来源：Galaxy Research
编译：AIMan@金色财经
概述
7 月 30 日，芝加哥期权交易所 (Cboe) 的 BZX 交易所、纳斯达克和纽交所 Arca 向美国 SEC 提交了 19 b-4 表格，提议制定加密货币交易所交易基金 (ETF) 的上市标准，并加快公开交易的流程。自 2024 年首批 BTC 交易所交易产品 (ETP) 获批以来，加密货币 ETF 申请在过去一年中激增。据彭博行业研究的 James Seyffert 称，目前有 91 份未决的加密货币 ETF 申请，包括 24 种单个代币的申请以及指数基金的申请（完整列表见附录）。这导致 SEC 的工作积压，该机构必须在新的资产类别中完成繁琐的审批流程，而对于哪些应该批准、哪些不应该批准却缺乏明确的规定。
19 b-4 申报文件是交易所等自律组织向美国 SEC 提交的一份文件，用于提议规则变更。提交后，将进入为期 21 天的公众意见征询期，SEC 将在初始 45 天的期限内决定批准、拒绝或延长审核期。SEC 可将审核时间自提交之日起最多延长 240 天。这些提案的意见征询期已于 8 月 25 日结束。初始批准截止日期为 9 月 13 日，最终批准的最长截止日期为 2026 年 3 月 27 日。
虽然美国 SEC 审批加密货币 ETP 申请的周期历来最长，但在本案中，拟议的规则变更将大大减轻该机构面对海量且不断增长的加密货币 ETP 申请的负担。再加上 SEC 对加密货币的态度更加友好，我们相信，美国 SEC 可能会在 2026 年 3 月的最后期限之前做出最终决定。
传统股票 ETF 快速通道规则
加密货币 ETF 快速审批流程的需求在传统股票市场已有先例，ETF 市场也经历了类似的发行激增。2019 年 9 月，美国 SEC 通过了第 6 c-11 号规则（通常被称为「ETF 规则」），旨在使 ETF 的监管框架现代化。该规则允许大多数符合标准化条件的 ETF，例如每日投资组合透明度、创建和赎回组合的灵活性，以及在网站上全面披露资产净值（NAV）、溢价/折价、买卖价差和持仓情况，从而根据 1940 年《投资公司法》运营，而无需单独的豁免令。
该规则的通过彻底改变了 ETF 市场。此前，ETF 发起人必须逐案申请并获得豁免，这个过程可能需要数月甚至数年，而如今的加密货币 ETF 行业正面临着同样的困境。ETF 规则大幅降低了 ETF 发行所需的时间和成本。如今，上市的 ETF 数量甚至超过了个股数量。
数据来源：Morningstar，截至 8 月 25 日
与加密 ETF 市场有明显的相似之处。正如 6 c-11 规则将传统 ETF 从繁琐的逐案审批制度转变为标准化的快速通道制度一样，对加密 ETF 采用类似的方法也将带来确定性、效率和更广泛市场准入等好处。2019 年规则实施后传统 ETF 呈指数级增长，这表明，当监管摩擦减少时，创新和投资者选择可以迅速扩大。如今，加密 ETF 正处于与 2019 年之前的股票 ETF 相同的转折点，尽管需求巨大且市场准备就绪，但仍因监管瓶颈而停滞不前。基于客观量化指标（如下所述）的快速通道框架将使 SEC 具有同样的扩大监管能力，同时又不牺牲投资者保护。
拟议标准
芝加哥期权交易所 (Cboe) BZX、纳斯达克和纽约证券交易所 Arca 提交的申请集中于代币获得快速审批资格的三个标准。交易所提议，只要满足其中任何一个条件，该代币的配套 ETP 就应该有资格进入快速审批流程。总的来说，这些标准旨在建立客观、标准化的门槛，使代币有资格获得快速审核。它们综合考虑了市场成熟度、监管监督和投资者熟悉程度。
条件 1：「该商品在跨市场监督组织 (ISG) 成员市场进行交易；但交易所可以从 ISG 成员处获取有关该商品交易的信息。」
评论：这确保了基础代币在属于跨市场监督组织的市场上进行交易，为交易所和美国 SEC 提供检测操纵或违规交易所需的跨市场可见性。
条件 2：「该商品作为期货合约的基础，且该合约已在指定合约市场上交易至少六个月；前提是交易所与该指定合约市场签订了全面的监控共享协议，无论是直接签订还是通过 ISG 的共同会员资格签订。」
评论：这利用受监管的期货市场（商品期货交易委员会监管，至少六个月的交易历史）作为深度、流动性和已建立的监控协议的信号。
条件 3：「仅在初始阶段，旨在提供不低于其净资产价值 40%的经济敞口于在国家证券交易所上市和交易的商品的交易所交易基金。」
