封装正在成为新的性能扩展层

半导体封装正在演进到这样一个阶段：在不久的将来，半导体元件如何被封装，将开始在决定产品或系统整体“性能”方面发挥重要作用。高性能计算（HPC）受益于让逻辑芯片与存储芯片彼此保持更近距离。TSMC 将 CoWoS 描述为 HPC 和 AI 的重要基础，因为它能够把逻辑芯片与高带宽内存放在同一个封装中。混合键合则是朝这一目标迈出的下一步。混合键合取消了传统微凸点，直接将铜焊盘与周围介电材料表面进行键合，从而实现更高的互连密度、更低的延迟以及更好的散热特性。半导体行业已经无法继续仅依赖晶体管微缩来获得大部分性能提升，未来更大比例的性能增益将需要通过这些裸片如何被组装在一起来实现。

由于上述趋势，半导体行业经济利益的控制权也可能发生显著变化。过去，封装设备所创造的大部分价值，主要集中在提升吞吐量、降低成本以及改善生产良率。然而，随着混合键合以及其他能够提升封装整体性能的技术出现，设备制造商可能会发现，客户越来越受制于设备能否高效完成特定装配功能这一瓶颈。随着一代又一代半导体架构需要更多裸片放置、更严格的对准精度以及更好的热管理能力，单位封装所需的设备内容价值可能会以高于半导体出货量增长的速度上升。

因此，这就是更广泛的行业机会。根据 SEMI 的数据，随着 AI 相关应用需求在半导体后道供应链中持续扩张，组装和封装设备销售额预计将持续增长至 2028 年。虽然 BE Semiconductor（BESIY）所面对的机会相比上述更广泛行业机会更加狭窄、总体价值量也更低，但其自身机会依然具有相当价值。Besi 专注于提供半导体封装中精密放置环节所需要的设备，在这个环节中，多个 chiplet 之间需要在极小互连间距下实现高精度对准，同时不能牺牲速度或良率。随着每个封装中放置的裸片数量不断增加，同时互连尺寸进一步缩小，精密放置环节的复杂度也会随之提高，从而为 Besi 创造更多机会。

【原文图片位置：TSMC CoWoS-S 横截面图（TSMC）】

Besi 掌控着精密工艺的关键节点

根据 Besi 的 2026 年投资者日演示材料，公司在其所定义的可服务市场中占据大约 70% 的市场份额，其中不包括 TCB、引线键合、切割以及其他类别；同时，2025 年公司在 die attach（裸片贴装）市场中的份额达到 49%，在先进裸片放置市场中的份额达到 83%。这一市场地位来自公司多年来持续在运动控制、机器视觉、更高吞吐量以及工艺可靠性方面进行投资。混合键合进一步放大了这些投资的价值。基于焊料的连接方式在回流过程中具有一定程度的自对准能力，因为熔融焊料的表面张力可以把元件拉回正确位置。混合键合则不存在这种由焊料驱动的自对准，因此通常必须通过更严格的预键合对准以及工艺控制来避免放置误差。因此，客户所需要的是一种既能提供接近前道工艺洁净度，又能同时具备后道工艺速度和精度的设备。

除了通过混合键合强化现有产品组合之外，Besi 还通过与 Applied Materials 建立合作进一步拓宽了自身的“护城河”。这项合作可以为客户提供表面处理、计量以及工艺控制，而 Besi 则继续开发并交付高速精密放置和键合解决方案。此外，由 Applied Materials 与 Besi 共同开发的 Kinex 平台，将湿法清洗、等离子体活化、键合以及原位计量整合到一套生产流程中，从而减少晶圆和裸片在不同设备之间转移的需求。

Applied Materials 还收购了 Besi 9% 的战略股权，进一步强化双方合作关系。Besi 目前披露，公司已经拥有 21 家混合键合客户，应用场景涵盖逻辑芯片、存储芯片、共封装光学以及消费电子。虽然拥有 21 家混合键合客户并不能保证未来一定出现大规模订单，但相比仅依赖两家领先逻辑芯片客户，这显然建立了一个更加广泛的潜在订单管线。

