来源：The DeFi Report
编译：BitpushNews
前言：
作为 Solana 生态中备受争议但又极其吸金的 meme 币生成平台，Pump.fun 今年迄今创造的费用收入几乎与整个Solana网络（基础费+优先费）持平。然而，目前 PUMP 代币的交易价格却相对于 SOL 折价近 99%。本周的报告将深入剖析 Pump.fun 及其在 Solana 生态系统内部引发的「Launchpad 大战」。
免责声明：文中所表达的观点均为作者个人观点，不应被视为投资建议。
产品与商业模式
Pump.fun 是一个基于 Solana 的平台，它允许任何人在几乎不需要提供初始流动性的情况下，即时创建和交易新的代币（主要是迷因币）。
该协议的收入模式主要由交易费驱动，构建了一个完整的产品套件：
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移动应用和桌面应用： 提供用户友好的操作界面。
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直播功能： 创作者可以通过直播推广他们的代币。
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简洁的界面： 用户只需几分钟即可发布代币并开始交易。
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整合的联合曲线（Bonding Curve）： 这是平台代币被用户购买的主要方式。当代币市值达到 6.9 万美元时，它们将「毕业」并进入 Pump.swap DEX 进行交易。Pump 从每笔联合曲线的买卖交易中收取1%的费用，这构成了其约 88% 的收入来源。
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Pump.swap DEX（今年 3 月上线）： 对于「毕业」后的代币，Pump 在每次交易中收取 0.05% 的费用（其中流动性提供者（LPs）获得 0.20%，代币创作者获得 0.05%）。目前，这部分收入约占总收入的 12%。
数据概览：
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费用收入： 自 2024 年初上线以来，该平台已产生了超过 7.75 亿美元的费用。同期，Solana 网络产生的费用为 11.6 亿美元。这意味着 Pump 的费用收入占 Solana 网络总收入的 67%（今年迄今（YTD）为 88%）。
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创作者激励： 通过为创作者提供与其代币挂钩的持续性收入流（毕业后享有 0.05% 的交易费），平台旨在激励创作者进行更长期的社区建设，而非仅仅追求快速的「拉高出货」骗局，后者曾损害协议的声誉。
目标市场与愿景
Pump 的潜在市场本质上是全球创作者经济与加密世界的交汇点。该平台旨在吸引数百万内容创作者、网红和社区领袖，他们未来可能会推出自己的代币作为一种新的变现方式。
近年来，更广阔的创作者经济已发展成为一个庞大的市场。2024 年，该行业估值约为 1910 亿美元，预计将以 20% 的复合年增长率（CAGR）增长，到 2030 年有望达到 5000 亿美元。
这个市场涵盖了 YouTube、TikTok、Twitch 和 OnlyFans 等平台上的网红，他们通过内容、商品销售和粉丝支持获得收入。我们认为 Pump 正在将自己定位为一个平台，使创作者的变现一部分可以采取社交代币或迷因币的形式，从而帮助创作者从社区中获得「即时资金和关注」。
该团队对此毫不讳言，用他们自己的话说：「我们的计划是在 Solana 上干掉 Facebook、TikTok 和 Twitch。」
目前全球有超过 2.07 亿活跃内容创作者，但其中只有极小一部分通过代币进行变现。多年来，我们一直在寻找加密领域能够脱颖而出的「消费 / 社交应用」。或许你需要仔细审视一下，但我们认为，它可能就是 Pump.fun。
代币经济学
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PUMP 总供应量： 1 万亿
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归属供应量（Vested Supply）： 6123 亿（61.23%）
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ICO： 已全部解锁。
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社区： 76% 已解锁，其余代币将于 2026 年 7 月解锁。
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团队： 100% 锁定，首次 25% 解锁将于 2026 年 6 月悬崖期（cliff）后进行。其余代币将在 36 个月内线性解锁，直至 2029 年 6 月。