评论：这表明，如果传统 ETF 已经在国家交易所提供≥40% 的资产敞口，那么代币已经达到了一定程度的机构认可和市场基础设施。
合格代币
Galaxy Research 审查了市值排名前 100 位的代币，以确定哪些代币符合上述标准，或即将符合 ETF 快速上市条件（BTC 和 ETH 已被排除在以下分析之外，因为它们已经有 ETF）。
总共有 10 种代币符合快速上市标准：DOGE、BCH、LTC、LINK、XLM、AVAX、SHIB、DOT、SOL 和 HBAR。此外，ADA 和 XRP 也将很快符合条件，因为它们在首次上币后必须在指定合约市场 (DCM) 上交易满六个月。以下是符合快速上市标准的代币明细：
条件 1：除 BTC 和 ETH 之外，没有其他代币符合条件，因为没有代币在 ISG 成员市场上交易。Coinbase 的衍生品交易所虽然是 ISG 成员，但在其上交易的代币是衍生品，而非现货资产，因此不符合此条件。这种情况可能会在未来一年发生变化，因为正在进行的举措，包括美国商品期货交易委员会(CFTC)于 8 月 1 日宣布的「加密货币冲刺」(Crypto Sprint)，都致力于在 DCM 上实现现货加密货币交易。此外，美国 SEC 于 8 月 5 日启动的 Project Crypto 将探索在国家级证券交易所(National Security Exchanges)上实现现货加密货币交易的可能性，这将实质性地改变根据此标准进行的评估。
条件 2：DOGE、LINK、XLM、BCH、AVAX、LTC、SHIB、DOT、SOL 和 HBAR 均应符合条件，因为它们已在 Coinbase Derivatives（符合拥有全面监控共享协议的 DCM 的定义）上线超过六个月。ADA 和 XRP 是仅有的在 DCM 上交易但因缺乏六个月交易记录而不符合条件的代币，但它们将分别在 9 月和 10 月达到六个月的成熟度。在 12 种符合条件（或即将符合条件）的代币中，只有 9 种有未完成的 ETF 申请（DOGE、LTC、LINK、AVAX、DOT、SOL、HBAR、XRP 和 ADA）。鉴于这些代币符合拟议的快速通道规则，我们认为它们更有可能推出 ETF，如果该规则获得通过，则可能性非常大。
条件 3：XRP 和 SOL 也可能符合条件，因为它们均在国家级交易所上市，且其标的代币的净资产价值「不低于 40%」。严格来说，这些 ETF 是追踪 XRP 和 SOL 合约的期货 ETF，但鉴于期货追踪的是代币的现货价格，我们认为它们也可能符合条件。
评估未来可能的量化标准
虽然提案仅明确了上述三项快速上市标准，但交易所在提交的文件中表示，它们还将提交一份「单独的规则提案，以增加量化指标作为额外的资格标准」。交易所尚未披露这些指标的具体内容，但记者埃莉诺·特雷特（Eleanor Terett）在 7 月报道称， SEC 正在制定通用的上市标准，例如交易量和流动性，以便在提交 S-1 文件（首次公开募股 IPO 和其他某些新证券发行必须向 SEC 提交的文件）后 75 天内获得 ETF 快速审批。
根据报告和我们自己的评估，可能的量化标准包括：
交易量：在规定的回顾期内（即 30 或 90 天），注册交易所的最低平均每日交易量。
流动性/买卖价差：显示出紧密的价差和足够的订单簿深度，以支持高效的 ETF 创建和赎回。
市值/流通供应量：最低流通市值门槛，确保只有广泛持有的资产才符合资格。
托管/基础设施准备情况：有受监管的托管人能够安全地大规模处理资产。
价格历史：最低交易历史（例如 6-12 个月），以降低新发行代币极端波动的风险。
8 月 25 日，加密货币行业组织 The Digital Chamber 和投资顾问 Multicoin Capital Management 针对拟议规则提交了意见函。根据上述标准，两家公司都提出了量化措施，要求最低市值达到 5 亿美元，过去六个月的每日交易量至少达到 5000 万美元。Multicoin 的提案更进一步，提出全球交易量的至少 5%即平均每日 1000 万美元的交易量发生在美国市场。这些要求将使市值排名前 70 的加密货币有资格获得快速审批，前提是它们还满足初始交易所快速审批标准中列出的三个初始标准之一。这也与彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 的观点一致，他表示，他认为标准「可能足够宽松，排名前 50 的加密货币中的绝大多数都可以进行 ETF 化」。
