撰文：白丁&Shew，仙壤GodRealmX
自2014年门头沟事件起，中心化交易平台的腐败与市场操纵问题便始终困扰着Crypto的所有参与者。2022年FTX破产事件彻底为人们敲响警钟后，人们对去中心化订单簿平台的重视明显加深，dydx、Degate等知名的链上订单簿平台皆为此类代表，它们在取得瞩目成绩的同时，却因政策与技术原因迟迟没有成为现象级的大平台。
2024年底，由专业做量化交易的Jeff Yan团队启动的Hyperliquid凭借着产品和营销上的发力，快速在整个Web3风靡起来，引发了广泛关注。凭借着高达几十亿美元的TVL，Hyperliquid有望彻底掀起去中心化交易平台的新篇章，成为现象级的应用。
在此前的文章《Hyperliquid技术解读：桥合约、HyperEVM及其潜在问题》中，我们提到，Hyperliquid设计了一条专为高性能订单簿系统服务的应用链，并在Arbitrum上为这条应用链架了桥，因此被L2BEAT鉴定为「伪Layer3」。目前Hyperliquid只有4个验证者节点，桥合约的风险极高，大幅牺牲了去中心化和安全，但也借此提高了交易撮合效率，达到了CEX级别的用户体验。虽然争议很大，但这反映了Hyperliquid团队的做事风格：
一开始先以UX和快速获取用户为核心目标，即便这样做会带来安全隐患。随着产品的体量达到一定级别后，再开始逐步排雷解决去中心化和安全问题。这种项目运作思路在Solana和Optimism等高性能基础设施身上屡见不鲜，在商业化上往往可以取得不错的成绩。
同样地，Hyperliquid与其他交易平台都面临相同的难关：冷启动问题。交易平台本身具有极强的网络效应，「用的人越多越好用」，这使得该赛道极易为寡头所掌控。在如今，新交易平台的冷启动极度困难，观察此前Hyperliquid的大比例空投与KOL矩阵等，不难看出他们在市场运营方面下了极大功夫。
但光有营销造势并不能让新交易平台快速崛起，这背后无疑要有强劲的产品作为支撑，从Hyperliquid在产品层面的设计思路来看，其也在围绕「冷启动」这个核心目的。本文作者将从HIP、Vaults以及Token模型的角度对Hyperliquid展开概述，帮助大家深入理解这一热点项目背后的设计思路。
HIP-1和HIP-2
类比于以太坊的EIP提案，Hyperliquid将自己的提案命名为HIP，并率先引入了对其而言最最重要的两大核心HIP：HIP-1和HIP-2，用以解决Token的上架和流通问题。其中，HIP-1主要解决Hyperliquid链上的Token发行和管理方案，类似于以太坊的ERC-20。
这里我们可以拿以太坊DEX的上币方式作对比。大多数DEX采用AMM的产品模式，要把新代币List上去要走两个步骤：
1. 首先Token开发者要调用代币合约中符合ERC-20标准的Mint函数，定义代币名称、符号、总供应量等基本数据。
2. 之后，将新铸造的Token与另一种资产（如ETH或USDT）配对，添加到DEX的流动性池中，提供初始流动性，之后市场上的人们会通过套利、SWAP等行为自然而然的对Token进行定价。
而在Hyperliquid的系统中，List代币的流程要简单很多。首先Hyperliquid应用链专为订单簿系统服务，若你通过HIP-1标准在Hyperliquid上发行新代币，系统会直接帮你创建新Token与USDC的交易对。在你部署Token合约时，可以设置一个hyperliquidityInit参数，确定有多少Token将作为初始流动性，自动注入到订单簿市场中。这样就不必像在以太坊AMM里一样手动注入初始流动性。
对此，HIP-2的主要功能就是利用上述初始流动性进行自动化做市，解决Token的初始流通问题。
那么HIP-2自动做市方案的细节是怎样的呢？简单来说，HIP-2提出的方案是在一个预设的价格区间内进行「线性做市」。Token部署者首先要预设一个价格区间，然后Hyperliquid系统根据这个区间自动发布买卖挂单，确保市场上总有流动性。
