撰文：白丁&Noah，仙壤 GodRealmX
2025 年 2 月 5 日，孙宇晨开启直播高调宣传波场稳定币 USDD2.0，却导致 USDD 一度脱锚，并引起市场的大量质疑和抨击，画虎不成的举动一时沦为笑谈。此次风波的直接原因，是孙宇晨在直播中大谈 USDD 高达 20% 的收益率，鼓吹这个项目在设计上如何优越、抵押物如何稳定，此种「虚张声势」的做法反而引起了人们的普遍不满。
最近市场情绪低迷，USD0++ 脱锚事件也仍在眼前，稳定币本就十分敏感，再加上 USDD 有不止一次脱锚的「前科」，人们对其印象不可能友好。当然最主要的，只要提到「孙宇晨」三个字，人们就不免要多留一个心眼。
孙宇晨在推特上宣传 USDD2.0 的 PSM 模块
至于USDD（Decentralized USD），是 2022 年孙宇晨蹭 LUNA 和 UST 热度而推出的老项目，其最近新发布的 2.0 版本号称提供 20% 的挖矿收益，引起了市场热议。许多人对此展开了讨论，而从数据来看的确有人参与了 USDD 2.0 挖矿。
当前，USDD 的流通市值达到 1.6 亿美元，日交易量超 500 万美元，虽然体量不大，但在孙宇晨的高调宣传下，已然受到广泛关注。
但既然是孙宇晨的项目，基本都伴有风险。所以 USDD 到底是否值得参与？在本文中，我们将从 UST-LUNA 双代币经济模型出发，对 USDD 的来龙去脉与其机制设计、史上多次脱锚事件进行介绍，结合市场评议对其未来前景进行客观分析。
孙宇晨带货 USDD 并碰瓷李林
2 月 5 日，孙宇晨通过推特 Space 进行了主题为「USDD 这波还能再相信孙哥吗」的直播，介绍 USDD 于今年 1 月 25 日上线的 2.0 升级，重点介绍了其高达 20% 的收益率，并强调 USDD 通过超额抵押、PSM（稳定挂钩）等设计来确保稳定性。
一如往日的高调风格，孙宇晨直播中的营销感极强，颇具煽动性：「USDD 稳如老狗」，「如果不懂 USDD，就把 USDD 当成 USDT 的一个镜像 Proxy」，「在波场上使用 USDD 就跟使用 USDT 没有任何区别，除了利息高」。
然而这次直播却起到了相反效果，市场对孙宇晨的宣传产生严重质疑，原因主要有三：
- 高收益带来的风险：20% 的 APY 过高，让人觉得难以持续，再加上是孙宇晨的项目，用户担心高收益率是哄骗资金入场的手段，背后没有真实的价值支撑，参与进去便如与虎谋皮。
- 脱锚「前科」：过去三年内 USDD 曾不止一次脱锚，并出现过挪用储备资产的传闻，市场对其稳定性仍存质疑。
- 被怀疑制造矛盾导流：孙宇晨的在大众面前往往以各种形式为自己的项目做宣传，然而最近其宣传 USDD 时突然话锋一转，提及在 2022 年收购火币时，李林隐瞒了 3000 万美元的财务漏洞，孙宇晨只好自掏腰包填补缺口，借此强调，如果 USDD 出现问题，也会如法炮制。没想到由于名声太臭，市场并不对此买账，反而认为孙宇晨在故意制造话题导流。
孙宇晨在推特「内涵」李林
而后发生的一系列事件让人们加深了对孙宇晨和 USDD 的质疑。首先是李林长文回应，在 2022 年 10 月火币交割过程中，双方在用户资产计算方式上存在重大分歧，事实与孙宇晨的说法不符。
另外 USDD 背后的资产储备情况也颇有问题。2024 年 8 月，孙宇晨宣称 USDD 超额抵押率达 1.23 倍，但第三方机构 Bluechip 称 USDD 的实际抵押率可能仅为 53%，且大多存放在多签地址名下，随时有被转走的风险。当然从此时 USDD 的铸造机制来看，它还不是「超额抵押」稳定币，而依然是算稳。
图源：Techflow
今年 2 月 7 日，USDD 出现轻微脱锚，最低下探至 0.98 左右，不过短时间后即回锚。对此孙宇晨称这只是「短期波动」，并继续在推特上打着「高收益」「稳定性好」的口号大肆宣传 USDD。然而就其舆情来看，人们对 USDD 的评价依然不高。
2022 年参与过 USDD 挖矿的老用户的推文截图
USDD 起源：蹭 LUNA 的热度而生
USDD 于 2022 年 5 月诞生，当时的孙宇晨为了蹭 LUNA 和 UST 的热度，便在波场上推出了 USDD 的最早版本，并大肆鼓吹其优越性，而后没几天便发生了举世震惊的 LUNA 归零事件。
