撰文：Techub News 整理
在最新一期的Bankless节目中，主持人Ejaaz A.和Josh对当前炙手可热的AI内存投资赛道进行了深度探讨。随着英伟达凭借GPU成为全球市值最高的公司，其背后一个同样关键却可能被忽视的硬件——内存（Memory），正经历一场由AI驱动的结构性变革。本期对话基于详实的行业数据与历史周期分析，旨在回答一个核心问题：AI内存热潮是昙花一现的泡沫，还是一个具有持续增长潜力的历史性投资机遇？
AI重塑内存：从“惨业”到“核心瓶颈”
过去四十年，内存行业被视为典型的“糟糕生意”。三星、SK海力士和美光三大供应商生产着几乎同质化的产品，行业陷入剧烈的“猪周期”：价格上涨刺激资本开支和产能扩张，随后供应过剩导致价格崩溃，周而复始。
然而，AI的出现从根本上扭转了这一局面。主持人指出，内存已成为构建AI模型物料成本的50%，并且随着英伟达从Blackwell到未来Rubin、Feynman架构的迭代，每代GPU对内存的需求将呈2倍、3倍甚至4倍的增长。AI对内存产生了近乎“贪得无厌”的需求。
更关键的是，AI催生了一种全新的内存结构：高带宽内存（HBM）。Josh用一个生动的比喻解释：传统内存条像是单层仓库，而HBM则是将内存晶片垂直堆叠8至12层（未来将达16层）的“摩天仓库”。这种设计能紧贴GPU放置，以极高的速度为GPU提供模型权重和数据，直接决定了模型运行的速度和规模。
HBM的制造工艺极为复杂精密，这严重限制了其产能扩张速度。目前，全球仅有上述三大巨头能够量产HBM，并且为了满足AI的疯狂需求，它们甚至已停止部分消费级内存的生产，将全部资源倾斜于AI内存。供给端的刚性约束前所未有。
需求引擎双驱动：从训练到推理，从单点对话到智能体网络
除了硬件层面的结构性变化，软件范式的演进正为内存需求增添新的、更强劲的引擎。
首先，AI的重心正从训练转向推理。当用户向ChatGPT或Claude提问时，这个过程就是推理。而更前沿的趋势是AI智能体（Agent）的兴起。这些智能体可以相互对话、协作思考以产生更优输出，这背后是海量的推理计算。Ejaaz引用分析师Ben Thompson的观点指出，在一个由AI智能体支撑的未来经济中，我们可能需要比现在多10到50倍的内存。
其次，智能体范式本身就在消耗更多内存。Josh解释道，每次向大语言模型发送查询都会生成一个“KV缓存”来存储上下文。在智能体场景下，每个运行的智能体都需要独立的KV缓存实例。如果你同时运行20个智能体，就需要20份内存实例。这种软件层面的需求增长，与HBM的供应约束相结合，将需求窗口期极大地延长了。
目前，获取HBM的交货期已排到2027年底。Ejaaz透露，甚至有大型AI客户主动提出为美光等公司购买或资助生产设备，以换取2027-2028年的产能保证。这种“预付费”锁定产能的情况，在以往的内存周期中极为罕见，表明需求真实且紧迫。
投资标的：三大巨头与“一站式”ETF工具
面对明确的需求和受限的供给，投资者如何参与？对话聚焦于三大核心玩家及新兴的金融工具。
- SK海力士：被视作当前的“王者”。它是英伟达HBM的主要乃至独家供应商，其产能已被英伟达大量锁定，地位类似于台积电之于英伟达。
- 三星电子：重要的第二梯队玩家。但由于其业务多元化，并非纯粹的内存概念股。
- 美光科技：美国投资者的主要选择。作为美国本土的内存巨头，美光也是先进的HBM供应商之一，其股价在过去一年已上涨超过8倍。
对于西方投资者而言，直接投资韩国上市公司股票存在一定门槛。因此，一个名为DRAM的ETF产品应运而生，并在六周内规模飙升至超60亿美元，被高盛称为史上增长最快的ETF之一。该ETF的核心持仓正是上述三家公司（合计约占70%），为投资者提供了一个便捷的、一篮子投资AI内存龙头的工具。
Josh提到，市场上甚至出现了名为RAM的2倍杠杆做多内存ETF，为风险偏好更高的投资者提供了“升级”选择。不过，他个人更倾向于非杠杆的DRAM ETF。
历史周期与当前分歧：“这次真的不一样吗？”
尽管逻辑强劲，但投资者最大的疑虑在于：内存股已大幅上涨，这是否是泡沫？历史周期是否还会重演？
内存行业历史上大约每18个月经历一次涨跌周期，涨幅之后往往伴随40%-75%的回调。当前这轮周期始于2024年第四季度，如今正处在第18个月的关键时间窗口。从图表上看，价格正处于阻力位。
Ejaaz承认，短期内市场可能因利好出尽而出现回调。但他认为长期依然乐观，核心支撑在于那些已预付货款的真实订单。这些订单来自拥有强大现金流的科技巨头（如“美股七雄”），而非资质不明的公司，这大大提升了需求的可信度。
从估值角度看，这些内存巨头的远期市盈率（P/E）仅在5到12倍之间，远低于特斯拉（40-50倍），甚至低于微软、亚马逊（15-20倍）。相较于其盈利指引，股价并未被过度高估。相比之下，在过去的泡沫期，市盈率往往高达30-50倍。
当然，风险依然存在。 skeptics认为，如果未来出现更高效、所需内存更少的AI模型或GPU架构，或者新建产能投产导致供应过剩，都可能逆转行情。此外，内存价格的飙升已开始传导至消费电子领域，导致个人电脑、游戏主机等产品涨价或延迟发布，这最终可能抑制消费端需求。
然而，两位主持人的结论倾向于乐观。他们认为，即使消费端承压，企业端对AI模型和智能体的需求依然“只增不减”。在节目最后的快问快答中，两人均认为12个月后内存股的价格将会更高。AI对内存的需求革命，其深度和广度可能才刚刚开始，而供给端的追赶则需要数年时间。这场由AI引发的内存供需失衡，或许真的正在书写一个与过去四十年都不同的新故事。