【原文图片位置：双方共同开发的 Kinex 平台（Applied Kinex）】

三条需求曲线可以同时上升

这一投资逻辑中最重要的一点，是 Besi 并不需要依赖某一项单一技术转型。如今许多 AI 封装仍然在逻辑芯片、存储芯片、桥接裸片以及光学器件中使用传统技术，包括倒装芯片、热压键合以及高精度裸片贴装。在这些现有技术之外，当逻辑芯片设计厂商开始堆叠缓存和计算裸片时，混合键合又创造了另一类设备机会。下一代高带宽内存很可能会形成第二个大规模市场。此外，共封装光学也可能创造第三个放量市场，因为网络工程师希望把光引擎放置得更靠近交换芯片和加速器。由于 Besi 向封装组装流程中的多个阶段提供设备，因此公司拥有足够多的潜在增长来源，可以通过其他业务领域的成功抵消某一种架构出现延迟的影响。

为了实现管理层制定的 2030 年财务模型，Besi 预计年收入将达到 17 亿至 22 亿欧元，同时营业利润率达到 45%-55%。这些预测数字同时考虑了已经成熟的传统先进封装业务，以及正在增长的亚微米精度业务。考虑到 AI 封装尺寸和复杂度不断提升，这一计划具有可信度。chiplet 数量增加意味着裸片放置步骤增加，而光子器件则需要极高精度的对准。混合键合系统可以同时创造设备销售收入以及服务型收入。公司的目标并不是从封装成本中的每一美元都获得收入，而是成为整个封装工艺流程中，对精度最敏感节点上的最佳设备供应商。

订单已经跨入量产阶段

最新一个季度表明，公司目前正在进入量产爬坡的初期阶段，而不只是出现一次暂时性的研发需求高峰。季度收入目前达到 2.499 亿欧元，同比增长 68.7%。订单达到 2.929 亿欧元，同比增长 128.8%。毛利率提升至 65.7%，净利率达到 35.6%。数据中心、光子学、混合键合以及 AI 电源管理应用都出现了广泛需求。管理层还给出了下一季度收入环比再增长 10%-15% 的指引，同时预计毛利率将在 63%-65% 之间。

这轮增长真正重要的地方，是它属于高质量增长。订单增长的结构非常关键：目前订单仍然高于收入，这对于下一阶段在手订单转化非常有利。由于产品组合改善，毛利率也有所提升。尽管研发支出显著增加，但由于收入增长速度快于管理费用，净利率同样得到改善。管理层预计，由于产品组合变化，下一季度毛利率会出现轻微环比下降。此外，Besi 灵活的亚洲制造基地使其能够扩大产量，而无需像规模更大的前道设备公司那样承担显著增加的固定成本负担。

盈利增长足以消化估值溢价

基于公司自身指引，而不是其他机构的预测，我预计本财年收入约为 10 亿欧元。这一预测假设第四季度收入较第三季度指引中值仅出现非常温和的增长。我的基准情景预测是，下一财年收入约为 14 亿欧元，净利率为 39%，净利润约为 5.4 亿欧元。按照当前汇率进行汇率调整后，对应每份 ADR 的 EPS 约为 7.8 美元。我预测中的新增收入大约有一半来自混合键合以及先进热压键合技术，其余新增收入则来自裸片贴装活动增长、光子业务以及传统主流市场的部分复苏。

我的模型并没有采用管理层长期框架的上限。相反，我假设毛利率维持在 60% 中段，同时费用增长速度低于收入。这些假设既符合 Besi 最近一个季度的实际表现，也符合 Besi 的商业模式，因为公司拥有可扩展的亚洲制造体系。推动盈利改善的核心杠杆并不是激进涨价，而是让高精度设备的高价值产品组合通过一套已经承担了绝大部分必要研发和服务投入的成本结构进行放量。

