原文标题：《From CRCL to FRAX: The Next GENIUS Act Play》
撰文：@100y_eth，Four Pillars
编译：J1N，Techub News
Circle 成功上市，秘诀何在？
稳定币行业的胜利
2025 年 6 月 5 日，Circle 正式登陆纽约证券交易所（NYSE），股票代码为 CRCL。IPO 发行价定为每股 31 美元，高于此前预期的 27 至 28 美元区间，共融资约 11 亿美元。上市首日开盘价 69 美元、收盘价 83 美元，截至 2025 年 8 月 25 日，股价已涨至约 135 美元，成为近年来最成功的 IPO 案例之一。
Circle 上市不仅是公司自身的重要里程碑，更是整个加密行业特别是稳定币行业的重要事件。随着 《GENIUS 法案》的通过、SEC 监管的放宽以及特朗普政府的加密友好政策，Circle 上市向市场发出了一个信号：加密公司能够成功进入传统金融市场。同时，Circle 在公开市场上的火热表现，也让市场对稳定币基础设施在传统金融体系中的前景更有信心。
换句话说，Circle 的上市不仅是它自身的成功，更是整个稳定币行业的一次胜利。
Circle 的垂直整合战略
Circle 是全球最大的稳定币发行商之一，目前发行锚定美元的 USDC 和锚定欧元的 EURC。基于「构建新型互联网金融系统」的愿景，Circle 提供了一系列垂直整合产品：
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Circle Payments Network（CPN）： Circle 打造的全球资金转移标准，旨在成为基于区块链的 SWIFT 替代方案。金融机构和企业可通过 CPN 及多条公链高效完成跨境汇款和清算。
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Circle Mint： 与传统银行网络（如 Wire、SEPA）集成，企业和机构可通过 Circle Mint 即时 1:1 铸造或赎回 USDC 和 EURC，是官方唯一直接发行渠道。
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Circle Wallets： 面向 Web2 企业的 SDK 钱包服务，可轻松集成区块链钱包，并提供账户抽象、MPC 安全、跨链支持、合规选项等功能。
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CCTP： USDC 在超过 20 条公链原生发行，导致流动性分散。CCTP 是 Circle 推出的跨链消息协议，通过销毁和铸造机制实现安全的跨链 USDC 转账。
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Circle Paymaster： 基于 ERC-4337 的账户抽象功能，允许用户用 USDC 支付 Gas 或由第三方赞助 Gas，实现无 Gas 体验。
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USYC： 2024 年底，Circle 收购了 USYC 发行方 Hashnote，将其纳入产品矩阵。USYC 是由美国国债和逆回购组成的代币化货币市场基金，可作为机构客户的链上收益产品和保证金资产。
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Arc： 2025 年 8 月，Circle 宣布推出专为 USDC 设计的 L1 网络 Arc，采用高性能共识算法，旨在进一步提升 USDC 的流通效率。
通过上述产品，Circle 不仅仅是稳定币发行方，更是稳定币基础设施的提供者，实现了从发行、钱包、跨链到 L1 网络、机构服务的全面布局，成为垂直整合战略的典范。
从用户体验角度看，Circle 的产品矩阵提供了一条完整的链上金融服务闭环。例如，一家公司可通过 Circle Mint 即时 1:1 铸造 USDC，通过 Circle Wallets、Paymaster 和 CCTP 让客户轻松使用稳定币，再利用 Arc 网络优化交易体验，最终通过 CPN 进行跨机构结算。
稳定币的核心不是发行，而是实用性。Circle 的战略证明了稳定币的真正价值在于落地和使用场景。
Circle 受资本追捧的原因
Circle 能在传统金融市场获得如此高的关注，除了产品布局外，宏观环境和商业模式也起到了重要作用：
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《GENIUS 法案》通过：美国首部明确规范美元稳定币的联邦法律，为稳定币行业奠定了合法性基础，Circle 的内部标准几乎直接成为法律规范。
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特朗普政府加密政策：2025 年 7 月 30 日，美国总统数字资产市场工作组发布 160 页加密政策路线图，明确了美国成为全球加密中心的战略。
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SEC 监管态度转变：新任主席 Paul Atkins 对加密更友好，推出了「加密项目」计划，让监管框架更透明。