2022 年 6 月，USDD 发生了严重脱锚，为此孙宇晨谎称引入「超额抵押」制，指鹿为马，希望维持 USDD 的稳定，但在此期间仍保留了 USDD-TRX 的算稳模型；此后 USDD 发生过多起脱锚事件，直至2025 年 1 月 25 日，USDD 发布 2.0 版本，废弃算稳模型，真正改为超额抵押。
考虑到这一点，我们认为要深入理解 USDD 以及其后来为何要引入超额质押，有必要理清 LUNA 和 UST 的来龙去脉，以此能让我们认识到 USDD 的问题所在。
LUNA 和 UST 由韩国人 Do Kwon 于 2018 年创立，他推出了公链 Terra，并基于此发布双代币模型，包括原生代币 LUNA 和算法稳定币 UST，这种稳定币靠其双代币互兑机制和套利行为来保持稳定，背后缺乏实际的抵押物，开创了稳定币的「新篇章」，而其暴雷事件很大程度上损害了算法稳定币的形象。
Do Kwon 的做法比较大胆，它为了让 UST 获得价值支撑，允许 UST 和价值 1 美元的 LUNA 双向兑换，简而言之：
当 UST > 1 美元时，你可以销毁 1 美元的 LUNA，铸造 1 UST，在市场上卖出 UST 获利 → UST 抛压增加→ UST 回落至 1 美元；
当 UST < 1 美元时，你可以销毁 1 UST，拿回价值 1 美元的 LUNA，在市场上卖出 LUNA 获利→ UST 买盘增加 → 价格回升至 1 美元。
如果从其模型来看，只要市场上始终有活跃的套利者和鲸鱼，UST 就能够稳定在 1 美元左右。但这背后有一个前提，即LUNA 必须始终拥有充裕的流动性，且其市值规模应大幅高于 UST，以应对大规模的 UST 退出。
考虑到这一点，Terra 曾通过种种努力提高市场对 LUNA 与 UST 的认可度，他们扶持建立了 Chai 支付应用，直接将 UST 作为结算工具；推出 Anchor Protocol，以约 20% 的 APY 吸引用户存放 UST 生息；建立 Mirror Protocol，允许质押 UST 的用户在平台上铸造美股代币（如 mTSLA）。这一众大力拓展 UST 应用场景的举措，与现在孙宇晨对 USDD 的操作何其相似。
在 Terra 的不懈努力下，许多大户受到 Anchor 高收益率的激励，大量买入 LUNA 铸造为 UST，双代币模型的经济飞轮就此起飞，LUNA 的价格也从 2021 年初的不足 1 美元，飙升到到 2022 年 4 月的近 120 美元，流通市值超 400 亿美元，UST 流通市值也超过了 180 亿美元，可谓如日中天。
然而这一切只是虚假的繁荣，虽然 LUNA 的市值达到了 UST 的 2 倍有余，但如果 UST 大户真的集体退出，LUNA 的市值会在这个过程中快速萎缩，无法实现 1 枚 UST→1 美元 LUNA 的刚兑。
雪上加霜的是，2022 年 5 月美联储大幅加息 50 个基点，市场反应剧烈并快速转熊，LUNA 市值大幅萎缩至约 200 亿美元，而 UST 市值约 180 亿美元，明眼人很容易看出，此时的 LUNA 流动性根本无法支撑大规模的 UST 退出行为，只要有风吹草动就能引发连锁反应。
此时恰逢 Terra 团队要在 Curve 上组建更大的稳定币互兑池（4Crv），临时撤走了 3Crv 池子里 1.5 亿美元的 UST，市场上的 UST 流动性大幅降低，潜伏已久的空头抓住时机，在 Curve 上一次性抛出 8400 万美元 UST 砸盘，使 UST 脱锚至 0.985，引来许多 UST 大户跟风抛售。
过度自信的 Terra 团队称暂时不必出手救市，很快恐慌情绪蔓延到了整个 UST 社区，更多大户争相解锁 Anchor 平台上生息的 UST，引发了大规模的 UST 退出踩踏，解锁 UST 兑换 LUNA 并将其抛售的人越来越多，最终陷入死亡螺旋，短短三天时间，UST 便跌破 0.6 美元，而 LUNA 价格快速跌至近 0，一个最高时市值超 400 亿美元的现象级代币灰飞烟灭，无数韩国人倾家荡产。
