撰文：叶开
在过去几年里，RWA（现实世界资产代币化）曾被认为是全球金融创新的下一个风口。在中国，RWA 的热度在 2025 年曾一度攀升，许多机构和投资者也涌向这一新兴领域，寄希望于通过资产代币化改变传统金融的格局。然而，随着市场环境的变化，尤其是香港 RWA 市场的回调降温，当前的 RWA 情景似乎更趋于冷静和不确定。
但是另一边，欧盟的 MiCA 不断迭代升级，新加坡的监管稳步推荐，全球 RWA 和 Tokenization 的案例和实践，尤其是美国在三大法案出来后清晰定义了数字货币、稳定币和代币化，对比香港和内地当前，不由得让我有了很多思考。
一个新事物，必然经历波折和周期，RWA 还是在一个早期的泡沫阶段，需要有回调。而一个新的好的概念，在中国，又必然经历被会销和资金 Pan 的蹂躏。但从全球化的未来金融市场，必然是 Tokenization 代币化的未来，这个大方向毋庸置疑。
（AI 生图）
香港的市场现状与挑战
在香港，尽管 RWA 市场曾吸引了大量资本和注意力，但这次在监管降温期间，市场却面临着严重的信心危机。内部反馈，中资券商和金融机构的 RWA 业务面临 「口头指导」 暂停的局面，媒体纷纷转载 RWA 的相关业务被相关监管机构暂时停止，尤其是央行在推动数字人民币国际化的基础上对代币化和稳定币的打压态度更是雪上加霜。与此同时，合规发行的 RWA 案例几乎没有一个是市场化融资，这种缺乏实际交易量和市场应用的情况直接导致了资金市场信心的不足。
更令人堪忧的是，近期几例宣发的 RWA 项目，基本上都集中在试点和公关宣传上，缺乏实质性的市场推广与投资。没有吸引传统金融的成熟生态参与，例如 ABS（资产证券化）、REITs（不动产投资信托）等传统金融产品的参与，反而让这个本应充满活力的市场变得有些空洞，甚至失去了部分资金的信任。
投机分子与逃跑分子的双重困境
面对当前的 RWA 市场，投资者的态度分化严重。
投机分子在这一过程中显得尤为突出，他们通过炒作概念和泡沫，试图从中快速获利。然而，RWA 的代币化尚处于初期阶段，没有足够的流动性和合规结构支撑，导致这些投机行为往往是短视的，缺乏实质性的支持和长期价值。某些 RWA 项目甚至被误用为 「资金盘」、「会销」 的手段吸引散户资金，这种行为无疑给市场带来了更多的混乱和风险。
逃跑分子的存在同样不可忽视。部分机构和投资者在面临市场挫折后，选择了 「放弃」 和 「悲观」 的态度。一些曾在 RWA 领域做出战略布局的企业和机构，在没有看到短期回报或面临监管降温时便选择撤离，这种行为不仅对市场信心造成了破坏，也为后期进入的机构带来了困扰。RWA 市场的复杂性和长期性要求机构具备坚定的战略眼光和耐心，而不是在初期碰壁后轻易放弃。
香港的定位：资产池与资金池的双重突破
解决问题的关键在于做大资产池和资金池。这不仅需要来自传统金融的参与，尤其是成熟的机构市场和固收融资市场，这已经有成熟的资产端、承做、承销和资金端。同时，还需要依托香港的特殊地位，吸引来自中国及全球的大型企业、国企和央企的资产。这些大规模的资产，能够为 RWA 市场带来稳定的现金流和资产基础，进而打破当前市场的融资困境。
具体来说，非标的固收类债，如 RWA 债，本质上是信用债。目前 RWA 只有审计估值，没有企业评级，没有担保等。如果企业破产或财务状况恶化，RWA 资产面临的风险将变得更加复杂，就需要采取增信和风险隔离措施。这也正是传统金融中的 REITs 和 ABS 所具备的优势，它们通过多层增信机制（如担保、保险和评级）为投资者提供了相对稳定的回报和较低的风险。
然而，RWA 市场的最大挑战之一在于，资产的可标准化问题。当前的 RWA 代币化多集中在债务资产和少量的权益类资产，但大多数的 RWA 资产并不具备像美债、货币市场基金那样的标准化结构。因此，如何确保这些资产的流动性和可靠性，如何通过合适的增信手段比如保险再保险、担保等来推动市场的稳定发展，成为香港 RWA 市场亟待解决的问题。
同时，没有理清内地与香港的合规边界，内地的资产和香港的发行融资流通，是沿用成熟的内地资产备案到香港发行美元债、REITs 的模式，还是有新的合规路径，或者上海的数字人民币国际运营中心的数字资产平台与香港持牌平台进行联动？需要明确资产和资金的合规路径和边界，避免混乱不堪。
另外，很多人诟病的香港 RWA 目前还没有开放二级市场，这个事情不一定是坏事，其实是没有理清香港与全球化的跨境市场，目前法规条例开放不了二级市场，倒逼香港需要去寻求全球化流动性的契机，这也是最近香港监管开始允许持牌交易所连接全球订单薄流动性的动机吧。
从中国制造业到全球能源资源的突破
