撰文：DougieDeLuca，Figment Capital 成员
编译：律动小 Deep
编者按：文章回顾了低流通量 / 高 FDV 和公平发行两种 TGE 模式的优缺点，指出前者利于内部人士快速套现、后者因资金和流动性不足难以为继，基于市场教训提出了一种 DeFi 原生 TGE 方案，利用链上流动性、分阶段价格解锁和透明的智能合约机制，平衡团队的资金需求与公众的真实价格发现，同时激励内部人士与项目长期目标一致，从而构建一个更可持续的代币经济结构。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
为何需要重新思考 TGE
TGE 往往是一个项目生命周期的定义性节点。这是项目从私密领域向公众领域最显著转变的时刻。不同利益相关者对 TGE 抱有不同期望，平衡这些期望是一项需要谨慎协调的复杂任务。
在过去 18 个月中，我们看到两种主流 TGE 方式——低流通量 / 高 FDV 发行和公平发行。这两种方式位于光谱的两端，各有明显的优缺点。然而，在实现长期可持续结果方面，这两种方式大多未能达标。随着加密生态的不断演进，我们认为现在是时候退后一步，从历史中吸取教训，决定是否需要做出改变。
本文提出了一种中间路线的 TGE 模型，利用链上流动性，促进真实的公众价格发现，并确保内部人士——团队和投资者——的激励与长期成功一致。在深入探讨其机制之前，让我们先看看两种主流 TGE 方式如何因自身缺陷而崩溃，市场反应教会我们什么，以及为何以链上为中心的方法是追求持久成功的项目的逻辑下一步。
近期 TGE 模型的缺陷
低流通量 / 高 FDV
低流通量 / 高 FDV 模式通常涉及多轮 TGE 前融资，估值逐步攀升，首日流通供应量极低。起初，这能制造稀缺幻觉，助推价格剧烈飙升。然而，时间一长，问题浮现：
- 私下预先 TGE 价格发现：团队以越来越高的估值进行多轮融资，并谈判确保首日上线主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 时，大部分价格升值已发生，公共市场中的边缘买家寥寥。
- 昂贵的顶级交易所上市：许多项目首日上市顶级交易所需支付高达 10% 或以上的代币供应作为费用。这高度稀释股权，往往损害项目的长期前景。
- 过度依赖做市商（MM）交易：为确保初始流动性，项目以宽松条件向第三方做市商分配大量代币。这些交易缺乏透明度，常导致激励错位，并给项目带来持续负担。
- 投资者对锁仓头寸对冲：因代币长期锁仓，精明的投资者 / 基金在外部市场做空资产，有效中和其敞口，为解锁后的抛售压力埋下伏笔。
- 折扣场外交易（OTC）抛售：投资者和团队常通过 OTC 以折扣价卖给寻求低价的买家，买家随后对冲新获得的折扣头寸，并在解锁时平仓。
- 给流动基金回扣：团队可能向流动基金提供「甜头」或私下交易，以诱导 TGE 后早期买入，人为推高价格。这种可能非法的活动为内部人士提供了以虚高估值 OTC 退出的短暂窗口。
- 投资者解锁引发不可承受的抛售压力：一旦大量代币解锁，散户需考虑积压的供应是否会淹没市场。若产品（或代币）需求不足，解锁可能导致价格停滞或在抛售重压下崩盘。
本质上，低流通量 / 高 FDV 模式催生了一个内部人士可迅速套现的环境。这往往让散户或后期买家处于劣势。项目在第一年后常举步维艰，因为早期获利的内部人士缺乏继续参与的动力。
公平发行的转变——及其自身短板
对低流通量 / 高 FDV 模式失败的失望促使市场转向支持公平发行。公平发行旨在创建开放、平等的 TGE 结构，从一开始将代币交到公众手中，减少内部人士优势和大规模私募分配。尽管初衷良好，但这种发行策略逐渐暴露出自身缺陷：
- 资金有限：公平发行团队通常以极少或无资金启动 TGE。由于团队持有的代币供应量通常很低，TGE 后筹资极为困难，导致项目长期生存能力受损，尤其在代币价格持续下跌时。