按照大约 223 美元的参考股价计算，BESIY 当前交易价格略低于我前瞻盈利预测的 30 倍。根据 Seeking Alpha，BESIY 的历史 EV/EBITDA 倍数大约为 58 倍。以相同指标计算，Kulicke & Soffa 约为 40 倍，AMAT 约为 38 倍，LRCX 约为 45 倍。这几家公司的过去五年平均估值倍数分别约为 24 倍、19 倍和 22 倍，而 BESIY 自身过去五年的平均估值约为 40 倍。虽然这四家公司当前都高于各自五年平均水平，但 BESIY 绝对意义上的历史估值仍然明显高于同行。此外，BESIY 当前的历史盈利仍然反映的是上一轮周期中较弱的一段，而现在的订单情况已经反映出一个明显更好的产品组合。

如果对我的前瞻盈利预测应用大约 35 倍市盈率，可以得到 BESIY 大约 275 美元的目标价，比前述参考股价高约 23%。这一估值倍数确实略高于更广泛半导体设备行业的历史盈利倍数，但考虑到 Besi 更快的增长前景、显著更高的利润率，以及公司直接参与混合键合市场，我认为这种估值溢价是合理的。因此，目前估值支持“买入（Buy）”评级，而不是“强烈买入（Strong Buy）”。

投资逻辑失效的验证条件很清晰

Besi 面临的最大风险来自混合键合技术真正实现大规模量产采用的时间。与热压键合相比，混合键合拥有实现更好技术性能的潜力，但由于两者之间存在成本差异，很多存储芯片厂商可能会比最初预期更长时间地继续使用热压键合。此外，一些存储芯片厂商也可能推迟提升混合键合产品的产量，同时逻辑芯片领域的规模化应用也可能仅局限于少数几家大型厂商。以上任何一种情况都会延长 Besi 实现高毛利混合键合设备大规模销售所需要的时间。

除了 Besi 业务爬坡时间相关风险之外，公司还面临执行风险。例如，Besi 正在混合键合获得更广泛采用之前，就提前增加供应、服务以及制造能力。如果 Besi 的设备最终良率低于预期、吞吐量改善速度慢于预期，或者集成式 Kinex 混合键合工艺流程的资格认证出现明显延迟，那么这些新增能力就可能无法得到充分利用。此外，ASMPT 和 Kulicke & Soffa 等键合设备专业厂商也存在竞争，它们可能会缩小与 Besi 在精度和总体拥有成本方面的差距。汇率波动、贸易限制，以及移动端或工业需求再次下滑，也可能进一步压制 Besi 的增长能力。Besi 在美国交易的 ADR 还是 OTC 场外交易，这意味着其买卖价差和流动性可能不如阿姆斯特丹交易所。正如前面提到的，这些都是周期性行业中不可忽视的重要风险。

正如前面所说，如果 2027 年出现以下三个条件，我会认为自己的投资逻辑已经失效。第一，收入没有超过 12 亿欧元。第二，至少连续两个季度订单低于收入。第三，在 AI 驱动型应用需求持续增长的同时，净利率却重新下降至 30% 低位区间。如果出现这些情况，那么按照当前参考股价计算，公司前瞻市盈率将超过 40 倍，但缺乏足够增长来支撑这一估值。因此，对 Besi 的积极展望仍然需要看到更强的在手订单转化、更广泛客户基础中的销量增长，以及经营杠杆持续改善的证据。

风险收益仍然偏向上行

半导体设备公司 Besi 并不是一只便宜的股票，但它也是少数几家正处于 AI 芯片堆栈中由于互连密度提升和散热要求上升所形成的精度瓶颈位置上的设备供应商之一。从公司近期业绩来看，先进封装技术已经开始推动业务增长。未来混合键合、下一代存储技术以及共封装光学的进一步发展，都可能继续推动这一需求增长。不过，正如前面所说，目前估值限制了我能够获得的合理“安全边际”，但我认为，技术领先地位、客户接受度提升以及盈利杠杆这三者结合，足以支持“买入（Buy）”评级。