글: 방도
방도 유금｜
Circle이 상장한 이후, 시장에서 가장 쉽게 볼 수 있는 것은 스테이블코인 발행사의 이야기입니다: USDC 규모 성장, 준비금 투명성, 규제 경로의 명확성, 그리고 지불 네트워크의 지속적인 확장.
하지만 FY2025 재무 데이터를 살펴보면, Circle의 진정한 핵심은 소프트웨어 플랫폼도, 지불 수수료도 아닌, 바로 준비금 수익입니다.
Circle의 해당 연도 총 수익과 준비금 수익을 합하면 약 27.47억 달러이며, 이 중 준비금 수익은 약 26.37억 달러로 비중이 96%를 넘습니다. 이는 Circle의 현재 수익 기반이 여전히 USDC 유통 잔액, 단기 금리, 그리고 준비 자산에서 발생하는 이자에 크게 의존하고 있음을 의미합니다.
이것이 Circle의 밸류에이션 로직을 결정합니다.
Circle은 전통적인 의미의 소프트웨어 회사라기보다는, 금리 민감형 금융 인프라 회사입니다. USDC 규모가 클수록 준비 자산이 많아지고, 단기 금리가 높을수록 준비금 수익이 두터워집니다. 그러나 문제는 Circle이 이 모든 수익을 자체적으로 온전히 가져갈 수 없다는 점입니다.
실제로 이익 유보에 영향을 미치는 것은 유통 구조입니다.
USDC는 처음에 Circle과 Coinbase가 공동으로 추진했습니다. 이후 거버넌스 구조가 조정되어 Circle이 발행 권한을 단독으로 쥐게 되었지만, Coinbase는 여전히 가치 있는 수익 분배 약정을 유지하고 있습니다. 관련 공시에 따르면, Coinbase 플랫폼에서 보유된 USDC로부터 발생하는 준비금 수익은 100% Coinbase에 귀속되며, 다른 채널에서 발생하는 준비금 수익에 대해서도 Coinbase가 일부를 나눠 가집니다.
이는 Circle이 발행, 규제 준수, 준비금 관리 및 규제 기관과의 소통을 담당하는 반면, Coinbase는 사용자 접점과 자금 체류 위치를 통해 USDC 준비금 수익 중 가장 중요한 부분을 공유한다는 것을 의미합니다.
스테이블코인 사업에서 발행권이 물론 중요하지만, 유통권 또한 그만큼 중요합니다.
누가 사용자 접점을 통제하고, 누가 자금이 체류하는 위치를 통제하느냐에 따라, 스테이블코인 성장에서 더 강력한 이익 포착 능력을 확보할 수 있습니다.
이는 또한 Circle의 수익 성장이 반드시 동일한 폭의 이익 탄력성으로 이어지지 않는 이유를 설명합니다. 준비금 수익이 클수록 유통 비용도 함께 상승합니다. 규모 성장이 최종적으로 얼마나 남을지는 수익이 발행 계층과 유통 계층 사이에서 어떻게 배분되느냐에 달려 있습니다.
이러한 관점에서 볼 때, Coinbase는 USDC 시스템 내에서 매우 특별한 역할을 합니다.
Coinbase는 완전한 발행 주체로서의 책임을 지지 않으며, USDC 준비금을 직접 관리하지도 않지만, 플랫폼 트래픽과 과거의 합의를 통해 스테이블코인 이자 수익의 중요한 부분을 확보하고 있습니다.
Circle은 USDC의 발행 계층으로서 신뢰와 규제 준수를 담당하고, Coinbase는 USDC의 유통 계층으로서 접점과 유지를 담당합니다. 전자는 USDC가 시장에서 수용될 수 있을지를 결정하고, 후자는 수익이 어떻게 배분될지를 결정합니다.
이것이 Circle 상장 후 가장 주목할 만한 부분입니다.
USDC는 계속 성장하고 있으며, EURC는 유럽 규제 프레임워크 내에서 어느 정도 견인력을 확보하고 있고, CCTP, CPN, USYC와 같은 새로운 인프라도 상상력을 열어가고 있습니다. 그러나 현재 공시된 데이터로는 이러한 신규 사업들이 여전히 준비금 수익이 주도하는 기본 구조를 바꾸기에는 역부족입니다.
비준비금 수익이 실질적으로 확대되기 전까지, Circle의 핵심 변수는 여전히 세 가지입니다: USDC 잔액, 단기 금리, 그리고 Coinbase 등 파트너사와의 수익 분배 구조입니다.
스테이블코인 경쟁은 '누가 발행하는가'에서 '누가 유통하는가'로 전환되고 있습니다.
Circle은 USDC를 신뢰할 수 있는 디지털 달러로 만드는 일을 담당하고, Coinbase는 이 디지털 달러 유통 경로에서 매우 중요한 수익 부분을 가져갑니다.
그러므로 Circle 상장 후 진정으로 주목해야 할 것은 단지 USDC 규모가 계속 성장할 수 있느냐가 아니라, 이 성장이 최종적으로 누구의 손익계산서에 자리 잡느냐입니다.
References
Circle FY2025 연례 보고서 및 관련 공시
Coinbase와 Circle 간 USDC 수익 분배 약정 관련 면책 조항
본 문서는 정보 및 연구 교류 목적으로만 제공되며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다. 스테이블코인 관련 회사의 수익 구조, 금리 환경 및 규제 정책에는 모두 불확실성이 존재하므로 신중한 판단이 필요합니다.