CLARITY 法案
随着越来越多的代币获得快速审批，《数字资产市场澄清法案》（「CLARITY 法案」）也可能提供更多标准。该法案正在国会审议，并与美国 SEC 协商制定。CLARITY 法案将为美国数字资产创建一个统一的框架；划分 SEC 和 CFTC 的监管权限；确认自主保管权；保护开发者免受货币转移法的约束；定义代币何时应被视为证券或商品；如果资产足够去中心化（CLARITY 法案中的「成熟」），则可以使其摆脱证券处理。7 月 17 日，CLARITY 法案在众议院获得两党广泛支持；参议院目前正在审议类似的立法。虽然确切的时间表仍不确定，但怀俄明州共和党参议员辛西娅·卢米斯最近设定了一个目标，即「在年底之前」将一项市场结构法案送到总统的办公桌上。最终，如果参议院通过某项法案，这两项法案将需要进行协调，然后才能送交白宫签署成为法律。
根据《CLARITY 法案》中的「量化标准」，可能需要满足以下额外标准：
控制：拥有「预先确定且非自由裁量的自动化规则或算法」，消除对外部方在交易期间维持保管的依赖。
开源：区块链系统的代码必须完全开源且可公开访问，版本透明且不受参与限制。
节点参与：区块链必须允许公开参与节点的运行和验证，并量化披露验证者的分布和独立性。交易所可以设定门槛，例如「不少于 X 个验证者」或「前五名验证者控制的权益不超过 40%」。
交易和状态变化：系统必须展示一个功能齐全、程序化的账本，能够透明且可预测地处理交易并更新状态。指标可以包括每日交易数量、区块间隔和正常运行时间可靠性。
治理：任何个人或关联团体不得持有超过 20% 的治理/投票权，决策必须基于规则且透明。交易所可能需要证明去中心化治理机制（链上投票、社区提案）以及公开记录升级流程。
去中心化门槛：需要更广泛的所有权分散；任何发行人或附属机构不得拥有或控制代币总供应量的 20% 或更多。
发行上限：任何 12 个月期间豁免发行的总价值不得超过 5000 万美元。
关联限制：内部人员持有的代币在到期前需锁定 12 个月，成熟期后每年售出的供应量上限为 10% 。
随着越来越多的代币在受监管的期货市场上市，上述标准可能成为必要，以区分哪些资产真正体现了去中心化、技术韧性和投资者保护，哪些资产仅仅具有流动性或交易广泛。从这个意义上讲，《CLARITY 法案》或许可以提供一个蓝图，用于区分那些已经达到足够成熟度、值得纳入 ETF 的代币，以及那些仍然中心化、欠发达或不透明的代币。总而言之，交易所提出的量化指标与立法成熟度标准的结合，应该能够确保快速审批涵盖广泛的大市值、分布良好的代币，同时排除那些对投资者和市场构成结构性风险的项目。
结论
传统 ETF 市场的经验教训显而易见：基于规则的框架在加速创新的同时，也保障了投资者的权益。6 c-11 规则取消了逐案豁免制度，并以透明、标准化的要求取而代之，从而引发了一波股票 ETF 的发行热潮。加密货币 ETF 现在也处于同样的境地。通过采用类似的快速审批流程，并以客观的标准为基础，SEC 可以管理日益增多的申请积压，为发行人提供清晰的指引，并扩大对数字资产的监管准入。
缺乏监管的加密货币 ETF 并未抑制投资需求。相反，它促使资本转向数字资产财库公司、私人信托和结构性产品等替代产品。这些工具作为 ETF 的替代品激增，但它们通常收费更高、透明度更低、投资者保护力度更弱。数字资产财库公司的快速增长（参见 Galaxy Digital 的《数字资产财库公司的崛起》）表明了未满足需求的规模，以及迫使投资者进入监管较少渠道的风险。一个透明的、基于规则的 ETF 框架将有助于将这类活动迁移到更安全、更高效、更受监管的结构中。
无论最终标准如何，它们应该更多地充当筛选边缘或交易量稀少的代币的过滤器，而不是仅仅因为 SEC 的权限问题而被推迟的成熟资产的屏障。这意味着下一波 ETF 审批将集中在那些市值高、流动性强且满足尚未确定的量化标准的项目上。这很可能涵盖所有已经满足芝加哥期权交易所、纳斯达克和纽约证券交易所目前提出的三个标准中至少一项的资产。
附录
彭博行业研究的 James Seyffert 报道的未完成 ETF 申请的完整列表如下：