值得注意的是，香港 RWA 的未来不能因为非标的企业债遇到了一定的困难，就掉头准备走美国的老路，重点发展标准金融市场产品的代币化上，比如公共债、货币市场基金代币化。美国的核心是空心化的金融体系，核心武器是华尔街金融体系，它没有实物资产支持，没有制造业。所以它的代币化是整个金融市场的代币化，从 ETF 到美债、货基、银行存款乃至于美股代币化。
但中国不同，中国的核心反而是制造业和实物资产支持。在中国的制造业和大宗资源市场中，香港具备得天独厚的优势。中国是全球最大的制造业中心和资源采购国，尤其在能源、电力、石油化工、黄金及大宗金属等领域，香港可以利用自身的资本市场地位，结合 RWA 代币化，为这些实体资产找到流动性出口。
例如，中国能源和大宗资源企业可以通过大宗资产代币化（如能源电力、石油天然气、铜铁铝等），通过香港平台进行资本市场融资和交易流通，同时借助稳定币来解决跨境结算和资产流动性的问题。这不仅为这些行业的资本流动提供了新的通道，也能够为 RWA 市场注入更多的实物资产支撑，提高其市场稳定性。
当然，黄金可能是最具代表性和最适合香港重点关注和发展的，黄金 RWA、数字黄金、黄金代币化资产交易平台、黄金稳定币等，将会是香港 RWA 的核心突破口。
从传统 REITs 到 RWA 的转型路径
REITs 在全球资本市场中早已成为一个成熟的金融产品，但它面临着流动性不足、创新性不足以及对市场需求反应迟缓等问题。RWA 的出现，为传统 REITs 提供了新的延伸路径：通过代币化，REITs 不再局限于传统的交易所上市，而是能够通过链上资产流动化、质押和全球化交易来提升市场的流动性。只不过 REITs 的底层资产需要进行调整和优化，但是其成熟的产品结构、人才体系、合规路径以及生态市场可以借势与 RWA。
这也是目前香港 RWA 市场面临的机会。通过 REITs 的 「资产结构 + 现金流模型」，结合 RWA 的数字化表达与去中心化机制，香港能够从中获得新的资金池，并为全球资本市场提供更多创新的金融产品。这种产品的创新性不仅仅体现在金融工具上，还体现在技术架构、流动性解决方案以及跨境资产配置的能力上。
对比新加坡与香港：
新加坡的资本市场虽然非常成熟，全球家办与基金很多，并且在加密货币和区块链技术上也有较为完善的监管框架，但它有个致命问题就是没有 IPO，在 IPO 市场的薄弱以及缺乏流动性套利空间的问题，使其在 RWA 代币化的落地过程中面临更多困难。相比之下，香港有港股市场，尤其是最近半年港股市场的活跃和热钱的回流，香港凭借其深厚的金融基础设施和国际化的市场定位，可以更好地利用 RWA 产品与资本市场的联动，填补流动性缺口并吸引更多国际资金。
香港 RWA 市场的未来：
对于香港来说，RWA 代币化不仅是金融市场的创新，更是一次跨越式的行业变革。利用传统金融市场的优势，结合区块链技术的去中心化特性，香港可以从基础设施到增信、从跨境流动性到产业连接，形成一个全新的资本生态系统。这不仅能够为香港带来更多的国际资本，也能够为全球投资者提供更高效、透明的资产配置平台。
然而，香港需要进一步理清内地与香港的合规边界，以确保 RWA 市场能够在稳健的法规下健康发展，同时，吸引央国企等大规模资产入场，才能确保市场的长期发展动力。
同时需要框架清晰，目前香港 RWA 的 「被指导」 以及市场化融资情况，大部分还是因为香港券商的问题。既然已经有了 VASP 持牌交易所，有了持牌资管，那么将券商的 Trading 虚拟资产交易独立出来，把 RWA 代币化功能去掉；突出持牌交易所的经纪和代币化功能，RWA 成为 「资管 + 持牌交易所」 的组合发行，反而可能更好的促进持牌交易所的机构市场拓展和全球流动性创新。
最后，香港 RWA 需要充分体现 R 股联动，上市公司的优质资产发行 RWA，并进一步支撑稳定币的创新尝试，其价值反哺上市公司市值和 DAT 规模；通过 Web3 平台和流动性协议，促进 RWA 资产的流动性，同时为产业端提供低成本资金和全球流动性，产业端的扩张又为 Web3 平台带来优质资产和用户，从而相互赋能；最终，通过资本共振生态，上市公司将从一家传统的运营公司，升级为一个同时掌控 「实体产业运营」 和 「数字资本运作」 的双轮驱动巨擘，成为新时代的数字资本节点。
结语：坚定的长期建设者
RWA 市场虽然尚处在发展初期，但随着全球资本市场的不断开放与技术的不断进步，它已经展现出了巨大的潜力。对于香港来说，真正的挑战和机会在于，如何在全球化与本土化之间找到平衡，如何通过 RWA 代币化带来更高效、更稳定的资本流动，以及如何利用香港独特的金融市场优势，为全球投资者创造一个更加开放、灵活的投资平台。
这一切的实现，不仅需要金融机构和政策制定者的共同努力，更需要我们坚定地走向未来，做一个有信仰的、RWA 和资本市场创新的长期建设者。
