原文来源：Wintermute
编译：Azuma（@azuma_eth），Odaily 星球日报（@OdailyChina）
精华结论
一、流动性主导着加密市场的周期，而来自稳定币、ETF 和 DAT（数字资产金库）的资金流入正在放缓。
二、全球流动性依然充裕，但较高的 SOFR 利率让资金停留在短期国债（T-bills）中，而非流入加密市场。
三、加密市场正处于「自我造血」的阶段 —— 资金在内部循环运作，直到新的外部资金重新入场。
流动性的主导作用
流动性往往会主导每一次加密货币市场的周期轮动。长期而言，采用（Adoption）或许会决定加密货币行业的故事走向，但真正推动着价格变化的却是资金流的方向。
过去几个月，这种资金流入的动能明显放缓。通过三条主要渠道 —— 稳定币、ETF 与数字资产金库（DAT）—— 进入生态系统的资本流速同步减弱，这使得加密货币市场从扩张阶段转为了存量资金支撑阶段。
技术采用固然重要，但流动性才是真正推动市场周期性轮动的关键。这不仅仅是市场深度的问题，更是资金可用性的问题。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，过剩的流动性必然会寻找风险资产，而加密资产在历史上（尤其是 2021 年周期期间）一直是其中最大的受益者之一。
在之前的周期中，流动性主要通过稳定币的发行进入数字资产，这是最核心的法币入口。而随着市场的成熟，三大主要流动性漏斗逐渐形成，决定了新资本进入加密市场的路径：
- 数字资产金库（DATs）：代币化基金与收益结构，用于连接传统资产与链上流动性。
- 稳定币：法币流动性的链上形式，作为杠杆与交易活动的基础抵押物。
- ETF：为传统金融机构与被动资金提供 BTC 与 ETH 敞口的入场渠道。
将 ETF 的资产管理规模（AUM）、DAT 的净资产值（NAV）与已发行稳定币数量合并计算，可作为衡量流入数字资产总资本的合理指标。
下图展示了过去 18 个月这些组成部分的变化。底部图表显示，这一总量的变化与整个数字资产市值高度相关 —— 当资金流入加速时，价格也会随之上涨。
哪条路径的流入放缓了？
图表中反映的一项关键信息是，DAT 与 ETF 的流入动能显著减弱。这两个路径曾在 2024 年第四季度与 2025 年第一季度表现强劲，并在初夏短暂回升，但此后动能逐渐消散。流动性（M2）不再像年初那样自然流入加密生态系统。自 2024 年初以来，DAT 与 ETF 总规模从约 400 亿美元增长至 2700 亿美元，而稳定币供应则从约 1400 亿美元翻倍至 2900 亿美元。这显示出了结构性的增长，但也出现了明显的「平台期」。
观察不同路径的放缓节奏很重要，因为每一条路径都反映着不同的流动性来源：稳定币反映着加密市场原生的风险偏好；DAT 体现了机构对收益资产的需求；ETF 则映射了传统金融资金的配置趋势；三者同时趋缓，表明新资本部署在普遍减速，而不仅仅是在产品之间的轮动。
存量博弈市场
流动性并未消失，只是在系统内部循环，而非持续扩张。
从更广的宏观视角来看，加密市场之外的整体经济流动性（M2）也并未停滞。虽然较高的 SOFR 利率在短期内会对流动性造成约束 —— 让现金收益更具吸引力，使资金停留在国债市场 —— 但全球仍处于宽松周期中，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。结构性背景仍具支撑，只是目前流动性更多流向其他风险表达形式，例如股票市场。
由于外部资金流入的减少，市场动态变得封闭。资金更多时候在大盘币和山寨币板块之间轮动，这就造成了内部博弈（PVP）的局面。这解释了为何反弹行情总是很短暂，以及为什么即使在总资产管理规模保持稳定的情况下，市场广度仍在缩窄。当前，市场波动性的飙升主要源自清算的连锁反应，而非由持续性的趋势推动。
展望未来，若任一流动性路径出现实质性复苏 —— 无论是稳定币重新增发、ETF 再次受到热捧，还是 DAT 规模回升 —— 都将意味着宏观流动性正重新回流至数字资产领域。
在那之前，加密市场仍将处于「自我造血」阶段，资金会在内部循环，而非复利增长。
