HASHGLOBAL INSIGHT
一家公司究竟由它持有什么来定义，还是由它如何创造价值来定义？
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X@ARSHenry1
Henry Yang
Head of Hash Global Research
Crypto Investor & Talebian
10 月 15 日，全球指数编制机构 MSCI 宣布，将在全球可投资市场指数中实施新的非经营性公司筛查规则。Strategy（原 MicroStrategy，MSTR）因此面临被剔除出部分指数的风险。MSCI 计划于 11 月 11 日公布最终受影响名单，相关调整将在 11 月 30 日收盘后生效。
市场首先关注的是资金冲击。此前有分析师估算，若 Strategy 被剔除，潜在被动资金流出规模可能达到 28 亿美元。但比股价波动更值得讨论的，是这场争议背后的企业定义之争：
一家公司的经济本质，究竟取决于它持有什么资产，还是取决于它如何组织资本、开展业务并创造价值？
本文看点
01
一场从比特币开始、却不止于比特币的争论
02
MSCI 看到的是资产，Strategy 强调的是机制
03
伯克希尔哈撒韦的启示：资本配置也可能成为核心能力
01
THE DEBATE
一场从比特币开始、却不止于比特币的争论
这场争论并非始于本周。
2025 年 9 月，日本公司 Metaplanet 宣布大规模增发，并计划将募资所得的 95% 用于购买比特币。随后，MSCI 启动市场咨询，讨论数字资产财库公司是否应继续纳入全球股票指数。最初的方案聚焦数字资产占总资产 50% 及以上的公司；2026 年 1 月，MSCI 暂缓实施该方案，转而研究更广泛的非经营性公司识别标准。10 月 15 日的新规，正是这一思路的延续。
新规则不再仅以数字资产持仓比例划线，而是先筛查经营性资产，再对未通过初筛的公司进行五项财务指标测试，并设置缓冲机制。对于现有成分股，剔除判断还涉及连续两个年度报告期间的筛查结果。规则涉及的也不只有比特币财库公司，还包括投资实物铀的 Yellow Cake plc 等企业。
MSCI 的顾虑不难理解。股票指数需要维持相对清晰的投资对象：如果一家上市公司的主要活动只是持有金融资产，投资者购买它的股票，获得的可能只是底层资产的间接敞口。倘若所有披着公司外壳的投资工具都能进入股票指数，经营性企业与投资基金之间的边界就会模糊。
但如果一家公司围绕某项资产建立了持续的融资、证券设计和资本配置体系，它是否仍只是一个投资工具？
这正是 Strategy 与 MSCI 争论的核心。
02
ASSET VS MECHANISM
MSCI 看到的是资产，Strategy 强调的是机制
从资产负债表看，Strategy 的核心资产高度集中于比特币。比特币本身不产生经营收入，持仓升值也不等同于销售产品或提供服务。MSCI 因而有理由审视它是否更接近投资工具。
Strategy 的反驳并非否认比特币的重要性，而是认为公司的经济活动不能被简化为持币。它通过普通股、可转换债券和优先股等工具融资，再将资本配置到比特币，并针对不同投资者设计差异化的风险与收益结构。在 Strategy 的叙事里，比特币不只是被持有的资产，也是其资本市场产品和融资机制运作的基础。
两者关注的并不是同一件事：MSCI 需要一套统一、可执行的指数分类标准；Strategy 则希望市场承认其证券设计、融资与资本配置活动构成了一种商业模式。这并非简单的谁对谁错，而是分类规则与企业经济实质之间可能存在的张力。
我们倾向于认为，资产结构可以描述一家企业承担什么风险，却不足以单独定义它如何创造价值。但反过来，持续融资与购买比特币，也不自动意味着形成了可持续的经营优势。关键仍是经济结果：Strategy 能否以合理成本持续融资？每股比特币敞口的增长能否覆盖融资成本和股权稀释？差异化证券产品是否满足了真实、稳定的投资需求？
这些问题比简单地给 Strategy 贴上“经营性公司”或“投资工具”的标签更有意义。
因此，我们认为，用资产结构直接替代对商业模式的分析是不充分的。比特币持仓占比可以描述 Strategy 的资产结构，却不能单独定义它的商业模式。 MSCI 可以建立自己的指数准入规则，但如果一套分类方法没有充分识别企业的真实经济活动，那么它就有必要接受重新审视。
03
CAPITAL ALLOCATION
伯克希尔哈撒韦的启示：资本配置也可能成为核心能力
商业史上，一家公司的价值来源发生变化，并不罕见。伯克希尔·哈撒韦最初是一家纺织企业，后来逐渐转型为以保险经营、企业持有和资本配置为核心的综合性公司。1967 年收购 National Indemnity 后，保险业务及其浮存金成为重要资金来源，巴菲特及其团队则将资本持续配置到更具长期回报潜力的业务与资产中。
伯克希尔的故事说明，企业的核心竞争力未必等同于它最初生产什么。资金来源、组织结构与资本配置能力，同样可能成为长期价值的重要来源。
从这一点看，Strategy 提出的问题并非完全没有先例。如果一家企业围绕某项核心资产，建立了持续的融资渠道、差异化的金融产品和资本配置机制，那么市场确实有必要进一步研究：它的竞争优势究竟来自底层资产本身，还是来自组织资本并将其转化为资产的能力？
伯克希尔已经用长期经营结果证明了这种能力，Strategy 仍处于验证过程中。
04
NEW ECONOMY
旧框架需要理解新经济，新经济也需要证明自己
回到 MSCI 的争议，指数编制机构有责任维护分类的一致性，也不可能为每家企业单独设计评价标准。但统一的规则若无法充分识别新的商业模式，也可能低估某些企业真实的经济活动。
如果一家企业的经营活动正在发生根本变化，而分类体系仍然只依赖历史形成的指标来理解它，那么这种分类也可能失去对经济现实的解释力。现代企业的竞争优势，越来越可能来自软件、网络、金融工程、数据和资本组织能力，而不只是传统意义上的厂房、设备和产品。对于这些新型企业，我们需要的不是放弃分类，而是建立能够区分不同商业模式的、更有解释力的分类方法。
Strategy 正在尝试证明，比特币不仅可以是一项资产，也可以成为一套资本组织与配置机制的基础。它是否能够真正建立长期竞争优势，仍然需要市场用时间和经济结果来检验。但在得出结论之前，我们至少应该先理解它试图建立的究竟是什么。
历史上的新型企业，往往先改变了创造价值的方式，随后才改变人们理解它们的方式。伯克希尔的转型如此，许多平台型企业的崛起也是如此。真正值得投资的，不是那些仅仅无法被旧框架解释的公司，而是那些建立了新的价值创造机制，并最终用经济结果证明自己的公司。
旧框架需要理解新经济，新经济同样需要证明自己。
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