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现有投资者： 100%锁定，解锁时间表与团队相同。
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直播创作者、流动性与交易所、生态基金、基金会： 100% 已解锁。
代币回购：
Pump 团队表示，代币持有者将受益于代币回购和潜在的收入分享。事实上，团队曾暗示未来平台高达 25% 的收入可能会分配给 PUMP 持有者。但投资者应理解，代币并不赋予任何收入索赔的法律权利。回购数据： 团队已回购超过 30 亿枚 PUMP 代币（占现有供应的 0.49%，总供应的 0.3%）。
基本面分析
活跃用户：
在过去两个月，Pump.fun 平均每天有约 15.8 万个活跃地址。同期，平台平均每天新增约 8.4 万个地址。然而，这些数字比今年 1 月的峰值下降了约 60%。
发行代币数量：
在其高峰期，Pump 每天可发行 7 万个代币。随着竞争对手的进入（我们将在后文提及），这一数字已降至约每天 1 万个。发行代币数量减少，意味着协议的联合曲线费用和交易费用也会减少。
代币「毕业」率：
目前，只有不到 1% 的代币能在 Pump 上「毕业」。这是市场认为 Pump 具有「掠夺性」（extractive）的主要原因，它基本上告诉我们，99% 的项目都是「拉高出货」的骗局。目前，市值超过 100 万美元的代币仅有 278 个，而 Pump 自成立以来已发行了近 1200 万个代币。我们希望能看到更好的创作者激励对齐，以确保代币发行方、Pump 用户和创作者的长期成功。
交易量：
值得注意的是，Pump.swap 于今年 3 月上线。在此之前，Pump 上「毕业」的代币会转到 Raydium 进行交易（交易费归 Raydium 所有）。Pump.swap 上线后，所有 Pump 代币都在其自有 DEX 上「毕业」，交易费（与创作者分享 0.05%）也归 Pump 所有。这表明 Pump 正在进行技术栈的纵向整合。
团队与投资者
Pump 由三位年轻的英国企业家共同创立：Noah Tweedale（CEO）、Alon Cohen（COO）和 Dylan Kerler（CTO）。上线时，他们都只有二十出头。据我们了解，该协议是团队因自身对现有迷因币发行和交易体验的不满而开发的。
Wired 的一项调查显示，Dylan Kerler 早在 2017 年（年仅 16 岁时）就曾参与在以太坊上发行（有争议的）代币。这段历史（尽管有其特定背景）表明 Kerler 为团队带来了技术专长和对病毒式加密市场的深刻理解。Noah Tweedale 和 Alon Cohen 更多地作为公众形象出现，Tweedale 常被认为是业务负责人，而 Cohen 则积极在 X（推特）和媒体上沟通平台更新和理念。
尽管年轻，Pump 的创始人以史无前例的速度扩展了平台。仅今年就发行了超过 660 万个代币（总计 1200 万个），平台已吸纳了 2200 万个地址。该团队目前约有 50 名员工，主要由工程师、数据科学家、安全专家等组成。
Pump 的迅速崛起最初得益于其自身收入的自给自足式发展。然而，该项目通过最近的融资轮吸引了主要投资者：
- 近期 ICO（本质上是 Pump 的 A 轮融资）： 总共筹集了 13 亿美元。其中 6 亿美元来自公开 ICO（在周六 12 分钟内售罄！），7.2 亿美元通过向机构投资者进行的私募获得。所有 ICO 投资者均以 0.004 美元的价格购买代币（完全稀释估值为 40 亿美元）。
- 私募轮： 私募轮的代币分配（占代币总供应量的 18%）流向了大部分未披露身份的大型支持者。然而，行业报告显示，包括 Pantera Capital、Blockchain Ventures 和 Kraken 的风险投资部门在内的多家顶级加密基金和公司参与了此次私募。
- 现有投资者： 代币分配中还预留了 13% 给「现有投资者」，这表明一些早期私募投资者甚至在 7 月份的 ICO 之前就已经入场。包括 Bybit、KuCoin、Gate.io、MEXC、Bitget 和 Kraken 在内的主要加密货币交易所促成了此次代币销售，这暗示这些公司可能也获得了代币分配。
竞争格局：「Launchpad 大战」
Pump.fun 基本上在 Solana 上开辟了一个新的细分市场，但竞争对手正迅速涌现并对其发起挑战。
Raydium Launchlab：
Raydium 是 Solana 上交易量最大的 DEX。该协议在今年 3 月通过 Raydium Launchlab 进入了 Launchpad 业务 —— 这是 Pump.fun 的直接竞争对手。Pump 此前依赖 Raydium 进行交易，一旦 Pump 上的代币「毕业」就会转到 Raydium。当 Pump 宣布计划推出 Pump.swap，切断 Raydium 的价值链时，双方关系紧张。Raydium 随后推出了 Launchlab，「Launchpad 大战」由此打响。快进四个月，市场已是另一番景象。