- 流动性稀薄与执行不佳：缺乏做市商和初始流动性，公平发行的代币在推出和成熟期流动性薄弱，导致高波动性和高滑点。
- CEX 永续合约放大下行压力：许多公平发行代币——尤其在 AI 领域——在现货市场前已在 CEX 上线永续期货市场，使杠杆空头能够重创链上流动性浅薄的代币，从而压低价格。
- 长期价格天花板：链上流动性有限与杠杆做空相结合，最终形成需求难以超越压制性抛售压力的环境。
- 公平发行最初如一股清风，鼓励更「开放」的参与。然而，它最终也未能建立长期可持续的市场结构。市场再次开始寻找替代方案。
市场反应的经验教训
低流通量 / 高 FDV 和公平发行两种方式均以各自方式失败。观察市场对两者的反应，我们学到以下教训：
- 公众价格发现至关重要：若公众买家无法有效参与价格发现，他们会失去兴趣，尤其在内部人士明显提前套现后。
- 深度与流动性胜过短期炒作：快速投机或人为拉升无法修复根本浅薄的市场。持续的链上流动性深度至关重要。
- 团队需要跑道，流动买家需要上涨空间：团队需筹集足够资金确保项目长期生存，同时为公共市场新进入者留下显著上涨潜力。
- 市场需求推动结构变革：从低流通量 / 高 FDV 到公平发行的演变表明，若市场拒绝支持有问题的发行方式，团队会调整。然而，仅靠公平发行无法在缺乏流动性建设和长期市场策略时保证成功。
- 透明度不容商量的：当内部人士滥用不透明市场结构迅速退出时，信任崩塌。公平发行推动了更多链上开放性，但真正的问责和清晰度仍不完整。
为何链上流动性是下一步
回顾这些失败和市场的抵制，凸显了一个核心原则：长期可持续市场需在链上公开进行价格发现，内部人士无法轻易私下抛售代币。链上交易促进了实时问责，清晰显示谁持有何种资产及以何价出售。
确保代币生命周期各阶段的充足流动性，需要一个整合以下元素的结构：
- 透明的链上市场深度
- 遏制突发抛售压力的稳健机制
- 激励团队和投资者在 TGE 后长期参与
这直接引出了 DeFi 原生 TGE 的概念——一种融合资本募集与公共流动性形成的模式，使内部人士与项目的长期命运一致。
DeFi 原生 TGE
我们的提案核心在于：
- 将潜在抛售压力转化为结构化的链上流动性
- 用基于价格 / 时间的解锁替代大悬崖式解锁
- 提出通往主流 CEX 上市的透明可持续路径
- 使内部人士——投资者和团队——启用甚至必须使用链上机制
具体方法如下：
分阶段流动性供应（单边与双边）
- 单边 LP：投资者可仅将原生代币存入集中流动性池（如 Uniswap V3）。通过选择特定价格区间，他们有效设定条件卖单——仅当市场达到该区间时代币才出售。
- 双边 LP：为提供更深流动性并减少滑点，参与者（包括团队）可将代币与稳定币或其他资产（如 ETH）配对。这促进了即时市场深度。
基于价格的解锁与锁定 LP 头寸
- 渐进解锁：项目限制 TGE 时每个投资者的可 LP 份额。随着时间或价格阈值提升，更多份额解锁，防止突然的供应冲击。
- 锁定 LP：为遏制投机行为（如拉高价格触及 LP 区间），流动性提供者在代币转换后仍需锁定一段时间，无法立即撤回并隐秘重入，保持流动性一致性。
鼓励早期投资者 TGE 前退出
- 较低价格目标 vs. 新投资者：团队可鼓励成本极低的早期投资者在 TGE 前通过超额认购的高价轮次部分退出给新投资者。这可通过现有投资者向新投资者的转让实现，最终由团队批准。在此情境下，早期投资者无需在公共市场抛售即可获利，而新支持者——入场价格更高——在推出后早期抛售倾向较低。需注意的是，此类转让历史上常被团队拒绝。
- 更健康的 TGE 后结构：因此，TGE 时的投资者基础更可能持有代币追求更高倍数，减少即时抛售压力，并在价格区间内更均匀分布流动性。
智能合约控制与合规
