本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。
撰文 0xWeilan
“当前，随着降息前景再生波折，风险偏好尚未完全好转，周期性抛售（周期律）成为主导BTC走势的主要力量。如无更多经济及就业数据支持，风险偏好转变推动资金回流，且长手抛售不止，BTC一旦有效跌破牛熊分界线，可能出现“多杀多”踩踏，BTC周期结束的概率将大幅上升。”
——最终，BTC走出我们在10月报告中提示的“多杀多”踩踏行情，单月下跌17.51%，创下本周期以来第二大单月跌幅。截止月底，自高点最大回撤幅度达到36.45%，为本周期最大。
技术上，BTC一度跌破90000~110000美元区间所构建的“特朗普底”，并连续3周运行于360日均线之下。从空间及时间上，已经完成日线级“牛转熊”确认，正在完成周级别确认，月度级别的确认仍有待观察。
美国政府停摆所导致的短期流动性紧张，与经济及就业数据混乱所导致的美联储降息预期的“过山车”式摇摆（中期流动性紧张预期），引发全球资金对高β资产的规模性抛售/对冲，以及加密市场内部周期运动，是导致BTC及整个加密市场出现极端行情的根本原因。宏观流动性的莫测，使得对加密市场“旧周期与新周期转变”的研判也愈加困难。
本期报告，我们将依据EMC Labs 「BTC周期多因子研判模型」对11月行情做结构化分析，以期寻找下跌逻辑与路径，并对“中期调整”还是“转入熊市”的中长期走势做出研判。
BTC价格日线
流动性危机：枯竭与莫测
截止11月12日，美国政府停摆达到43天，创下历史记录。停摆期间，财政支出被大幅压缩，但税收、关税等收入仍在持续流入，形成“只进不出”的现金流堆积，直接推高财政部在美联储的TGA账户余额，形成对市场的猛烈“吸水”。
TGA余额单月增长超过2000亿美元，总余额逼近万亿美元，将私人部门的银行准备金抽走，造成“流动性真空”。银行准备金从约 3.3 万亿降到约 2.8 万亿，接近市场认为的“充裕储备”下限。最终ON RRP Rate（隔夜回购利率）、SOFR（有担保隔夜融资利率）持续高于IORB（美联储准备金利率），导致交易机构难以从银行获取足够资金，甚至被迫还款。
美国财政部TAG账户余额
美联储在10月29日的FOMC会议宣布了本年度的第二次降息。很多人判断中期流动性在被释放，但忽略了微观结构的阻遏——美联储向市场实际释放的流动性，其实自7月下旬以来在持续下降。
美联储市场流动性净投放量
流动性紧张推高了交易市场的资金成本，对美国AI概念股及BTC等高β资产的的估值形成威压。
EMC Labs注意到，随着实际流动性的逐步枯竭，市场风险偏好恶化，估值威压最终导致高β资产被次第抛售，BTC则是这一抛售链条中的第一环。
10月上旬，BTC ETF资金流入充沛，推动BTC创下历史新高，随即随美联储市场流动性投放跌至谷底，开始转为流出，此后整体以大幅流出为主。
美国11支ETF资金流入流出统计（日）
同样作为高β资产的纳指AI概念股，优于缺乏基本面支撑的加密资产，BTC开始下跌启动再平衡之后，依然在7巨头超预期财报推动下持续创出历史新高，直到11月4日才开始破位下跌。
美股破位后，加密市场的资金进一步加速流出。一方面是BTC ETF通道资金的持续撤退，一方面是市场内部长手群体的进一步抛售，导致先于纳指下跌的BTC进一步破位下行，并与纳指同在11月21日到达本轮调整的低点。
纳指 VS BTC价格走势
这一期间，BTC调整早于纳指近一月，幅度则为纳指的近4倍（BTC：-36.45%，纳指：-8.87%），弹性大于之前的2~3倍。
除短期流动性威压之外，我们继续关注标识中期流动性预期的重要指标——美联储12月降息概率。在10月份，12月降息预期一度高达98.78%（10月20日），之后在美联储官员持续“放鹰”促动下，最低跌至30.07%（11月19日）。中期流动性预期减弱所引发的资金风险偏好变化，无疑也加剧了交易者对高β久期资产的抛售。
11月12日，美国政府结束停摆，短期流动性开始缓慢释放，但美联储关于仍在持续“放鹰”，这使得停摆后12月降息的概率依然在下降。我们判断，最初是真实的短期流动性枯竭，后来是对中期流动性的悲观预期，共同主导了美股及加密市场的本轮下跌和价格再平衡。
BTC和美股的真正止跌拐点，出现在11月21日。是日为周五，美联储“三号人物”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯在公共论坛中表述，就业下行风险已增加，存在进一步调整联邦基金利率的空间，以使政策立场更接近中性区间。这一表态被认为是美联储“管理层”的意见，当日12月降息概率迅速被交易至70%之上，美股和BTC均由跌转涨。
FedWatch美联储12月降息25基点概率
