撰文：吴说区块链
围绕 10 月 11 日的加密市场剧烈波动，近日 OKX 创始人兼 CEO Star 公开指出，事件与 Binance 上围绕 USDe 的活动设计及由此引发的结构性杠杆有关；而 Dragonfly 合伙人 Haseeb 则直接反驳这一判断，认为该叙事在时间线与跨交易所影响层面难以成立。CZ 和 Ethena 创始人Guy Young 也参与了该事件的讨论。以下是几方讨论详情。
Star 1 月 31 日推文
没有复杂性。没有意外。
10/10 是由某些公司不负责任的营销活动造成的。
10 月 10 日，数百亿美元被清算。作为 OKX 的 CEO，我们清楚地观察到，在那一天之后，加密市场的微观结构发生了根本性变化。
许多行业参与者认为，这次造成的破坏比 FTX 崩溃还要严重。此后，围绕为何会发生以及如何防止再次发生，出现了大量讨论。根本原因并不难识别。
究竟发生了什么
1. Binance 推出了一项临时的拉新活动，为 USDe 提供 12% 的 APY，同时允许 USDe 作为抵押品使用，享受与 USDT 和 USDC 相同的待遇，且没有有效的限制。
2. USDe 是一种代币化的对冲基金产品。
Ethena 通过所谓的「稳定币」募集资金，将其投入指数套利和算法交易策略中，并将产生的基金进行代币化。随后，该代币可以存入交易所赚取收益。
3. USDe 在本质上不同于 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等产品，后者是低风险特征的代币化货币市场基金。
相比之下，USDe 内嵌了对冲基金级别的风险。这种差异是结构性的，而非表面上的。
4. Binance 用户被鼓励将 USDT 和 USDC 转换为 USDe 以获取高收益，但对底层风险的强调并不充分。从用户的角度看，使用 USDe 交易与使用传统稳定币并无不同 — — 而实际风险水平却明显更高。
5. 随着用户进行以下操作，风险进一步升级：
• 将 USDT/USDC 转换为 USDe，
• 使用 USDe 作为抵押品借入 USDT，
• 将借来的 USDT 再次转换为 USDe，
• 并不断重复这一循环。
这一杠杆循环制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表观 APY，由于这些收益由大型平台提供，被广泛视为「低风险」。系统性风险在全球加密市场中迅速累积。
6. 在那时，即便是一次小幅的市场冲击，也足以引发崩溃。
当波动性来临时，USDe 很快脱锚，随后出现了连锁清算，而围绕 WETH、BNSOL 等资产的风险管理缺陷进一步放大了崩盘。一些代币一度接近零交易。
对全球用户和公司（包括 OKX 客户）造成的损害十分严重，恢复将需要时间。
为什么这很重要
我讨论的是根本原因，而不是指责或攻击 Binance。公开谈论系统性风险有时会令人不适，但如果行业要负责任地走向成熟，这是必要的。
我预计，近期可能会有大量错误信息和有组织的 FUD 针对 OKX。即便如此，诚实地谈论系统性风险仍然是正确的事情 — — 而且我们将继续这样做。
作为全球最大的交易平台，Binance 拥有不成比例的影响力 — — 也相应承担着作为行业领导者的责任。加密行业的长期信任，无法建立在短期收益游戏、过度杠杆或掩盖风险的营销行为之上。
行业需要优先考虑市场稳定性、透明度和负责任创新的领导者 — — 而不是一种赢者通吃、将批评视为敌意的心态。
加密行业仍处于早期阶段。
我们今天选择去常态化的事情，将决定这个行业是赢得持久的信任 — — 还是再次重蹈覆辙。
Dragonfly 合伙人 Haseeb 回击推文
恕我直言，Star 这个说法坦白讲很荒唐。
Star 试图声称，10/10 的根本原因是 Binance 发起了 Ethena 的收益活动，导致交易者在 Binance 上通过循环操作把 USDe 杠杆加得过高，而最终因为一次小幅价格波动而发生反向解除，进而引发了连锁崩盘。
这个叙事的问题在于：
1）这个叙事的时间线对不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 价格受到影响早了整整 30 分钟。所以 USDe 显然不可能「导致」清算级联。这明显是把因果关系颠倒了。
2）USDe 的价格偏离只发生在 Binance，上其他交易场所并没有偏离。但清算螺旋是在所有地方都在发生的。所以如果 USDe 的「脱锚」没有在整个市场传播，它就无法解释为什么每一家交易所都出现了巨大的爆仓。这点和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脱锚，并在每个场所造成了同样的破坏。
