撰文：方到
Circle 上市之后，市场最容易看到的是一个稳定币发行商的故事：USDC 规模增长、储备透明、监管路径清晰，支付网络也在继续扩张。
但从 FY2025 财务数据看，Circle 真正的核心并不是软件平台，也不是支付手续费，而是储备金收入。
Circle 当年总收入与储备金收入合计约 27.47 亿美元，其中储备金收入约 26.37 亿美元，占比超过 96%。这意味着，Circle 当前的盈利基础，仍然高度依赖 USDC 流通余额、短端利率，以及储备资产产生的利息。
这决定了 Circle 的估值逻辑。
它首先是一家利率敏感型金融基础设施公司，而不是传统意义上的软件公司。USDC 规模越大，储备资产越多；短端利率越高，储备收益越厚。但问题在于，Circle 并不能把这些收入全部留在自己手里。
真正影响利润留存的，是分销结构。
USDC 最早由 Circle 和 Coinbase 共同推动。后来治理结构调整，Circle 独自掌握发行权，但 Coinbase 仍然保留了极具价值的分成安排。根据相关披露，Coinbase 平台上持有的 USDC 所产生的储备金收入，100% 归 Coinbase；其他渠道产生的储备金收入，Coinbase 也能分走一部分。
这意味着，Circle 承担发行、合规、储备管理和监管沟通，Coinbase 则通过用户入口和资金停留位置，分享 USDC 储备金收益中最关键的一层。
稳定币生意里，发行权当然重要，但分发权同样重要。
谁控制用户入口，谁控制资金停留的位置，谁就能在稳定币增长中获得更强的利润捕获能力。
这也解释了为什么 Circle 的收入增长，并不必然带来同等幅度的利润弹性。储备金收入越大，分销成本也随之上升。规模增长最终能留下多少，取决于收入在发行层与分销层之间如何分配。
从这个角度看，Coinbase 是 USDC 体系中非常特殊的角色。
它不承担完整的发行主体责任，也不直接管理 USDC 储备，却通过平台流量和历史协议，获得了稳定币利息收入中的重要部分。
Circle 是 USDC 的发行层，负责信任与合规；Coinbase 是 USDC 的分发层，负责入口与留存。前者决定 USDC 能否被市场接受，后者决定收益如何被分配。
这也是 Circle 上市后最值得关注的部分。
USDC 继续增长，EURC 在欧洲监管框架下获得一定牵引力，CCTP、CPN、USYC 等新基础设施也在打开想象空间。但从目前披露的数据看，这些新业务仍不足以改变储备金收入主导的基本盘。
在非储备收入真正放大之前，Circle 的核心变量仍然是三件事：USDC 余额、短端利率，以及与 Coinbase 等合作伙伴之间的分成结构。
稳定币竞争正在从“谁发行”转向“谁分发”。
Circle 负责把 USDC 做成可信的数字美元，Coinbase 则在这条数字美元流通路径上，拿走了非常关键的一段收益。
所以，Circle 上市后真正该看的，不只是 USDC 规模能不能继续增长，而是这套增长最终会沉淀在谁的利润表里。
References
Circle FY2025 年报及相关披露
Coinbase 与 Circle 关于 USDC 的分成安排 Disclaimer