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市场份额优势：USDC 当前流通量约630亿美元，占稳定币市场的30%。由于 USDT 不符合 《GENIUS 法案》，USDC 成为美国监管体系下最大合规稳定币。
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商业模式：Circle 收入主要来自 USDC 储备的美债和回购收益，2025 年 Q2 营收 6.58 亿美元，调整后 EBITDA达 1.26 亿美元。
当前的美国政治与监管环境，给了 Circle 提供了完美的舞台，也让整个稳定币行业迎来了历史机遇。
韩国投资者，LFG！
有趣的是，Circle 不仅在美国受追捧，在其他国家的热度也备受青睐。事实上，根据 2025 年 6 月韩国投资者购买的海外股票排名，Circle（CRCL）以超过 6 亿美元的净买入额位居榜首。这个数字不仅是排名第二的特斯拉 2 倍 ETF 的 1.6 倍，是排名第三的 Coinbase 的 4 倍，更远超 Alphabet（1 亿美元）和苹果（9,000 万美元）。
为什么 Circle 会在韩国引发如此强烈的关注？原因是韩国投资者长期活跃于美股交易，但更深层的因素在于，韩国本土市场正在掀起一场围绕稳定币的投资热潮。2025 年 6 月，李明博总统正式上任，并明确表示强烈支持稳定币合法化，这成为韩国人关注稳定币行业的关键推手。
当然，韩国在推动基于韩元的稳定币全面合法化过程中仍面临不少障碍，例如严格的外汇管制、韩国央行的保守立场，以及韩国短期债券市场规模有限等。不过每当有企业或机构申请与稳定币相关的商标时，其股价就会飙升，这表明市场对稳定币的兴趣不仅存在于区块链领域，更吸引了普通股市投资者的目光。
寻找下一个 GENIUS 受益者
Circle 之后是谁？
随着 Circle 成功上市，企业和投资者的目光自然转向稳定币行业，开始寻找在《《GENIUS 法案》》实施后能从该法案中获益最多的公司和协议。Coinbase 经常被提及为受益方，因为 Circle 近半数的 USDC 储备收入都流向了Coinbase。2025 年 Q2，Circle 总储备收入达 6.34 亿美元，其中超过 50%（3.325亿美元）流向了 Coinbase。
除了像 Coinbase 这样的公司间接受益外，还有哪些上市公司发行符合《《GENIUS 法案》》的稳定币并获得像 Circle 那样的直接好处？遗憾的是，目前美国股市中没有这样的公司。Paxos 是第二大 U.S.-based 稳定币发行商，但它是一家还没上市的私营公司。
链上机会
即使在股票市场找不到下一个 Circle，也没必要失望。因为在链上，已经有符合 《GENIUS 法案》要求的美元稳定币协议。当前市场上仅有两个协议明确以发行符合 《GENIUS 法案》的稳定币为目标：一个是 Ethena，另一个是 Frax Finance。
来源： Ethena
Ethena 提供两种类型的稳定币：USDe 和 USDtb。USDe 并不符合 《GENIUS 法案》的标准，因为其储备基于期货市场的「Delta 中性」头寸。然而，USDtb 的储备则由 MMF 基金 BUIDL 和稳定币组成。此外，USDtb 的发行主体在 2025 年 7 月从英属维尔京群岛（BVI）过渡为通过 Anchorage Digital Bank 发行，从而为符合 《GENIUS 法案》做了准备。
Frax Finance 则发行 frxUSD 稳定币，其储备由多种美元计价的货币市场基金（MMF）代币和美国国债基金代币构成。值得注意的是，Frax Finance 创始人 Sam Kazemian 是推动 《GENIUS 法案》立法的关键人物之一。
今年 3 月，Sam 曾会见 《GENIUS 法案》的共同发起人、参议员 Cynthia Lummis，并在法案起草过程中提供了建议和支持，为数字美元法律框架的成功建立做出了贡献。与其他协议不同，Frax Finance 不仅围绕自身核心业务打造产品，还积极参与监管讨论，与立法者紧密合作，共同制定监管框架。这是政策创业（policy entrepreneurship）的典型案例。由于创始人亲自参与了法案的制定，Frax Finance 对 《GENIUS 法案》的理解无疑比任何人都深刻，并能够围绕这一法律框架精准设计 frxUSD。
frxUSD：首个符合 《GENIUS 法案》的稳定币
Frax 的稳定币操作系统
Frax Finance 的目标是以可靠的方式发行稳定币，并构建可扩展的基础设施，使其能够被广泛使用。为此，Frax Finance 提出了 Stablecoin OS 概念，包含三大核心产品：frxUSD、FraxNet 和 Fraxtal。
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frxUSD：符合 《GENIUS 法案》的稳定币，是 Frax 生态中流动性的核心资产；
