%。USDC 在 Coinbase 平台上增长越多，Circle 的收益也就越多。
该协议每三年自动续约，Circle 公司无法单方面退出。下次重新谈判的结果将直接影响 Circle 公司的利润率。在 2025 年第四季度，仅分销成本就高达 4.61 亿美元，同比增长 52%。全年 7000 万美元的净亏损部分原因是 IPO 后一次性股权激励支出 4.24 亿美元，这使得账面亏损比实际业务状况更为糟糕。但 Circle 公司的核心业务仍然面临着结构性成本问题，任何利率环境都无法彻底解决这一问题。
市场正在将 Circle 视为基础设施进行定价。而损益表则显示，它是一家利率交易公司，但分销成本高昂。这两种观点可以同时成立，只是定价方式不同。目前，市场正在为这两种观点的最佳版本同时买单。
是什么让这不仅仅是一笔宏观交易？
USDC 供应量近期达到 790 亿美元，创下历史新高，而整个加密货币市场却较 10 月份的峰值下跌了 44%。这种背离值得我们关注。投机性资产通常会在市场下跌时下跌。USDC 持续增长的原因是人们用它来转移资金，而不是将其作为投机工具持有。在伊朗冲突期间，中东地区对 USDC 的需求激增，正是因为传统银行体系变得不可靠。当正常的支付渠道中断时，人们使用 USDC 进行汇款和跨境转账。这就是支付基础设施在压力下的表现：使用量增加，而不是减少。
交易数据也印证了这一点。仅在二月份，USDC 的调整后交易量就达到了约 1.26 万亿美元，而同期 USDT 的交易量为 5140 亿美元。尽管 Tether 的市值仍高达 1840 亿美元，而 USDC 的市值仅为 790 亿美元。从总供应量来看，两者差距悬殊。但如今 USDC 的交易量已经超过了 USDT。
休眠供给和活跃结算是两个不同的概念。前者指的是人们将资金存放在哪里，后者则指的是人们在需要转移价值时使用的资金。
德鲁肯米勒本周发表了一番颇具启发性的观点。在 1 月 30 日录制并于之前发布的摩根士丹利采访中，他表示，他预计未来 10 到 15 年内全球支付系统将基于稳定币运行，并称加密货币是「一个在寻找问题的解决方案」。这位当今最具权威的宏观投资者一针见血地将加密货币领域一分为二：稳定币是不可避免的基础设施，而其他一切都还在寻找存在的理由。这种论调正是看涨加密货币的理论基础。
基础设施赌注
代币化资产已从 2023 年初的约 15 亿美元增长到今天的约 265 亿美元。其中许多产品，包括 BlackRock 的代币化国债基金 BUIDL（目前持有超过 20 亿美元资产），依赖 USDC 进行认购、赎回和结算处理。预测市场在 2025 年处理的交易量超过 220 亿美元，主要以 USDC 结算。仅 Polymarket 一家。Visa 现在支持跨越 50 个国家的超过 130 张稳定币关联卡，年化结算量约为 46 亿美元。
代币化资产规模已从 2023 年初的约 15 亿美元增长到如今的约 265 亿美元。许多此类产品，包括贝莱德的代币化国库基金 BUIDL（目前资产规模超过 20 亿美元），都依赖 USDC 进行申购、赎回和结算。预测市场在 2025 年的交易量超过 220 亿美元，其中大部分以 USDC 结算。仅 Polymarket 一家就实现了这一目标。Visa 目前在 50 个国家支持超过 130 种稳定币绑定卡，年化结算量约为 46 亿美元。
Circle 也在构建这一切之下的基础设施。Circle 支付网络连接了 55 家金融机构，年交易量达 57 亿美元，使银行和支付服务商能够跨境转移 USDC 并直接兑换成当地货币。Circle 自有的 Layer-1 区块链 Arc 旨在完全支持机构层。其结算基础设施不依赖于以太坊或 Solana。虽然以太坊和 Solana 目前规模尚不足以影响收入，但它们都是面向未来的战略投资，以应对未来利率下降的可能性。
AI 层虽然金额较小，但其结构却颇具意义。Circle 的全球市场营销主管在三月份发布的数据显示，过去九个月里，AI 代理完成了 1.4 亿笔支付，总额达 4300 万美元。其中 98.6% 的交易以 USDC 结算，平均每笔交易金额为 0.31 美元。目前已有超过 40 万个 AI 代理拥有购买力。虽然金额仍然很小，但发展方向却不容忽视。如果 AI 代理需要以极高的频率和极低的金额（低于 0.25 美元）相互支付计算、数据访问和 API 调用费用，那么它们就需要一种能够即时结算且零成本的支付方式。Circle 正是为此推出了 Nanopayments。Nanopayments 提供低至 0.000001 美元的无 Gas 费用 USDC 转账，交易在链下打包，并以批次形式结算。测试网目前已支持包括 Arbitrum、Base 和 Ethereum 在内的 12 条区块链。
这就是市场目前为 Circle 支付每股 123 美元的价格。这家公司处于代币化金融、人工智能代理商务、跨境支付和预测市场的核心地位，并受益于《GENIUS 法案》的监管利好以及夏季前可能通过的《CLARITY 法案》。伯恩斯坦给出的目标价为 190 美元，Clear Street 的目标价为 136 美元，而华尔街最看好 Circle 的 Seaport Global 则给出了 280 美元的目标价。
挥之不去的紧张感
在这里，我想坦诚地谈谈看涨观点往往会忽略的一点。
Circle 的盈利依赖于高利率环境。但这并非长久之计。美联储终将降息。届时，支撑 USDC 的国债收益率将会下降，Circle 的利息收入也会随之减少。
Circle 深知这一点。它一直在拓展交易费、企业服务、支付网络和 Arc 等业务。这些业务的运作并不需要依赖利率环境。但目前这些收入微乎其微。储备金收入仍然是关键所在。
所以你有这两种情况坐在同一个股价上，但它们并不是同一笔投资。
基础设施论点认为 USDC 正在成为真正的支付管道。它受到监管、透明，并日益融入传统金融体系，其影响力不受利率波动的影响。这一论点得到了数据的支持，例如交易量、机构整合情况、德鲁肯米勒的论述，以及麦格理将稳定币称为全球金融基础设施的基础层。如果这一论点正确，那么无论利率环境如何，Circle 的估值都显得很低，因为其潜在市场覆盖了整个全球支付系统。
利率交易论点认为，Circle 是一家押注利率长期走高的公司，其股价已经反映了美联储不再大幅降息的预期。如果这一论点是股价的驱动因素，那么美联储最终降息的每一个百分点都会构成阻力，而该股目前的股价已经超过了正常利率下基本面所支撑的水平。
两种观点都已反映在价格中。战争使得市场难以判断其究竟倾向于哪一方。
目前了解 CRCL 最重要的一点或许并非它能否涨到 190 美元，而是你究竟是在投资基础设施，还是在投资一个更善于自我宣传的国债收益率替代品。前者适合长期持有，后者则会在杰罗姆·鲍威尔改变主意的那一刻立即失效。
目前来看，这场战争让两者都得以苟延残喘。油价发挥了关键作用，而这家公司真正的价值就蕴藏在这两种情况之间的某个空白地带：它已经找到了如何创造以美元计价的互联网货币的方法，但现在却不得不思考，当美元收益率不再达到 5% 时，它该如何生存下去。