数据： 截至 7 月，Raydium Launchlab 已发行 41.4 万个代币，而 Pump.fun 为 30.5 万个。这使得 Pump 的市场份额从第一季度的 99% 急剧下降至目前的 38%。
Let's Bonk：
上述图表显示了按 Launchpad 划分的代币发行量（Raydium 以绿色表示）。但这并不是用户所在的地方。用户主要聚集在 Let's Bonk—— 一个连接 Raydium Launchlab 的 Launchpad 界面。因此，Raydium Launchlab 上发行代币产生的大部分收入都流向了 Bonk——Bonk 在其联合曲线上收取 1% 的交易费。代币「毕业」到 Raydium DEX 后，Raydium 则获得所有交易的 0.25%。
Pump 是否已经失去市场？
考虑到过去几个月市场份额的急剧下滑，这是一个合理的问题。我们对此的看法如下：
产品改进：
- 联合曲线： Bonk 在联合曲线上进行了一些迭代，旨在使价格上涨更缓慢、更可持续。
- 机器人 / 狙击手： Bonk 强制用户进行 hCAPTCHA 验证，以自动阻止机器人。更重要的是，在代币发布后的 60 秒内，会启动「公平盾牌」—— 限制单个买家可购买的代币数量上限。此后，一个 AI 模型会监控链上活动，并经过训练识别可疑行为，拥有减轻不良行为者（机器人）影响的机制。这是平台内置的用户保护，让用户感觉游戏没有被「操纵」。
- 治理： 一旦代币在 Let's Bonk 上「毕业」，平台会自动创建一个基本的治理页面，以增强用户透明度。此外，创作者的代币供应会被存入一个由 DAO 智能合约控制的社区钱包，并根据公开宣布的时间表逐步解锁代币。这旨在阻止团队过早抛售代币。代币持有者还可以投票决定项目资金的使用，例如资助推广、支付开发者或销毁代币。
本质上，这些新功能使得 Let's Bonk 能够将新的 Launchpad 品牌化为「社区优先」。
那么，Let's Bonk 的用户粘性如何？Pump 是否已经大势已去？或者创作者和交易者是否会回流到 Pump？没有人知道答案。但多年来，我们已经在加密生态系统中看到了许多类似的情况，这给了我们一些启示。
先行者通常会赢。
Uniswap、Aave、Lido 和 MakerDAO 等协议就是很好的例子。尽管不能保证，但在加密协议领域，先行者往往最终会胜出。我们预计 Pump 会整合 Let's Bonk 的类似功能。但归根结底，决定胜负的不是功能。
品牌、执行力（快速调整 / 迭代能力）、用户 / 社区、整合 / 网络效应、资本、代币经济学以及与用户的激励对齐 —— 这些才是决定长期赢家的要素。
此外，Let's Bonk 仍需证明它能够吸引新的加密用户。目前还没有证据表明这一点，数据显示 Pump 的用户只是简单地迁移了过去。
基于以上原因，我们认为 Pump 仍然拥有相当大的领先优势（尽管最近市场份额有所下降）。
创作者激励对齐：
Pump 将其在 Pump.swap 上 0.05% 的交易费分享给代币创作者，从而实现了长期激励对齐。而 Let's Bonk 不与创作者分享费用。
考虑到 Pump 雄厚的资金（ICO 筹集了 13 亿美元）、品牌、全栈式产品（界面、联合曲线、DEX、移动应用和社交元素）以及快速执行的良好记录，我们仍然认为它很有可能成为加密领域的长期赢家。
Web2 巨头才是最终竞争对手
Pump 的最终竞争对手可能实际上是现有的 Web2 平台，如 Twitch、TikTok、Patreon、YouTube 等。
Pump 有可能通过为创作者提供更好的变现模式来颠覆这些平台。为此，他们需要继续在产品中构建「社交元素」。如果这能成功，那么直播功能只是开胃菜。
风险
- 监管与法律风险： 今年 1 月，纽约提起了针对该平台的法律诉讼，指控其运营未经注册的证券平台。美国证券交易委员会（SEC）或其他监管机构的任何执法行动都可能迫使 Pump 将其服务从主要市场进行地理围栏（geofence），甚至关闭服务。
- 市场采纳与可持续性风险： 鉴于绝大多数代币发行都以失败告终，Pump 容易受到加密炒作周期和用户留存挑战的影响。更不用说，该平台在周期早期曾因促成了大量诈骗行为而面临巨大阻力，损害了其品牌形象。
- 执行风险： Pump 团队年轻、未经考验，且资金充裕。
- 平台与运营风险： 用户生成内容的审核是 Pump 面临的一个难题。此外，平台还面临智能合约和安全风险。
总结思考
这个项目确实有些复杂（或有争议）的地方。但不可否认的是，Pump 拥有：
- 唯一提供全栈式新代币发行（界面、联合曲线、DEX、移动应用和社交元素）的协议。
- 庞大的资金储备（ICO 筹集了 13 亿美元）。
- 在高增长市场（迷因币 + 创作者经济）中的产品市场契合度与分发能力。
- 一支年轻、富有竞争力且已展现出快速执行能力的团队。
- 一个宏大的愿景 —— 建立一个能够颠覆现有社交 / 消费应用商业模式的社交 / 消费应用。
- 争议。这看似反常，但通常大赢家身上都有这个特质。
正如前文所述，我们一直在寻找加密领域能够脱颖而出的社交 / 消费应用。
它可能已经来了。