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FraxNet：一个平台，用户可以通过多种方式发行和赎回 frxUSD，并在遵守 《GENIUS 法案》的前提下，从非托管的稳定币持仓中获得稳定收益；
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Fraxtal：为 frxUSD 专门打造的高性能 EVM L1 区块链，使用 FRAX 作为 Gas 代币。
对于稳定币来说，发行固然重要，但「使用场景」更为关键。Frax Finance 不仅合规发行 frxUSD，还提供了用户易于使用 frxUSD 的前端平台 FraxNet，以及专门为 frxUSD 打造的区块链 Fraxtal。
在这个架构中，frxUSD 扮演货币的角色，FraxNet 类似金融科技与银行的结合体，而 Fraxtal 则是整个金融系统的底层技术支撑。三者的协同构成了 frxUSD 生态的核心运行。
此外，Frax Finance 还提供包括 Fraxswap（去中心化交易）、Fraxlend（去中心化借贷）、frxETH（以太坊流动性质押协议） 等在内的多种服务，从而构建了一个全栈式稳定币与 DeFi 生态系统。
frxUSD，首个符合GENIUS标准的稳定币
来源：GovInfo
Frax Finance 创始人 Sam Kazemian 曾直接参与 《GENIUS 法案》的起草，因此他和 Frax 团队对这部法案有着深入的理解。基于这种监管专业优势，Frax Finance 于今年 2 月正式开始发行符合监管要求的稳定币 frxUSD。那么，什么样的稳定币才能算「符合 《GENIUS 法案》」？frxUSD 是否真正满足 《GENIUS 法案》的要求？
为了符合 《GENIUS 法案》的发行标准，稳定币需要满足以下条件：（除以下条款外，还有外部审计、资本充足率、反洗钱（AML）合规以及破产偿付优先权等要求，这些涉及内部运营的部分此处不作讨论。）
发行资格
只有在美国获授权的发行方才能发行稳定币，共分三类：
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银行或信用社的子公司；
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获得美国货币监理署（OCC）批准的机构；
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获得州级金融监管部门批准的机构。
根据 FIP-432 治理提案，与 frxUSD 发行、储备管理及合规相关的全部权责均转移至 FRAX Inc.。FRAX Inc. 是一家注册于美国特拉华州的公司，目前正在准备向 OCC 或州金融监管机构申请稳定币发行牌照，以满足 《GENIUS 法案》要求。
储备要求
《GENIUS 法案》对稳定币储备的核心原则是 1:1 足额抵押，即发行的稳定币总量必须至少由等额储备资产支持。储备资产仅限以下高流动性品类：
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美元现钞或美联储账户余额；
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活期存款或可提款存款、受保险保护的存款和信用社股份；
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剩余或初始期限不超过 93 天的美国国债；
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由发行方作为卖方签订的隔夜回购协议，抵押品为剩余期限不超过 93 天的美国国债；
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由发行方作为买方签订的隔夜逆回购协议，抵押品为美国国债；
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已注册的政府货币市场基金，或根据 1940 年《投资公司法》注册的、仅持有上述 (i) 至 (v) 类资产的证券；
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美国联邦政府直接发行的、流动性和稳定性与上述资产相当的其他资产；
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(i)、(ii)、(iii)、(vi)、(vii) 所列资产的代币化形式。
来源：Frax Finance
frxUSD 的储备完全由代币化资产组成，主要包括：
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USTB：由 Superstate 发行的美国短期国债基金 Superstate Short Duration US Government Securities Fund 的代币化形式，基于 Reg. D Rule 506(c) 和《投资公司法》3(c)(7) 条款发行；
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BUIDL：由 Securitize 发行的贝莱德（BlackRock）美元机构数字流动性基金代币化形式，投资标的为美国国债、现金等价物和回购协议，基于 Reg. D Rule 506(c) 和《投资公司法》3(c)(7) 条款发行；