所以你也许可以替 Star 的观点打个补丁，说「好吧，也许 Ethena 没有造成10/10，但它放大了它。」但即便作为放大器，USDe 也经不起检验，因为它并没有跨交易所传播。我们知道一场崩盘的好解释应该是什么样 — — Terra、3AC、FTX 都有全球性的资产负债表效应，在所有地方都能感受到。USDe 并没有做到这一点，它更像是 Binance 订单簿里的一个孤立事件。
3）这就引出了一个问题：为什么 Star 现在才「揭露」这些，还是在几个月之后？Star 并没有为这个理论提供任何人们之前不知道、也没有被反复分析过的新证据。所有订单簿数据已经公开了 4 个多月，他却突然现在才这么说？这更像是 Star 在挑衅 CZ，并用这个简单故事作为借口，让人感觉 CZ 参与其中，或者通过自身的不负责任导致了 10/10。
说实话，现实是：没有一个能经得起推敲的「简单故事」可以解释 10/10。我也没有。如果真有一个简单故事能解释 10/10，那么市场上早就会对原因形成广泛共识了，就像对 3AC 或 FTX 崩盘原因的共识一样。
在我看来，最能解释 10/10 的叙事是：
- Trump 在周五晚上用关税威胁吓到了市场；
- 这导致市场剧烈抛售，因为当时加密是唯一还能交易的东西；
- 活动激增导致 Binance 的 API 宕机，造成巨大的价格错位，并阻止做市商在交易所之间平衡库存。这引发了大量无法成交的清算，但清算引擎不管怎样都会持续触发，而这一切又被各处启动的 ADL 放大，打破了对冲、风控体系；
- 这导致做市商被打爆，他们无法收拾残局 — — 做市商需要 API 来再平衡库存，没有做市商，就没有「最后买家」去承接许多山寨币。零售不可能在一个混乱的周五晚上冲进来抄底；
- 加密的清算机制并不像传统金融那样是自稳定的（熔断等），加密清算纯粹是为了把破产风险最小化；
- 山寨币价格极度路径依赖，而我们走进了一条很糟糕的路径。
这就是我的故事。它并不让人满意，但这个「Binance + Ethena 干的」故事同样不让人满意。一个更好的根因解释是「API 在最糟糕的时刻挂了」，但这听起来就没那么「阴谋论」。
当简单故事无法成立时，不幸的是你就得选择一个复杂的叙事。而我认为，这个复杂叙事最符合 10/10 的真实情况。好在，加密历史就是一连串「坏事发生了，后来市场又恢复了」的循环。
长期来看，我并不担心 10/10 永久性地破坏了市场。只是价格路径依赖，散户和做市商在 10/10 受到重创，需要时间恢复。
Haseeb 推文评论
好的，这件事比我预期的大很多，所以先做几点披露：
Dragonfly 是 Ethena 的早期投资方。Binance 和 OKX 也是，两者都很早就投资并与 Ethena 合作。OKX 也投资了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合伙人（不是 Dragonfly 本身）也投资了 OKX — — 我们几乎和这里涉及的每一方都有业务往来，所以不存在那种简单的「X 收了钱所以做 Y」的故事。
这个争论不是在讨论 Binance 好还是 OKX 坏之类的问题。争论的核心是：10/10 到底是由什么造成的。
把这个答案搞对非常重要，因为这会直接决定我们应该在行业里改变什么，才能防止它再次发生。所以如果答案是「不要和 Ethena 做 APY 项目」，那当然很好 — — 如果答案真有这么简单的话。但这几乎肯定不是答案，而这正是 Star 在这里暗示的。
其他评论
CZ 先说引用转发了 Haseeb 的推文并表示：Dragonfly 曾经/现在是 OKX 最大的投资方之一。数据说明一切。时间线对不上。很高兴看到有人开始理解事实。我会尽量不再就此话题发表评论。让别人来谈论我们，我们专注于自己的工作。还有很多东西要建设。
但该推文目前已被 CZ 删除。
Star 的对 CZ 的评论做出如下回复：
不过，把事实澄清清楚仍然很重要。记录如下：
1. BTC 大约在 USDe 脱锚前 30 分钟开始下跌。
这恰恰支持之前的观点：最初的波动来自一次市场冲击。
如果没有 USDe 的杠杆循环，市场很可能在那时就已经稳定下来。连锁清算并非不可避免 — — 它被结构性杠杆放大了，如前所述。
2. Dragonfly 从未投资过 OKX — — 无论是小投资还是大投资。
事实上，OKX 在 @hosseeb 加入该机构之前就投资了 Dragonfly。
另外，有一位合伙人此前的基金（不是 Dragonfly）投资过 OKX。这些是彼此独立且容易核实的事实。
3. 我不会再在这个话题上花更多时间。
事实已经很清楚。我不打算参与长期辩论。
Ethena 创始人 Guy Young 转发了 Haseeb 的推文并表示：
我们都想要简单的解释和替罪羊，但很遗憾，这在事实层面就是不正确的。
下面的数据清楚地显示：USDe 在 Binance 订单簿上出现价格偏差，是在 BTC 从这次崩盘中触底之后整整 30 分钟才发生的。
要么你错了，要么这就是第一个「根本原因」 — — 它发生在事件发生之后。
你有大量信任你言论的受众。在发言前花 5 分钟看看数据。做得更好。