- 合规池与结构化提款：通过强制政策约束（如 AML 资金流检查），锁定的代币只能以公开可见、基于规则的方式流入经批准的链上市场。
- 逐步访问：智能合约管理 LP 如何及何时调整价格区间、领取费用或撤回，确保内部人士抛售浪潮不会摧毁市场。
TGE 定价与团队纳入
- 吸引人且可持续的估值：项目可能以低于典型低流通量 / 高 FDV 的估值进行 TGE，吸引真实买家兴趣。随着时间推移，链上价格和交易量可自然上涨，最终吸引主流上市。
- 纳入团队分配：团队对其持仓适用相同 LP 约束，表明真正一致性。在市场要求透明度的环境中，团队头寸也可公开监控，遏制无声 OTC 出售或突然内部退出。
- 逐步迈向 CEX 上市
延迟早期上市：最初减少大型交易所曝光有助于市场在链上发现价格，而无内部人士的即时退出渠道。
催化剂：随着使用率、交易量和社区牵引力增长，主流 CEX 上市成为真正的需求驱动因素，而非快速抛售场景。
预期益处
这种 DeFi 原生 TGE 模式解决了许多问题，同时支持更深入的公众价格发现：
- 真实的链上发现：以公平价格推出并要求内部人士提供流动性，促进实时透明的价格形成。
- 更健康的解锁模式：基于价格的代币解锁减少对大悬崖抛售的恐惧。若买家未将价格推至特定区间，内部人士保持锁定。
- 更强流动性，减少对 MM 依赖：关键利益相关者成为初始流动性提供者，降低对动机可能冲突的做市商的依赖。
- 团队与投资者团结：若核心贡献者也面临流动性约束，他们无法悄然放弃项目；成功是共同的。
- 稳健市场支持：结合逐步 CEX 上市，项目在建立更强链上声誉时经历增量催化剂。
- 实验空间：因这种方法可编程，团队可调整锁定期、价格阈值或白名单池，追求最佳结果。
最重要的是，它将创始人、早期投资者和新参与者导向可持续的长期增长，而非快速机会性退出。
问题与思考
即便此模型解决了常见 TGE 失败，它仍引发进一步探索：
- 流动性集中：大量持有者可能聚集在相似区间，形成价格「墙」？若如此，如何预防？
- 订单簿 vs. AMM：集中流动性 AMM 始终优越，还是混合方法更适合某些代币？
- 执行与法规：是否存在合规要求（如 KYC/AML），投资者需满足才能参与？
- 投资者教育与工具：是否需要专用仪表盘或第三方管理者，帮助经验不足或资源有限的内部人士处理高级 LP 策略？
- 团队透明度：尽管远期合约或私下交易可能持续，要求内部人士完全或近乎完全披露将推动诚实度。
总结
从低流通量 / 高 FDV 到公平发行，加密世界在极端之间摇摆——一种为内部人士带来短期利润，另一种缺乏足够资金或可持续流动性以成功。两种选择都让参与者优化极短期结果，对短暂炒作和操纵行为感到幻灭。
通过引入 DeFi 原生 TGE——根植于分阶段链上流动性、基于指标的增量解锁和强制透明度——我们开辟了一条道路：
- 项目筹集足够资本，无需依赖剥削性交易。
- 真实的链上价格发现和流动性发展，与散户和机构投资者建立信任。
- 较低价格目标的早期投资者可安全在 TGE 前退出给成本更高、估值目标更高的新人，优化二级市场健康。
- 主流 CEX 上市成为真正催化剂，而非即时退出渠道。
- 市场作为最终仲裁者，可根据与这些原则的对齐程度奖励或拒绝发行。
虽然没有单一 TGE 模型适合每个项目，但显然我们需要一个蓝图，促进真实的链上价格发现、稳健市场流动性和利益相关者间的深度对齐。DeFi 原生 TGE 模式旨在朝这些目标迈出有意义一步。
加密生态因创新和迭代而繁荣。通过挑战低流通量 / 高 FDV 和公平发行的规范，我们可为更健康的激励结构铺路——确保长期价值创造胜过短暂炒作。
最终，若本文能激发关于融合各 TGE 模型最佳方面的讨论，鼓励奖励真实增长而非快速退出的新解决方案，我们便完成了使命。让我们共同打造一个代币发行环境，所有人都能从持续成功中获益，市场能公正奖励那些为加密光明未来奋斗的建设者、投资者和社区成员。