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WTGXX：由 WisdomTree 发行的 WisdomTree 政府货币市场数字基金代币化形式，投资于短期美国国债和美国政府机构债，是根据《投资公司法》2a-7 条款注册的官方政府货币市场基金；
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USDB：由 Bridge 发行、Stripe 收购的稳定币；
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USDC：由 Circle 发行的稳定币。
因此，frxUSD 的储备构成符合 (viii) 条款，将 (i) 和 (vi) 类资产以代币化形式持有，并保持超过 100% 的超额抵押，完全满足 《GENIUS 法案》的储备要求，从而实现币值稳定。
3.2.3收益分配
《GENIUS 法案》规定，稳定币发行方不得因为用户「持有或使用」稳定币而直接支付利息。该条款旨在防止稳定币与存款相混淆，避免被误解为投资资产，并保障金融体系稳定。
由于 frxUSD 遵循 《GENIUS 法案》，用户仅凭持有 frxUSD 并不会获得利息。然而，如果用户在 FraxNet 内持有 frxUSD，则可以获得来自债券收益的稳定回报。表面上看，这似乎与法案冲突，但实际上并非如此。其关键在于：利息并非由发行方直接支付，而是由独立的分发平台奖励。FraxNet 由注册于特拉华州的 Frax Network Labs Inc. 运营，与发行方为独立法人实体。因此，只有在 FraxNet 内持有 frxUSD 的用户才能获得收益奖励。
根据 《GENIUS 法案》规定，持有个人钱包（如MetaMask）或支持 frxUSD 的交易所中的 frxUSD 用户自然无法获得利息。该模式并非 Frax Finance 独有，Circle 的 USDC 和 PayPal 的 PYUSD 也采取了相同做法。
例如，Coinbase 为在 Coinbase App 内持有 USDC 的用户支付约 4.1% 的收益，PayPal 为在 PayPal App 内持有 PYUSD 的用户支付约 3.7% 的收益。原因在于 Coinbase 与 PayPal 与发行方 Circle、Paxos 是独立的法人实体。
Frax 追随 CRCL：似曾相识，但更进一步
到目前为止，我们已经分析了 Circle 如何成功上市，并介绍了 Frax Finance 的 frxUSD。
但你在读 Frax Finance 的部分时，是否有种似曾相识的感觉？Frax Finance 构建稳定币生态的路径，与 Circle 的方向可谓是异曲同工。
第一重「似曾相识」：货币
第一个「似曾相识」点在于稳定币的发行方式。
Circle 和 Frax Finance 均计划发行符合 《GENIUS 法案》标准的稳定币，这些稳定币由现金、短期美国国债和回购协议等储备资产支持，以维持币值稳定，并为下一代金融体系提供流动性「润滑剂」。
在储备资产利息收入的使用上，Frax Finance 相较 Circle 拥有更大的内部循环空间：
这种结构意味着，frxUSD 的发行越多，Frax 生态越繁荣，从而进一步推动 frxUSD 的发行，形成正向反馈循环。
第二重：前端体验
Circle 提供了高用户体验的前端产品，让 USDC 持有者可以轻松使用稳定币：
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Circle Mint：简化稳定币的发行与赎回；
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Circle Wallet：便于钱包集成；
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Circle Gateway：跨链资产管理工具。
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来源：FraxNet
同样地，Frax Finance 提供了一个名为 FraxNet 的用户友好前端，让 frxUSD 用户轻松参与各种金融活动：
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多资产发行：用户可使用 USDC、USDT、PYUSD、USDB 等稳定币，以及银行电汇，甚至 RWA 代币（如 USTB 和 WTGXX）发行 frxUSD，与 Circle Mint 类似；
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内嵌钱包：用户可通过 Google 等账户登录 FraxNet，系统自动生成区块链钱包，让不熟悉区块链的用户也能轻松上手，这类似 Circle Wallet；