之后，11月26日，美联储褐皮书发布，表明经济及就业状况的确在恶化。这一信息，进一步消弭了市场对12月降息会议前缺乏足够经济及就业数据，美联储可能选择保守不降的忧虑。FedWatch 12月降息概率逐步升至80%之上，由鲍威尔10月30日表述的“绝非板上钉钉”一个月后再次反转为“板上钉钉”。
美股11月的调整，亦包含对于AI概念股估值过高的忧虑，这使得龙头股英伟达调整幅度达到20%，且反弹乏力。但整体而言，更多是短期流动性威压和中期流动性莫测所导致的风险偏好与估值的双重调整。所以，随着短期流动性拐点出现，12月降息概率重回高位，纳指在11月最后一周全部4个交易日全部录得上涨，正试图收付10月29日创下的历史高点。
虽然美股强势反弹，短期市场风险似已排除。但流动性风险并未完全解除，短期流动性仍未明显回暖。中期流动性方面，虽然12月降息接近“板上钉钉”，但明年第一季度市场降息能否继续，仍要取决于接下来的经济和就业数据。
内部结构：重定价与大换手
流动性危机拐点出现，纳指可能很快会收复前期历史高点，但同步反弹的BTC弹性表现相去甚远，距离10月6日的历史高点，仍有超过38%的空间。我们认为，价格疲软表现的背后一方面是BTC弹性本就大于纳指，一方面是内部结构破坏严重叠加“周期率”抛售使然。
首先，透过eMerge Engine加密市场全通道资金进出统计，我们可以看到11月加密市场共录得超过36亿美元的流出，其中BTC ETF通道为33.82亿，ETH ETF通道为13.52亿，稳定币6.15亿，SOL ETF录得4.12亿正流入。BTC/ETH/SOL 财库公司整体录得正流入，共计约12.98亿。
加密市场全渠道资金流入流出统计（月）
11月，加密市场整体录得本周期以来最大单月流出，而且这是在资金流入连续三月缩减后的转流出。这是BTC本月遭遇本周期最大下跌幅度的根本原因。其中，BTC ETF通道流出占到整体流出的93.94%，所以我们将本轮调整主要归因于流动性危机对BTC这类高β资产的向下再定价。
其次，周期律驱动的长手群体周期性减持也是重要原因。本周期以来，BTC长手群体总计展开过三轮规模性抛售，第一拨为2024年1~3月，第二拨为2024年10~2025年1月，第三波即为本轮BTC价格深调的2027年7~11月。
BTC 长手持有及持仓变化统计（日）
与以往两拨在BTC价格上涨中规模减持不同，本拨减持主要在7~11月价格走平甚至在价格快速下跌中展开。长手群体的这一行为其实并非反常，与其在“牛转熊”后的行为依然一致。考虑到历时十几年形成的减半牛市的“思想钢印”的巨大影响力，以及10月左右达到过往周期牛市高点的“巧合”，我们相信的确有足够规模的长手群体，依然在恪守“周期律”而展开“牛转熊”后的抛售。这一抛售是放大BTC跌幅的重要原因。
最后，BTC本轮的下跌不只受制于如上两个因素，还有期货套利交易者、加密市场做市商群体因为“币安USDe脱锚事件”而遭受重创等其他负面因素。
惨烈的下跌已经发生，有人大举抛售，也有人择机加仓，最终大规模的BTC发生了换手，在宏观流动性预期拐点之后，市场终于迎来片刻喘息。
透过BTC链上数据分析，我们发现在84000美元左右，超过43万枚BTC被重新标记了价格，在BTC再分配历史上重重写下一笔。
BTC 链上成本分布热力图
BTC长手在下跌中持续买入积累筹码，而在市场上升中逐步抛售给新入场的短手。这一基本运动，与BTC减半共同构成了以往的BTC周期牛熊转换。今天，随着BTC在华尔街的共识扩散，持币结构正在发生根本性的变化，BTC ETF持有者、财库公司正在成为新的长期投资者。我们此前多次在月度报告中讨论到，旧周期会否因为新的市场结构而发生改变，新周期会否塑造新形态。
今天，我们依然没有答案。但如果此次BTC长手抛售最终熄灭市场热情，市场趋势被扭转重新进入熊市，那么我们可以说，新周期仍未塑造成功。
结语
11月，短期宏观流动性枯竭及中期宏观流动性预期转向悲观，推动包括纳指AI概念股和加密资产在内的杀估值与向下再定价。此后，随着预期变化，两大市场均开始反弹。
加密市场内部运动及结构脆弱性，加剧了这一调整的烈度。
本轮调整中，资金流出规模和BTC回撤幅度均为本周期以来单月最大。
基于这一逻辑，我们判断短期价格拐点在11月21日已经出现。后继，随12月降息及美联储量化紧缩（QT）结束，美国宏观流动性将得以改善，资金可能会回流加密市场，进一步推动价格反弹。如果能随2026年美股牛市的继续，重创新高，BTC则脱离了旧周期，进入一个华尔街机构主导的新周期。如果资金不能回流，可以判定新周期形态塑造失败，旧周期依然主导市场，并且2022年11月以来的BTC牛市将转入熊市，再次寻底。
EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于2023年4月创建。专注区块链产业研究及Crypto二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。
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