利益错配的代币模型市场需要调整方向

撰文：Oliver Knight

 

摘要

• 由于早期流动性不足、效用薄弱及分配不均，新加密代币在 2025 年普遍贬值，与风险厌恶的市场形成了碰撞。

 

在 2025 年大部分时间里，有一个简单的规则：如果有新代币上市，其价格很可能会下跌。

 

数据来源于「纪念研究（Memento Research）」，去年追踪了 118 次代币生成事件。数据显示，约有 85%的代币当前交易价格低于其初始估值。中位数代币的价格较初始价格下跌超过 70%。

 

这与 2021 年先前的牛市周期形成鲜明对比，得益于火热的山寨币市场和无尽的风险偏好，当时包括 MATIC、FTM 和 AVAX 在内的多种高知名度代币在推出后大幅上涨。

 

对新手来说，是艰难的一年

 

疲软迹象早早显现，并在整个 2025 年持续存在。包括币安在内的主要中心化交易所上线的代币，通常几乎立即遭遇抛售。交易所上市不再是动力的信号，反而日益成为警示信号。

 

多个因素导致了表现不佳。除九月份短暂的反弹外，随着二月 memecoin 泡沫破裂，山寨币市场在全年大部分时间内持续低迷。比特币表现持续优异，几乎没有为投机资金转向新代币留下空间。

 

这种环境塑造了交易者的行为。许多人选择快速获利并转向其他领域，而不是承担长期持仓的风险，不愿成为下跌市场中的最后持有者。

 

那些期望通过代币助力生态系统启动的团队，反而发现自己在捍卫那些只单向波动的图表。即便是资金充裕、声誉卓著的项目，也难以摆脱早期抛售压力。例如，Plasma（XPL）正现交易价格低于 $0.20「 在九月首次亮相时触及 2.00 美元后。与此同时，Monad 已下跌 」约占其价值的 40% 自其代币于十一月上线以来。

 

持有者过多，协同不足

 

一个主要问题是这些代币最终归谁所有。

 

大型交易所分发计划、广泛的空投和直接销售平台达到了预期目标：最大化覆盖范围和流动性。但它们也导致市场充斥着与基础产品关联甚少的持有人。

 

这一动态标志着早期周期的转变。早期周期中，紧密联系的社区通常围绕代币发售和交易所上市在 Discord 群组内形成。2025 年，交易所和分发平台通常持有大量供应，然后通过空投或分批出售的方式进行分发。许多代币迅速流出其原本的生态系统，被专注于短期价格波动而非实际使用的交易者持有。

 

这并不意味着那些交易者是恶棍。它仅仅说明他们的激励机制不同。而一旦这些供应开始流通，项目便很难重新掌控其叙事。

 

多年来，行业普遍认为早期的流动性最终会转化为长期价值。2025 年，这一假设被打破。

 

无明确用途的代币

 

另一个令人不安的事实是，许多代币实际上没有足够的应用场景。

 

要使代币保持价值，必须使其成为产品的核心——用户依赖的，而不仅仅是他们交易的对象。实际上，这意味着需求应由使用驱动，而非营销推动。

 

然而，许多团队在相关条件尚未具备之前就发行了代币，期望实用性和社区能够随之而来。在一个日益痴迷于价格的市场中，这种差距被证明是致命的。

 

在 2017 年初次代币发行（ICO）周期期间，这一问题较少出现，当时许多代币仅凭白皮书便推出。ICO 模式的新颖性及整体看涨的山寨币市场使得基本面更易被忽视。到了 2025 年，随着山寨币普遍表现不及比特币，主导策略变成了从新代币中提取短期收益，并轮动回比特币。

 

监管依然笼罩阴影

 

设计选择也受到华盛顿未发生事件的影响。

 

风险投资公司 6 MV的管理合伙人 Mike Dudas 表示，2025 年美国市场结构法案未能通过，导致关于代币是否可以具备类股权权益的问题悬而未决。在缺乏明确性的情况下，团队避免设计可能引发监管关注的功能。

 

其结果是一波谨慎且简化的代币——这些可交易资产几乎没有明确的价值主张。为了规避法律风险，许多发行者也避免为持有者提供持有代币的明确长期理由。

 

接下来是什么

 

如果说 2025 年暴露了哪些行不通的做法，它同时也清晰地指明了许多团队如今正在探索的方向。

 

一个反复被提及的主题（由 Dudas 特别强调）是：由交易所主导的代币分发模式往往不利于项目的长期成功。尤其是币安（Binance）的上线公告，反而常常成为一个看跌信号——许多新上线的代币几乎立即遭遇抛售。

 

这个问题源于结构性缺陷。大型中心化交易所（CEX）的代币分配计划、空投以及直接销售平台，其设计初衷是为了追求流动性和交易量，而非用户与项目之间的长期利益一致。当大量代币被分配给那些根本不会使用产品、只关注短期套利的交易者时，抛售压力就不可避免。

 

作为回应，越来越多的项目团队可能会改用一种「按使用情况发奖励」的新模式：不再一上线就把代币大量分发给所有人，而是根据用户实际参与的程度来发放。

 

这种做法其实已有先例——比如 Optimism 和 Blur 等项目就做过类似尝试。具体来说，用户需要真正使用产品才能获得代币，比如：

• 支付了使用费用，

• 达到一定的活跃度（比如经常登录或操作），

• 为网络运行节点等基础设施，

• 或者参与社区投票治理。

   

这样做的好处是，代币会真正落到那些实际依赖并长期使用产品的人手里，而不是被短期投机者拿走。

 

这种模式推进起来更慢、执行难度更高，但随着传统的「CEX 空投+大规模分发」模式逐渐失去公信力，它正被越来越多团队视为必要之举。

 

一次必要的重置

 

2025 年带来的启示，并非「代币模式已失效」，而是：利益错配的代币，无法在严酷的市场中存活。

 

Memento Research 的数据清晰地印证了这一点。大多数新代币之所以贬值，并非因为市场对加密资产的需求消失了，而是因为代币的发行、所有权结构与实际用途严重脱节：

• 代币在真正被需要之前就已具备流动性；

• 在社区尚未形成之前就被广泛分发；

• 在产品中尚未发挥实质性作用之前，就已被频繁交易。

   

下一阶段的市场，不太可能再为营销噱头买单。相反，它将青睐克制的发行策略、更清晰的激励机制设计，以及那些价值真正锚定于实际使用（而不仅仅是上线交易那一刻）的代币。