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资产看板：FraxNet 提供跨网络的综合资产看板，让用户一目了然并便捷转账，这与 Circle Gateway 类似；
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被动收益：用户在 FraxNet 中持有 frxUSD 可自动获得债券利息收入，就像在 Coinbase App 持有 USDC 也能赚取收益一样，Frax Finance 也将收益返还给 frxUSD 持有者。
虽然多资产发行和被动收益本身已是强大功能，但这四项特性在现代金融服务中已算「标配」。
FraxNet 更进一步，通过以下规划构建比 Circle Mint 更强的纵向一体化产品和用户体验：
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虚拟 Visa 卡：与 Stripe 和 Bridge 合作，FraxNet 将推出可连接 Visa 网络的虚拟 Visa 卡，让用户可直接在现实世界中消费 FraxNet 资产；
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虚拟银行账户：Frax Finance 正与 Lead Bank 合作，为用户提供虚拟银行账户，实现传统银行体系的存取款，改善用户入场体验；
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FraxNet 移动端：2026 年，FraxNet 将推出 App，为用户提供完整的移动银行体验。
FraxNet 的目标不仅是让稳定币发行协议提供基础的钱包、交易、监控和收益功能，而是通过银行卡、银行账户和移动服务实现完整的用户交互闭环，让稳定币应用真正融入现实生活。
第三重：后端基础设施
在金融体系中，后端的重要性不亚于前端。即便前端体验再好，如果资金实际流动的后端不高效，用户也无法获得优质体验。为此，Frax Finance 于 2024 年 2 月推出了自有高性能区块链 Fraxtal。
Fraxtal 专为 Frax 生态优化，目标是成为 frxUSD 的底层支付轨道。事实上，为自有生态打造专属后端，使 Frax Finance 成为行业先行者。
自 Fraxtal 推出后，多家稳定币项目纷纷开始布局为自家稳定币优化的专属链：
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Converge：Ethena 正与 Securitize 合作开发高性能区块链 Converge，旨在围绕 ENA 和 USDe 打通 DeFi 与传统金融；
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Stable 与 Plasma：Tether 投资了专注于 USDT 转账与支付的 Stable 和 Plasma 两大链；
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Arc：Circle 最近推出了为 USDC 优化的区块链 Arc。
可以说，Frax Finance 提前洞察了行业发展方向。Fraxtal 的推出不仅是又一条新链的诞生，更是预示未来金融基础设施发展的先锋举措。
稳定币三位一体
当今金融体系的三大核心要素是货币、前端和后端。
我们今天能轻松参与经济活动，是因为金融科技公司提供了便捷的前端，将用户与复杂的支付、证券和汇款后端连接起来。
从金融行业的发展趋势来看，现有复杂低效的后端将逐渐向区块链迁移。
当前趋势下，区块链金融体系的三大关键要素是：稳定币、前端和区块链网络。
这就是「稳定币三位一体」，而 Frax Finance 是少数同时构建这三要素的项目之一，展现了一个纵向整合的发展方向。
迈向「北极星」
来源：Frax Finance
自今年 3 月以来，Frax Finance 一直在为 《GENIUS 法案》做准备，并着手进行 「北极星」（North Star）升级，以全面改造协议架构。此次升级包括：
Frax Finance 正站在新篇章的关键转折点。从创始人参与起草 《GENIUS 法案》草案时展现的政治领导力，到通过 Stablecoin OS 规划纵向一体化的产品愿景，如今再到通过 North Star 升级 对协议进行全面革新，Frax Finance 对 《GENIUS 法案》所描绘的未来准备得比任何项目都更加充分。
有人可能认为 Frax Finance 只是在「复制」 Circle 的路线图，但恰恰相反。凭借前端一体化平台 FraxNet 和专为后端支付基础设施打造的区块链 Fraxtal，Frax Finance 已证明自己不仅是紧随行业步伐，而是在主动塑造稳定币行业的发展轨迹。这些创新表明，Frax Finance 是行业先锋，为整个生态系统的未来发展指明了方向。
正如古代航海者依靠北极星指引方向，Frax Finance 也通过这次 North Star 升级 为整个行业确立了新的参照系。这不仅仅是一次协议升级，而是一场行业标杆的确立行动。最终，Frax Finance 将如同北极星般，成为稳定币领域前沿的指路明灯。
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