这部分的细节主要包含三块：
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设定价格区间和挂单频率：Token发行方要指定做市的价格上下限，以及买卖单的分界点。每个价格点相对于前一个价格点增加0.3%。这个过程会每隔3秒钟左右（或者更长时间）更新一次，确保系统的挂单总是紧跟市场波动，避免滞后。
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订单生成：当价格区间更新时，HIP-2会根据Token发行者提供的现货数量，计算应该在不同价位放置多少个订单。
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自动反向做市：每当一个「全额卖单」成交后，系统会自动使用成交的资金（比如USDC）挂一个反向的限价买单。这样一来，市场上总会有新的挂单出现，确保流动性始终活跃。
目前市面上一般的做市商主要有两种收费方式：第一种就是收取固定月费，第二种不直接收取月费，而是向项目方借一定比例的Token做市，通常为0.5%-1.5%，当然为了防止Token价格飙升使得偿还成本陡增，做市商可以随时变更收费方式，或是以事先约定好的价格偿还Token，这涉及到项目方与做市商之间的博弈，限于篇幅不展开描述。
而Hyperliquid官方以HIP-2方案降低了做市成本，而且以去中心化的形式接收用户存款用于做市，这涉及到其名为Vaults的模块，我们将在后文介绍。
HIP-1和HIP-2旨在大幅降低项目方上币和流通成本。HIP-1保证上币的去中心化和透明性，HIP-2则专门为订单簿系统提供「自动做市」业务，让那些缺乏做市商资源的项目方可以在现货订单簿平台放心的做市，这给Hyperliquid带来了良好口碑，不过由于现在Hyperliquid的上币费过于昂贵，一般的项目方仍会被拦在门槛外。
谈到上币费这个话题，就必须解释下Hyperliquid采用的荷兰拍机制。近半年来，CEX收取天价上币费、上架有争议的Token、Token上所即暴跌，种种矛头直指其上币流程的中心化问题。在此背景下，HIP-1提案规定，Hyperliquid平台上币采用公开透明的荷兰拍机制，而非由平台自己决定，由此收获了广泛的好感。
在Hyperliquid的方案中，每31个小时作为一个「拍卖周期」，每个周期内对1个上币名额进行公开拍卖，每年的上币名额被限制为280个。每个拍卖周期开始时，以上个周期内成交价的2倍开始新一轮拍卖。如果上个周期内拍卖无果，则本周期重新从1万美金起拍。由于采用荷兰拍，拍卖价会从初始价位逐级下降，直到出现接受卖价的竞拍者，会获得上币的权力。
相比于传统CEX，Hyperliquid的上币机制颇具创新，首先保证了上币过程的公开透明，避免人为干预和价格操控。其次，这样的方式把决定权完全交给了市场，避免了让CEX内部人员收取内幕费用。去年12月时，Hyperliquid的上币拍卖价直逼100万美元，也使得质量较低的项目方没有财力去上币，直接避免了memecoin泛滥的现象。
图源：ASXN Data
综上我们可以看出，HIP-2的意义更多在于帮助势弱的项目方快速冷启动，为其提供初始的流动性支持，这同样有助于Hyperliquid身为交易平台的冷启动。而荷兰拍的方式将上币权交由市场来定价，全程公开透明，不失为一种公平公正的方式。可以说，Hyperliquid的确开启了订单簿交易平台的新模式，待其日后解决应用链底层存在的安全隐患后，有望成为能与Binance争夺话语权的现象级大平台。
Vaults
与传统CEX平台类似，Hyperliquid也有杠杆与合约交易等基本场景，而涉及到合约和杠杆就必须有对应的清算组件，而Hyperliquid在这方面提供了一种更为去中心化、人人皆可参与的开放形式。