归根结底，造成这一切的祸根在于 UST 缺乏真金白银的价值支撑，其背后是 Terra 凭空发行的 LUNA 代币，只要 LUNA 流动性紧俏 UST 便会陷入危机，Terra 的行为实际上就是空手套白狼。在 LUNA 崩盘之后，人们普遍对算法稳定币产生了恐惧感，更愿意相信真金白银作抵押物的稳定币，哪怕是广为诟病的 USDT。
而孙宇晨于 2022 年 5 月 5 日上线 USDD 原始版本，其主要机制与 UST 差不多，只不过此时市场上已大有关于 UST-LUNA 脱锚的讨论，于是 USDD 加了一条规则，截断了一级市场上自由退出的通道：除波联储认定的白名单机构外，其他人无法将 USDD 销毁并铸造 1 美元的 TRX，这样便可在 USDD 脱锚时降低 TRX 的抛压，防止死亡螺旋发生。
这相当于直接在一级市场上关闭了 USDD→ TRX 自由兑换的窗口，只允许白名单机构自由进出，对于大多数人而言，一旦 USDD 脱锚，你只能在二级市场直接抛售 USDD。而在 UST-LUNA 自由兑换的设计中，UST 始终可以与 1 美元的 LUNA 自由兑换，这个通道的存在可以有效降低 UST 的直接抛压。
所以为什么我们过去总能看到 USDD 脱锚，很大原因就在这里，它放弃了「市场」这种最高效的调节手段，一旦 USDD 短时脱锚，便会有大户在恐慌下大量抛售 USDD。而孙宇晨对此不以为然，称 USDD 只允许白名单机构在 USDD 和 TRX 之间自由兑换，是「宏观调控」。
USDD 后续版本：假「超额抵押」 真「频频脱锚」
戏剧性的是，USDD 上线后一周内 UST-LUNA 就崩盘了，由于影响过大，算法稳定币一时间成了过街老鼠。孙宇晨对市场十分敏锐，在 2022 年 6 月 5 日宣布进行升级，自称为 USDD 引入了「超额抵押」制，用真金白银托底防止脱锚。此外，孙宇晨成立 Tron DAO Reserve（波联储）作为 USDD 的发行与管理机构，负责调控储备资产、稳定币价及市场流动性。
Medium 中 USDD 的官方文章
上线伊始，USDD 便以「首个去中心化超额抵押稳定币」在各大平台疯狂宣传，但仔细一看又是问题重重。
第一，「首个去中心化超额抵押稳定币」明明是 2017 年推出的 DAI，无论如何都轮不到 USDD。
Medium 中 USDD 的官方声明
第二个则是更关键的一点，孙宇晨明显在偷换概念。我们看一下上图 USDD 的官方声明，其中明确表示，USDD 的铸造方式仍是销毁 TRX 获得，而波联储的储备资产仅用于「巩固 USDD 的稳定性」。简单来说，就是 USDD 仍用原来的算稳模型，别怕脱锚，波联储很有钱，会在二级市场拉盘防止 USDD 脱钩。
但问题是，USDD 实际上还是算稳，根本不是 DAI 这种基于 CDP 的超额抵押稳定币。USDD 的「超额储备金」平日放在波联储的金库里，是用来在二级市场干预 USDD 价格的，例如当 USDD 价格低于 1 美元时，波联储可以出售 BTC、USDT 等储备资产，回购 USDD，将其价格拉回 1 美元，反之亦然。
如果我们考察 USDD 在一级市场的「抵押物」，会发现 USDD 实际只能和 TRX 互相兑换，且这些 TRX 在 2022 年 6 月时约值 6.7 亿美元，与 USDD 6.67 亿美元的流通市值基本持平，显然这比暴雷前夕 LUNA 和 UST 的 200 : 180 市值比更危险。
当然这还没完，这些 TRX 储备金被存放 5/7 多签地址中，随时可能被转移，这无疑是 USDD 的另一颗大雷，后文会详细说明。
也就是说，USDD 本质上是一个更不稳定的双代币算稳，其思路是不怕脱锚，等脱锚后再到二级市场用储备金临时救市，就像我国干预汇率的操作一样，这也是 USDD 总发生轻脱锚的另一大原因。
此外，就算人们相信孙宇晨会救市，但波联储的资产储备率也是关键。除 TRX 外，波联储多次被爆出挪用资金、私自转移储备金。这样一来 USDD 很难受到市场认可，用户的不信任是 USDD 经常脱锚的第三个原因。
我们在此回顾一下 USDD 历史上发生的主要脱锚事件。
第一次在 2022 年 6 月，UST 事件的恶劣影响仍在左右着市场，很多空头瞄准了去中心化稳定币赛道，对其狂轰滥炸。某钱包地址通过 JustLend 借贷平台借入 1.7 亿枚 USDD，并在 KuCoin 上大量抛售，引发市场恐慌，USDD 一度跌至 0.91 美元。