Hyperliquid平台有名为Vaults的核心原语，编写在L1链底层，Hyperliquid平台上发生的做市和清算行为均由Vaults进行操作，而用户可以向Vaults提供资金，根据份额比例分享做市或清算的收益/亏损。
这里简要说明一下，Hyperliquid中每种资产可支持的最大杠杆倍数不同，为3~50倍之间，具体的计算公式如下：
比如某资产支持的最大杠杆倍数是50倍，则根据公式，清算线为初始保证金的1%，3倍最大杠杆的话，清算线为16.7%。当账户净值低于清算线则触发清算。而清算方式又可以分为两种：订单簿清算和后备清算。
订单簿清算是指，如果交易者账户净值首次跌破清算线，交易者头寸会自动尝试向订单簿平台发出市价单指令，进行全部或部分平仓，而剩余的抵押品仍可归交易者所有。而后备清算是，如果账户的净值跌破清算线的2/3，且头寸未通过订单簿清算方式及时处理，则Vaults会介入进行后备清算，此时交易者的仓位和保证金都将转移给清算人，不会退还给用户。可以说Vaults金库主要负责此类场景下的后备清算，为Hyperliquid平台进行托底，防止坏账产生。
目前Vaults只支持存入三种稳定币资产：USDC、USDT和USDC.e(跨链USDC)。
图源：Hyperliquid.xyz/vaults
从收益来源看，Vaults参与者的潜在收益源有三个，第一是做市收益，包括短期价格波动以及持有单边头寸所获得的资金费率。第二是挂单收益，Hyperliquid中吃单者要支付0.025的交易手续费，而挂单者因为提供了流动性，会获得0.002%的奖励。第三是清算收益，当仓位低于清算线的2/3时，HLP清算金库可以接管该仓位，从中获得利润。
向Vaults存入资产并非稳赚不赔。一方面，市场价格波动可能导致做市策略亏损，另一方面，Vaults接管待清算仓位后，如果因各种原因导致清算不及时，或者待清算资产急跌，都会导致亏损。
目前Hyperliquid官方团队创建的原始Vault有两个，分别是负责做市的HLP金库和负责清算的Liquidator金库，除此之外，任何人都可以在Hyperquid链上创建自己定制化的「User vault」，自己制定量化策略，成为「创建者」自负盈亏。
当然用户也可以加入官方或其他人创建的Vault，成为「追随者」，有点像跟单模式。由于Vault创建者需要负责管理资金，会获得追随者10%的利润分成，不过要创建者在自己金库中注入的资产比例必须始终大于等于5%，否则会被限制提款。
收益率各异的Vaults
仍要强调，作为一个新兴交易所，Hyperliquid的一系列设计都旨在解决冷启动问题。Vaults的存在意味着将做市和清算的潜在收益分给了社区。根据Hyperliquid官方文档的说法，这样做的目的是「去平台化」，将CEX垄断的权力进行开放，实现民主化，但这本质上更是解决交易平台冷启动问题的手段，就像用一张空头支票吸引了用户和流动性，不但解决了冷启动问题，还收获了一片好评，一举两得。
如今市场热度有所下降，但Hyperliquid Vaults的TVL仍维持在数亿美元，已完成了冷启动，其中某些Vault的APR甚至达到近9000%，颇具造富效应。不过有一个问题需要注意。对于如何保证存入金库资金的安全性，目前官方似乎没有披露相关信息，存在一定隐患。
Token赋能
之前Hyperliquid将70%的$HYPE空投给社区，但$Hype并没有出现大幅抛压，而是从TGE时的2美元一度涨至约30美元，与$HYPE的Token强赋能分不开。目前常见的Token赋能主要有两种思路， 一是赋予持币者以收益激励，二是形成通缩降低流通量。
Hyperliquid将大量业务收入分享给$HYPE持币者以形成激励。平台的收入主要分为两部分：交易手续费和上币费。交易手续费的一部分被用于回购$HYPE，据统计目前Hyperliquid平台每天的交易手续费收入中，约有50%被用于回购$HYPE，这些$HYPE通常会被销毁，以减少流通量；而上币费中也会有一部分（约50%，官方未披露具体文件）用于回购并销毁$HYPE。