图源：Tronscan
该空头疑似同时做空 TRX 大量获利。USDD 的脱锚让市场认为，白名单机构会将大量 USDD 销毁铸造 TRX，然后将 TRX 立刻变现，这让市场普遍看空 TRX，使 TRX 快速下跌 40%。也就是因为此次事件，孙宇晨增加了波联储的储备金比率。
第二次严重脱锚发生在 2022 年 11 月，USDD 被爆出实际抵押率仅为 50%，一直处于轻脱锚状态，Waves 事件一出，USDD 一度下探 0.969 美元，USDD 在 Curve 上的 3Crv 池中，USDD 占比一度高达 86%。
对于此次脱锚事件，孙宇晨仍采用老办法，出资回购加上公开声明，才消解了市场的恐慌情绪，使 USDD 回锚。可以看到此时媒体的报道中也已经频繁才用「抵押率」这样一个驴唇不对马嘴的词语了，只能说孙宇晨的公关能力很棒。
2022 年 11 月 USDD 脱锚及抵押率 50% 的报道
第三次严重脱锚是在 2022 年 12 月 12 日，韩国金融监管机构对 Waves 生态的算法稳定币 USDN（Neutrino USD）发出风险警告，指出其储备资产不足且存在脱锚风险，这一警告引发市场对算稳的普遍担忧，USDD 作为同类项目连带遭受抛压。
这是过去发生的三次较为严重的 USDD 脱锚事件，除此之外，USDD 在 2023、2024 年还出现过很多次脱锚。稳定币如此不稳定，加上「孙宇晨」这三个字，难怪市场对其无法产生信任。
图源：CoinGecko
由于 USDD 的这种超额储备金机制，孙宇晨每次解决脱锚的方式都是那么千篇一律：出钱回购 + 个人 IP 背书。但因为黑历史与公众形象，人们很难对其放心。有人说脱锚虽频繁，孙宇晨起码每次都选择了救市。
但我们有理由揣测，他目前还肯去救市，只是因为 USDD 生态还不够庞大，救市成本还不高。当年 Do Kwon 手握 40 亿美金「储备资产」，面对 UST-LUNA 的崩盘，他默默地把这笔钱放进了自己的腰包，眼睁睁看着 LUNA 和 UST 归零。
USDD 铸造和销毁流程中的大雷
前文我们曾提到，USDD 的铸造和销毁流程中暗藏重大危机。其号称去中心化，但铸造过程却是绝对的中心化，这在 2022 年 USDD 刚发行时就有人分析过，只不过现在已被大多数人遗忘。
我们熟知的去中心化稳定币，往往都是根据市场需求，靠智能合约来铸造，而根据白皮书，USDD 在项目上线前预先铸造了 9999 亿枚，存到一个叫做「Insurance contract」的多签合约名下。
Insurance contract
波联储每次增发 USDD 时，会将 10 亿枚 USDD 转移到 Authorized contract 合约，也就是说 Authorized contract 才是真正意义上的铸币地址。
Authorized contract
但到此还未结束，增发的 USDD 还要从 Authorized contract 再转移到一个 TRC-20 Token 地址，再将这些 USDD 根据白名单进行发放，最终流入市场。
所以说，USDD 从铸造到发行，其实是完全的人为操作，由三个多签钱包控制，市场投放过程也为白名单中的机构垄断，没有多少去中心化可言。
上面是 USDD 的铸造 / 发行过程，我们再来看起销毁流程。USDD 与 UST 相似，你可以销毁 TRX 铸造 USDD，但被「销毁」的 TRX 没有被发到黑洞地址，而是转入一个叫「MultiSigTRXBurn」的 5/7 多签地址里，而这些多签背后的持有人并不明晰。换句话说，这部分「被销毁」的 TRX 有很大风险重新流回市场。
这意味着什么呢？孙宇晨发了一个叫做 USDD 的空气币，让你用手中的 TRX 来换，你拿到的 USDD 相当于一个可换回 TRX 的凭证。算法稳定币本来就像空手套白狼，这么一来，孙宇晨更是一鱼多吃。从今天的角度看，算稳的叙事已没有多少前途，USDD 作为算稳本就不受欢迎，其生产流程中如此多的隐患更是叫人无法信任。
USDD2.0：依然问题重重
看完上述分析，大家对于旧版 USDD 有了一个基本的认知，至于孙宇晨发誓的「USDD 必不脱锚」，也就有了自己的判断。而近期孙宇晨在推特上疯狂推广的是 USDD 的 2.0 版本，其更新涉及到风控、清算、去中心化治理等多个方面，其中讨论度较高的内容有：
- 铸造方式的改变
- PSM 模块（稳定挂钩）
- 至少 20% 的超高年化收益，由 TRON DAO 的储备全额支持。
- 去中心化治理
原来的版本现在被称为「USDDOLD」，而 USDD2.0 疑似放弃了原有的等值 TRX 销毁铸造渠道，改为由 TRX 或 USDT 超额抵押铸造 USDD，基本放弃了算稳的思路，像 DAI 一样沿用 CDP 模式。
根据 USDD 官方地址数据，目前 TRX 的锁仓量约为 4200 万美元，USDT 锁仓量约为 130 万美元，合计约铸造了 1660 万枚 USDD，而现在 USDD 市值将近 1.5 亿美金，这是怎么回事呢？
这是因为 USDD 2.0 的 PSM 模块：用户可以在官网上直接进行 USDD 和 USDT 之间 1：1 的互换。这相当于给了用户一颗定心丸：无论何时，孙宇晨都会承担 USDD 脱锚的风险。
图源：USDD 官网 PSM 模块
可以看到，PSM 存款地址中约有 1.3 亿 USDT，对应了 USDD 剩余部分的市值。
图源:Tronscan
而这就引出了新的问题：如果把 PSM 模块的 USDT 算作抵押物的话，相当于 TRX 只占抵押物 TVL 的约 25%，大部分抵押物均为 USDT。结合孙宇晨承诺的至少 20% 的年化收益，我们可以把整个机制简化为：
只要把你的 USDT 存进来，孙宇晨就会给你发每年 20% 的利息。而问起收益的来源，孙宇晨的回答是「没有其他原因，纯粹是因为我们有很多钱，所以，别再问我类似「收益从哪里来」这样的问题了」。
当然这可以解释为孙宇晨在下一盘大棋，为了推广 USDD 的使用场景以及波场生态，让利给用户，但这种解释放在几乎是加密行业第一镰刀的孙宇晨身上，无法让人信服。
另外，PSM 模块并不是 USDD2.0 的新产物，在 USDOLDD 中也设有该功能，是学习的 DAI 的思路。当年就有人提出了质疑。
这里做一个大胆的猜想：孙宇晨手中有大量的 USDD 等待套现，但二级市场深度不够，出货会造成崩盘。怎么办呢？用高收益吸引用户通过 PSM 模块把 USDT 换为 USDD，这样一来，一方面可以出货 USDD，另一方面，PSM 池中有了 USDT 流动性，孙宇晨可以借此把手中剩余的 USDD 无损套现为 USDT。如果上述假想变为现实，最后 PSM 池子可能因 USDT 深度不足，只好被迫关闭。
回到现实，USDD 鼓吹的去中心化治理，指社区通过投票可以影响铸造和货币政策，以提高透明度和用户信任。现在我们还没有看到 USDD 2.0 对此的具体措施。此外我们之前谈到，旧版 USDD 对应的多签地址 Insurance contract 名下仍存有 9979 亿枚 USDD，无形当中成为了一把悬在 USDD 社区头顶的达摩克利斯之剑。
图源：Tronscan
总结
USDD 推出了 2.0 版本，不再讲算法稳定币的故事，摇身一变成为具有超高收益率的超额抵押稳定币，并承诺与 USDT 进行 1:1 刚兑。之前的版本中，作为带有超额储备的算法稳定币，孙宇晨用文字游戏加大肆宣传指鹿为马，实则暗自调动储备资产，难以服众。
现在 USDD2.0 作为超额抵押的稳定币，抵押资产是其根本，到底会延续之前的风格，还是踏实做事，我们不得而知。至于 USDD 2.0 的「存入 USDT 就能获得孙宇晨大量撒钱」，这个故事听起来更不真实。毕竟孙宇晨从来不平白无故吃亏。
根据过往经验判断，孙宇晨并不值得信任，所以 USDD 2.0 大概率也是其耍的小把戏。首先这个超高收益率一定不可持续，现在的收益率已经维持在 18% 左右一段时间了；其次，孙宇晨也不可能平白无故撒钱，肯定会有后手；另外，Insurance contract 中的巨量 USDD 有被抛售的可能，更是一个大雷。这并不是杞人忧天，至今仍有不少人记得孙宇晨是怎么靠波场和 TRX 收割韭菜的，而一个人对自己擅长的赚钱方式往往会产生路径依赖。