截至2月初，Hyperliquild在所有的链上衍生品交易平台中，市占率接近75%，已成垄断之势，故其业务收入赋能平台官方Token的效果相当显著。目前Hyperliquid依然保持着强劲的增长趋势。
截至2025年2月8日，$HYPE销毁量已达15.2万枚，价值约342.6万美元。
除了业务收入外，Hyperliquid的基础设施对$HYPE也进行了赋能。首先，Hyperliquid L1采用$HYPE作为Gas费，虽然其声称提供无gas交易，但这指的是用户交易时不需要感知到Gas的存在，系统已经把Gas费包含在交易手续费中，但这不代表在链底层取消了Gas的设计。另外，随着HyperEVM落地后生态中DeFi基础设施搭建完善，$HYPE会可能有如借贷、质押等具体的场景。
Hyperliquid的争议
Hyperliquid的争议主要集中在两个方面。首先是资金安全问题，Hyperliquid运行在一条未开源的独立公链上，而在Hyperliquid上交易相当于向Hyperliquid L1桥存款，虽然Hyperliquid的桥合约由知名公司Zellic完成审计，但与桥合约配套的节点代码却没有开源，这部分代码有可能存在问题。另外，Hyperliquid采用多签桥，其多签节点大概率均由项目方自己控制。
部分Zellic提供过审计服务的项目
此外，Hyperliquid主要因刷交易量问题颇受诟病。其未平仓合约的数据对于一个DEX来说也是非常夸张的。
Hyperliquid的资金费率面板
该图为Hyperliquid提供的资金费率面板，其本意是给用户提供一个直观的资金费率对比，方便用户进行跨市场套利，但却暴露了Hyperliquid一些耐人寻味的问题。我们可以看到，大部分Token的资金费率都是雷同的，保持在默认的0.01%，许多人依此怀疑其实Hyperliquid上根本没有那么多实际交易量。
因为一个真正活跃的市场中，供需不可能完全平衡，会产生资金费率波动。当买单多于卖单时，借方的资金费率就会较低，而卖单多时，资金费率则会上升。出现这么多雷同的0.01%，意味着Hyperliquid可能在刷单，即通过频繁出清的交易和重复挂单来增加交易量，以制造市场活跃的假象。
市场上某些交易员也反映，尝试过在Hyperliquid上做量化交易但没有成功，因为实际交易深度不够。不过除了用户体验和推断，刷单问题是没法证实的，因为Hyperliquid没有开源，我们无法通过搭建节点的方法获得完整的原始交易数据。其实这个问题也没必要去证实，我们不妨思考另外一个问题：如果刷单是真实存在的，Hyperliquid为什么要这么做呢？其实还是冷启动的问题。
刷单是解决交易平台冷启动的有效手段，参考各种网络效应显著的Web2产品，各种形式的刷单远比Web3普遍。时至今日，淘宝、天猫等电商平台每年都会有大概30-40%的交易量是通过刷单完成的；Youtube的视频网站上经常会有模拟用户行为的自动点赞、评论、关注等；和平精英等流行游戏中，一局50个人中很可能只有你自己是真人，其他全是AI。
至于Web3中的各个较大的订单簿CEX，也没有谁敢说自己从未刷过单，所以刷单问题是普遍存在的，而且没有大家想象的那么恶劣。我们前面说了，Hyperliquid的风格是所有动作的目的都坚定地为解决核心问题而服务，哪怕有一些风评上的消极影响，所以刷单也符合其一贯作风。其核心问题其实只有两个：冷启动和用户体验。为了解决这两个问题，它甚至可以搞一个中心化不开源的公链，更何况是刷单呢？
总体来说，Hyperliquid的产品设计基本围绕一个纲领：所有产品环节和运营动作全力配合，度过冷启动时期，给予用户CEX的体验，哪怕受到争议，哪怕放弃一些东西。从结果来看，其策略是非常成功的，值得复盘和研究。
